不看门店，资本看上了餐饮“打工人”？

C端餐饮投资热度褪去，却越来越多的食品供应链企业进入资本视野。相比之下，虽然缺乏C端项目的“增长想象力”，但供应链企业壁垒更高，营收更稳定。投资需要梦想，只是在一轮轮泡沫之后，资本似乎更想要“确定性”了。

作者 | 胡描  编辑 | 罗丽娟

食品供应链行业的资本化进程正在加速。

3年之中，已有超过30家食品供应链企业完成或即将完成上市。今年以来，茶饮行业的供应商们比他们的大客户率先一步启动了上市计划，恒鑫生活、田野股份、鲜活饮品、德馨食品等供应链企业相继递交了招股书。在已上市的企业中，如宝立食品、益客食品、春雪食品、千味央厨、祖名股份等，PE倍数也达到了50-60。安信证券认为，餐饮行业规模扩大，标准化和降本增效诉求持续提升，餐饮供应链应运而生，供需共振推动其繁荣发展，行业红利期有望长期持续，各个细分赛道均有较大发展空间。在一级市场上，过去食品供应链行业是产业资本与深耕消费、餐饮领域的风险资本关注的领域，而在如今，越来越多的外部投资人也在关注这个领域。在过去，风险资本倾向于寻找具有“增长想象力”的项目，而在经历了一轮轮挤泡沫后，行业也在回归理性，寻求有确定性的赛道。相比于C端项目，虽然供应链项目缺乏“想象力“，但其面临的行业竞争较小，营收稳定，投资风险更低。这对厌恶风险的投资人而言，是个不错的选择。但隔行如隔山，信息壁垒之下，供应链投资也隐藏了许多“陷阱”。

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机会来了？

食品供应链企业是否值得风险资本驻留？

如果是在7年前，这个问题的答案或许是“否”。某餐饮投资机构创始人观察到，在2015年之前，其所在机构对接服务的3000多家供应链公司中，大部分是粗旷式经营的作坊式企业。它们的规模有限，许多是地方性的小加工厂，面向的是小型连锁的B端客户。彼时，企业很难吸引到食品科技的人才进入，这使得技术、设备升级也十分缓慢，因此也难靠技术的提升而获得更高的收益，不具备资本所青睐的增长性。转机出现在了2016年以后。弘章投资创始合伙人翁怡诺告诉全天候科技，“在6年前，我们看到了一个跟过去不一样的消费行业趋势。流量与媒介越来越碎片化（C端项目的营销成本越来越高），而一些TO B的企业正在集中起来，诞生了一批隐形冠军类的企业。”从行业的发展来看，餐饮行业连锁化率的提高居功至伟。根据弗若斯特沙利文报告，我国连锁餐饮市场由2016年约4021亿元增至2020年约5929亿元，CAGR（复合年均增长率）为10.2%，2020年的餐饮连锁化率约为15%。另据美团数据，到2021年，中国餐饮市场连锁化率已提高到了18%。在餐饮连锁化率的提升之下，食品供应链行业也呈现出集中化、规模化的发展。上述投资人留意到，食品供应链行业的复合增长率在2018年后，每年都保持了30%左右的复合增长。由此，一批头部企业跑了出来。人才随之而来，技术、设备也逐渐成熟起来……一些优秀的食品供应链企业逐渐摆脱了原来依靠硬资产去挣钱的束缚。而行业人士透露，这类企业可能毛利润提高到了30-40%，净利润率也能达到20-30%，逐渐具备了资本化的价值。近3年时间，已有超过30家相关供应链企业完成或即将完成上市。食品供应链企业已经成为了食品板块中十分重要的一块。2022年12月1日收盘价 图片来源：wind食品供应链企业要想获得行业领先位置的核心是扩大产能，这需要足够的资本。在过去，企业的发展与建设主要依靠自身资金的积累。但在行业提速后，过去依靠时间积累资金的方式明显不适应当前，越来越多的食品供应链企业对风险资金的进入，持有开放的态度。这也为外部投资人打开了进入的大门。2020年至2021上半年的餐饮投资热度，也一定程度上传导到了食品供应链行业，部分优质的头部企业获得了关注。相比之下，扎根于餐饮、消费的产业投资人，对食品供应链行业的投资信心更足。以番茄资本为例，在其创立之初便投资了复合调味品供应商味远红芳，并连投3轮；而后又持续投资了塞尚乳业与王家渡等食品供应链企业。弘章资本在五六年前开始系统性地研究供应链制造，投资了给汉堡王、麦当劳做牛肉饼的牛肉供应商宾西牛业，也投资了吉祥馄饨和中国最大的高端水产鱼米类的供应商鼎味泰。在一支餐饮基金的投资组合中，餐饮品牌+食品供应链的投资组合，能够在兼顾增长的同时，也兼顾收益的“安全性”。在当下，LP更加追求投资回报的确定性。这样的投资组合，也会让GP向LP募资时，更加具有说服力。可以预见，未来食品供应链行业的投融资事件数量还将继续增加。

