危险的蛋壳
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COO顾国栋离职，合作商和客户上门讨债，蛋壳公寓长期依赖租金贷作为重要现金流来源、上市前夕推行激进扩张策略，为今日危机埋下伏笔。
作者 | 张光裕 赵昕萌 编辑 | 马克
10月20日，蛋壳公寓（NYSE：DNK）的一项人事变动，让市场对其经营现状产生了更多担忧。公司首席运营官（COO）顾国栋被曝已于近日离职，这距离其加入蛋壳仅16个月。
顾国栋自2019年6月起担任蛋壳公寓COO一职，此前任百度公司副总裁。加入蛋壳后，他全面负责管理蛋壳的线下团队，直接向公司创始人兼CEO高靖汇报。
顾国栋任内经历了蛋壳的几起大事件。
2020年1月，蛋壳在纽交所上市，成为继青客（NASDAQ：QK）后第二家赴美上市的中国长租公寓公司。
2020年6月，蛋壳生变，高靖被地方政府部门带走调查。蛋壳公表示，高靖是因个人商业投资被查，与蛋壳无关。事发后，公司联合创始人崔岩担任临时CEO。
据《澎湃新闻》报道，蛋壳方面称顾国栋是因“个人原因”离职，属正常人员变动，不会对公司运营产生影响。
但在最近，蛋壳公寓与财务相关的负面消息频发，令投资者忧心忡忡。长租公寓行业近年来问题不断，但蛋壳作为上市公司、行业龙头，如果也出问题，不免让外界担忧整个行业的可持续性。
围绕蛋壳的矛盾爆发
蛋壳公寓与部分房东、租客、合作方的纠纷，在近日激化。
10月19日，《财经》记者来到蛋壳总部，看到该公司已在门口设立了登记台，并安排员工值守。前来交涉的人要先填表登记身份，随后被带至等候区，等待接待员领他们进入公司。
一位在现场交涉的人告诉记者，她前几天来时，这套流程还不存在，他们可直接进入公司大门：“因为这两天来的人太多了，所以才搞了这一套。”
当日，记者遇到的以房东居多，其中有人来自外地。据他们所述，蛋壳近期存在拖欠房租，擅自改变支付方式（由合同约定的季付等长付方式改为月付）等违反合同的情况，他们怀疑蛋壳未来的支付能力，因此希望解除合同。但蛋壳并不配合处理，有些业务员还失联了。
蛋壳总部门口，值守员工与等待处理问题的人。图：张光裕
10月14日，蛋壳公寓“破产跑路”的消息登上了微博的热搜榜。当日晚些时候，蛋壳官方回应称，此乃部分合作方因纠纷而采取过激行为，散布虚假言论。
几日后，据燃财经等媒体报道，位于北京东城区的蛋壳总部已连续数日挤满了前来交涉的合作商，包括物品采购供应商、保洁员、装修工人等。现场有人敲锣讨债，希望以此引起蛋壳的重视。
据报道，每日来讨债的供应商有四五十人，其中部分人遭欠款超过1年。
据公开资料，自2019年起，蛋壳公寓牵涉进大量民事诉讼中，角色多为被告方。
蛋壳公寓是紫梧桐（北京）资产管理有限公司旗下品牌。天眼查显示，自2019年起，涉及该公司的开庭公告有89份。以租赁、买卖、劳动合同纠纷为主。
据北京市东城区人民法院的一份民事裁定书，北京昆仑联通科技发展股份有限公司是蛋壳公寓的软件供应商，蛋壳拖欠其货款1400余万元。法院判蛋壳败诉，需全额赔付合同款及违约金。
据该法院的另一份民事裁定书，一家蛋壳公寓的电器提供商诉称，蛋壳自2018年10月起，拖欠约570万元货款。目前该案未有公开判决结果。
蛋壳资金紧张的征兆，在今年2月疫情最严重时便已浮现。
当时，国内多地有蛋壳房东及租客爆料称，蛋壳以疫情为由，要求房东免除1个月租金，同时蛋壳却未给租客免租，一些收不到租金的房东将租客赶出门外。
事件发酵后迅速引发激烈讨论，并引起了监管部门关注。据《证券时报》报道，深圳市住建局就此事约谈了蛋壳公寓相关负责人。
财务数据不容乐观
分析蛋壳招股书和财报，即可看出蛋壳公寓的资金缺口巨大。
2020年至今，蛋壳仅发布了一季度财报，半年报至今未发。
财报显示，2017-2019年，蛋壳公寓亏损额增长迅猛， 从2亿多元飙升至近35亿元。2020年一季度，公司又亏损12.30亿元，单季亏损创下近年新高。
大规模扩张的经营策略是亏损主因。2017-2019年，蛋壳公寓运营房间数暴涨了近30倍。为了这些房源，蛋壳付出巨大前期投入。据蛋壳招股书，平均下来每一套新增房源的成本，需要12-20个月后才能收回。
用该数据对比蛋壳历史房源数量可得出，蛋壳现有绝大多数房源，仍在用收入补前期投入的窟窿。
资料来源：蛋壳招股书
