纽约联储系列文章四：为缩表保驾护航
美联储转向鹰派，即将开启货币政策正常化进程。
在此过程中，美联储如何控制利率上升？缩表带来的准备金变化是否会使美联储失去对利率的控制？
为了强化与市场和公众的沟通，纽约联储将于1月10日起，连续发布四篇系列文章，回答上述问题，作为对未来政策行动的“预热”。
2021年7月，联邦公开市场委员会（FOMC）宣布了一项实施货币政策的新工具：国内常备回购便利工具。在本系列的最后一篇文章中，我们将解释这个新工具是什么，以及它将如何在美联储的下限体系中支持货币政策的有效实施。
什么是美联储的常备回购便利工具？
正如本系列之前文章所提到的，在美联储当前的货币政策实施框架下，充裕的准备金供给可以确保美联储的管理利率——准备金余额利率（IORB）和隔夜逆回购工具（ON RRP）利率——影响联邦基金利率和其他短期利率。2021年7月，美联储新增了一项货币政策实施工具，宣布建立一个国内常备回购便利工具（SRF）。
SRF定位为货币市场的后备（backstop）工具，以支持货币政策的有效实施和市场的平稳运行。偶然出现的隔夜利率压力会将有效联邦基金利率（EFFR）推至FOMC目标区间之上，而SRF可以通过限制这种压力，实现上述目标。
通过SRF，美联储每日提供隔夜回购协议，实际上允许交易对手方以美国国债、机构债券和机构MBS为抵押品从美联储获得资金。一级交易商是SRF的交易对手方，但自10月初以来，银行也能够申请成为SRF的交易对手方。12月中旬，已有三家银行成为了SRF的交易对手方。
SRF被定位为一个后备工具。因此，在正常的市场条件下，该工具的最低投标利率（minimum bid rate）应设定在高于隔夜回购市场利率的水平上，这样既不会对短期融资市场的价格发现产生不当影响，同时又能有效地控制联邦基金利率。SRF利率目前被设定为25个基点，位于FOMC目标区间的顶部。
银行是联邦基金市场的关键参与者，同时拥有大量高质量流动资产（HQLA），将它们加入SRF的交易对手方，可使银行以这些资产为抵押品获得后备流动性，从而加强美联储的利率管理。因此，SRF是对贴现窗口的补充。
通过接受美国国债、机构债券和机构MBS作为合格抵押品，SRF能够应对广泛的回购市场压力。接受这三种证券也符合美联储公开市场操作的历史实践。
为什么要增设SRF？
在美联储当前的政策实施框架下，充足的准备金供给应确保对联邦基金利率和其他短期利率的控制，主要通过设定IORB和ON RRP利率实现。然而，回购市场偶尔也会在无预警的情况下出现利率上行压力——正如2019年9月“回购波澜”和2020年3月所经历的那样。在这种情况下，美联储的回购操作通过限制回购市场压力向联邦基金市场溢出，并向银行体系提供准备金，维持了央行对联邦基金利率的控制。此外，回购操作还可以通过缓解中介机构的融资约束，帮助支持市场平稳运行。
正如这篇《经济政策评论》中所讨论的，美联储在2019年9月的回购操作有效地遏制了短期利率的上行压力。然而，尽管联储于压力出现后不久就在早盘启动了这些操作，9月17日当天EFFR仍高于FOMC的目标区间。由于隔夜市场的压力难以预测，而且一旦压力出现就更难抑制，因此SRF的一个关键好处是，它能够在利率压力发展成更大混乱之前，帮助联储先发制人地防范这种压力。这一特点可以增强市场对短期利率稳定性的信心，反过来，这将进一步抑制压力，即使在SRF很少被使用的情况下。
将SRF加入美联储的货币政策实施工具，对利率控制有明显的好处，但这些好处可能伴随着成本。具体来说，在SRF就位的情况下，可能会鼓励SRF的对手方承担更多的流动性风险。例如，它们可能会被激励投资于长期美国国债，并在隔夜回购市场上为这些证券持仓融资。然而，SRF只接受高质量、流动性好的证券，这限制了交易对手方流动性风险积聚的程度。
SRF何时将被使用？
系统公开市场账户（SOMA）经理Lorie Logan在演讲中指出，作为一种后备便利工具，SRF只是在融资市场出现压力、隔夜利率面临上行压力时才会间歇性地被使用。美联储自2019年9月以来在回购操作方面的经验表明，市场对回购操作的需求量对利率是敏感的，在正常市场条件下，这些操作不太可能被使用。
如下图所示，从2019年9月至2020年6月，美联储将隔夜回购操作的最低投标利率设定为IORB利率，以支持准备金增加的政策目标，并在2020年3月的压力期间支持市场的平稳运行。随着2020年6月融资市场压力缓解，最低投标利率被上调至高于IORB利率的水平，以使其在更大程度上体现后备的作用。同时，美联储回购操作的使用量迅速降至零，因为对美国国债、机构债券和机构MBS的持仓，可从其他渠道以较低成本融资。
图1 Minimum Bid Rate Was Increased above IORB as Market Conditios Improved
图2 On Repo Volume Dropped to Zero as Market Conditions Improved
SRF是否意味着美联储重回走廊体系？
尽管SRF作为一种后备工具，旨在限制隔夜利率的上行压力，而ON RRP又为隔夜利率设定了一个下限，但IORB、ON RRP和SRF的组合，并不意味着美联储正像2008年以前那样，在稀缺准备金的情况下，使用走廊体系来实施货币政策。
正如SOMA经理Lorie Logan在演讲中指出的那样，SRF的加入并没有改变美联储的下限体系。其中，美联储将提供充足的准备金以沿着准备金需求曲线的平坦部分实施货币政策，而IORB和ON RRP利率则提供了对联邦基金利率的常规控制。相比之下，在走廊体系中，准备金是稀缺的，且准备金供给与银行体系需求曲线的陡峭部分相交。在这种情况下，准备金供给的微小变化都会导致隔夜利率水平的较大幅度波动。
小结
SRF是帮助FOMC控制短期利率的有效工具。当流动性不如现在充裕时，或者货币市场出现意外压力时，它的使用量可能会增加。SRF将为货币市场提供后备支撑，以平息这些压力，支持货币政策的有效实施和市场的平稳运行。正如2019年10月所重申的那样，FOMC仍致力于其充足准备金框架，其中IORB和ON RRP利率仍是利率控制的主要手段。
本系列完结
END
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