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不同的估值逻辑

对风险投资而言，“确定性”与“想象力”是很难兼顾的两种属性。

在过去，受互联网、新消费投资的刺激，以及美元基金投资惯性的影响，许多投资机构倾向于寻找具有“想象力”的项目。当风口来到了餐饮行业，资本也倾向于投资能够快速成长起来的TO C的餐饮连锁品牌。其中连锁化率最高，生产环节相较简单，标准化程度较高的新茶饮、面食、咖啡等尤其成为了资本热捧的赛道。明星项目的估值也水涨船高，不同于过去参照企业的PE（市盈率）给估值，对于许多明星项目，风投机构愿意以PS（市销率）为参照给出更高的估值，但同时也透支了企业未来的增长潜力。随着过去一年，二级市场上一批消费、餐饮上市公司市值缩水，一二级市场估值倒挂现象严重，一批消费品牌也出现了挤泡沫的情况。以乐乐茶为例，在去年，乐乐茶曾传出被喜茶、元气森林收购的传闻，消息称乐乐茶估值为40亿人民币。而在近期，奈雪的茶拟投资5.25亿元收购乐乐茶43.64%的股份，这意味着乐乐茶的估值仅为12亿元左右，大幅缩水。图片来源：网络在泡沫的破裂下，当下无论是LP还是GP，都逐渐回归理性，追求更具确定性的投资回报。供应链项目也随之进入了资本的视野。投资人看供应链企业，优点与弊端都十分明显。在缺点上，供应链企业很难呈现出指数级的增长。它的增长受限于硬资产的投入和产能的限制，一家产能只有5000万的供应链企业，很难去接手上亿的订单。且工厂的建设周期较长，这也意味着，扩充产能并非一日之功。而在优点上，食品供应链企业一旦与客户建立了合作关系，在一定的周期中营收与业务均相对稳定。当企业发展壮大，已有的产能也将是企业的壁垒，使其具有更高的门槛，面临的竞争也更小。供应链企业的这种特性，也使得它与C端项目的估值逻辑完全不同。供应链企业的估值无法用较高的PS去评估，更多是参考净资产、净利润，并以市盈率（PE）的背书来计算。上述餐饮投资机构创始人告诉全天候科技，在A股市场上，餐饮供应链企业的PE倍数是相对确定的，IPO市盈率一般不超过23倍。但在上市后，得益于企业的业绩表现，也能够获得不错的PE倍数，如宝立食品、益客食品、春雪食品、千味央厨、祖名股份等，PE倍数也达到了50-60。这也使得一级市场在给供应链项目定价时，投资人给出的估值更加合理，估值倒挂的可能性更小。在退出上，供应链企业也有一定的优势。“食品供应链企业的IPO确定性更高，如果它的成长性很好，其实在A股上是非常受欢迎的。”上述投资人表示。即便不通过上市，风投机构也能够依靠并购、股权转让的方式实现退出。且供应链企业的厂房、设备都是固定资产，这让它本身价值不至于折损过多，让投资人血本无归。这对厌恶风险的投资机构而言，也是一个不错的生意。

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陷阱与机遇

但食品供应链不同于C端项目，这是一个潜藏在水下的行业，存在着一定的信息壁垒。

对于产业投资人而言，这种信息壁垒亦是优势。据一位投资人介绍，其发掘供应链项目的路径中，一种是通过对前端项目的了解，发现其背后的供应链企业，从而建立起链接。另一种途径便是通过建立赋能供应链的服务平台，通过深入的合作了解企业，最终实现股权合作。但对外部投资人而言，信息壁垒的存在会误导其投资判断，踩入陷阱之中。事实上，许多食品供应链企业虽然营收规模大，也有一定的利润，但是在投资价值上却并不高。第一种是技术含量较低的OEM代工厂，虽然营收高，但其利润低，主动性低，随时可能被行业中的竞争对手替代。第二种是买进卖出的贸易型公司，缺乏技术含量的同时，还需要大量垫资，有很高的坏账可能性，却没有太多附加价值。第三种则是偏初级的农产品加工企业，如面粉加工厂、肉联厂等，为资源导向型的，实际上投资价值也较低。此外，还有一些企业的资金周转率较低，投入高，但ROE（净资产收益率）较低，这种企业上市后市值没有想象空间，对投资人来说也没有意义。在商业模式上，供应链企业服务的是B端的客户，这也意味着它会受到大客户订单的影响，一旦流失大客户，将对企业造成较大的影响。以“果链概念股”歌尔股份为例，自披露被境外某大客户砍单以来，歌尔股份的总市值蒸发了175亿元。歌尔股份一年以来的股价表现 图片来源：网络截图在食品行业，许多连锁品牌发展到一定规模，都会开始自建供应链，这也将影响供应链企业的业绩。如蜜雪冰城便自建了大咖国际，海底捞旗下有颐海与蜀海两家供应链公司，元气森林在早期采用的也是代工，去年斥资55亿元建起了自己的工厂。对供应链企业而言，服务好多个小客户也能够获得不错的市场份额，这便需要考验企业为客户定制服务的能力。在当前，许多食品供应链企业已经具备不错的定制化服务能力。在新酒饮赛道的创业热潮中，一家名叫“赋比兴”的新酒饮供应链服务商脱颖而出，如醉鹅娘、十七光年、 三只松鼠喜小雀、猿小姐等100+品牌都与其有代工合作关系。在那一轮新酒饮投资热中，赋比兴完成了4轮融资，比其大多数客户更受投资机构欢迎。但当新酒饮的风口消退后，赋比兴的融资动态也停留在了去年8月。在判断供应链企业时，投资机构不仅需要看企业自身的发展，还需要评判供应链企业与下游客户的业务关联度，是否具有不可替代性，以及判断下游行业发生变化后，供应链企业的成长性是否也将发生变化。这就要求投资机构对行业有更深的了解与调研。此外，对企业而言，由于IPO市值的确定性较强，外部资金的进入若无法为其带来更多的溢价，企业也会挑选投资人——更愿意接受能够为其赋能的产业资本进入。这些都使得产业投资人在供应链投资上更加具备优势。相比之下，无论是投资周期，还是资金量，供应来投资也都限制了早期机构的进入。在三年之中，越来越多的食品供应链企业走到了资本面前。随着餐饮连锁化率的继续提高，也将出现更多的供应链龙头，每个品类都可能诞生明星企业。但对投资人而言，想要押注成功，却并不容易。

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