2019年上市前夕，在一线城市增长遭遇瓶颈的情况下，蛋壳把扩张的重点放在了二线城市。
2019年3月之后，蛋壳连续进军重庆、西安、苏州和无锡四城，将布局版图扩张到13城。据蛋壳2019年报，这一年里，蛋壳在北上深的房源数增幅不到50%，而在其它城市的增幅超过150%。如今，其它城市房源数之和已超过北上深。
但在二线城市大举布局风险高。今年8月，行业另一主要玩家乐乎公寓的创始人罗意在公开演讲中提出，分散式长租公寓在一二线城市的坪效差距巨大。二线城市虽然房源获取成本低，但营运成本、装配成本与一线城市几乎无差别，所以很难赚到钱。
罗意的判断是，在二线城市做长租公寓，如果是以纯市场化的方式，而不是政府采购的路径进入，“大概率会是一个坑。”
从财报数据来看，蛋壳正因扩张而陷入泥淖。
数据显示，随着向二线城市扩张的步伐，蛋壳公寓的客单价一路下滑，进而压缩利润空间。至2019年底，蛋壳公寓每间房月均可赚取的差价仅为584元，较2018年同期跌了近2成。
2020年，新冠疫情影响下，整个市场租金普降，蛋壳的客单价也继续下滑。蛋壳招股书中风险提示章写到，因为对未来房租上涨持乐观态度，公司与房东们普遍签了4-6年长约，锁定了成本价格，如果未来市场价格下滑，存在租金差为负的风险。
蛋壳的入住率指标也令人担忧，且在2019年，这一指标的波动颇为诡异。2019年2季度，蛋壳入住率突涨约10%，到了4季度，又突降约10%，跌回了涨前水平。蛋壳赴美上市递交的招股书中，统计数据截至2019年第三季度，此时入住率指标正处回落前的高峰。
作为对比，另一在美上市长租公寓品牌青客的入住率自2017财年起，始终稳定在90%上下。2019年11月，自如宣布其入住率达到95%。
据《21世纪经济报道》，某自如项目负责人曾提出，分散式长租公寓只有做到95%入住率，才能实现稳定的现金流。
目前，蛋壳的现金流正面临极大压力。2018年起，蛋壳的经营性、投资性现金流净额一直为负，靠融资支撑。据其2020年一季报，蛋壳今年一季度末，现金及等价物42亿余元，不足以覆盖约46.5亿的短期债务。同时，蛋壳资产负债率高达97.6%。
未来受政策影响，蛋壳的现金流有进一步恶化的可能。因为据蛋壳招股书，长期以来，租金贷是其重要的现金流来源。
租金贷，即第三方金融机构一次向蛋壳支付1年租金，租客再按月将租金交给金融机构。
据蛋壳招股书披露，只有使用了租金贷，蛋壳租户才能选择月付，否则只能以季付、年付等方式，一次交纳大笔租金。受此影响，2017年九成以上的蛋壳租户使用了租金贷。虽这一比例逐年降低，但截至2019年第三季度，仍高达约2/3。
近年来，全国多地发生多起涉及租金贷的爆雷事件。公寓方卷款潜逃，租客失去住所却还得向金融机构还债。为规避这一风险，相关监管方对租金贷的打击力度越来越大。
今年9月，住建部发布了《住房租赁条例（征询意见稿）》，要求住房租赁企业“不得以租金优惠等名义诱导承租人使用住房租金贷款。”并给出了具体的惩罚标准。
同月，成都市发布政策，要求住房租赁企业收入中，租金贷占比不得超过30%。以此为参考，蛋壳现状离整改要求仍有不小差距。
蛋壳还有救吗
从财务表现看，蛋壳很难在短时间内改善其现金流。如果其资金链危机真已迫在眉睫，蛋壳只能放慢扩张脚步，缩减开支，同时寄希望于融资救场。
但在今年高管被查、纠纷频发等一系列丑闻，以及糟糕的资本市场表现后，投资者对它的信心还剩多少，是个未知数。
从上市伊始，市场对其就不看好。上市前1周，蛋壳更新招股书，将发行区间设定为14.5美元到16.5美元之间，拟最高融资1.75亿美元。但其最终IPO标价低于目标区间，发行规模也缩小，只融了1.3亿美元。
2020年1月17日，蛋壳正式登陆纽交所的那天，其开盘价为13.5美元。而截至发稿日，其股价仅为2.42美元。10个月里，蛋壳股价跌幅超80%。
大资本似乎也在抛弃蛋壳。
2019年初春，蛋壳上市前的C轮融资，蚂蚁金服领投，将蛋壳估值送上20亿美元。截至2020年一季度，蚂蚁金服持有蛋壳公寓8.6%的股权，副总裁兼战略投资部负责人纪纲代表蚂蚁金服，担任蛋壳公寓董事。
但在6月16日，高靖接受调查前2天，纪纲辞任董事，市场猜测蚂蚁金服寻求退出。
面对蛋壳的最新危局，谁会充当“白衣骑士”？
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