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美联储货币政策框架：哪里出了问题？
作者：Stephen G. Cecchetti, Kermit L. Schoenholtz时间：2022年2月14日译者：张一苇
沃尔克的不完美信誉，多半提高了遏制1970年代通胀的成本。如果市场能更快地理解沃尔克作为通胀斗士的坚持，1980年代初的经济衰退就不会那么深。——托马斯·J·萨金特和威廉·L·希尔博，WSJ，2022年1月11日
联邦公开市场委员会（FOMC）正面临自己一手酿成的危机。
这场危机包含四点要素。政策制定者未能成功预测通胀的上升。他们未能认识到通胀会有多么持久。他们未能阐明一套可信的低通胀政策。而且，到目前为止，几乎没有迹象表明货币政策制定者有认识到需要迅速、果断地作出反应。我们担心的是，事态现已发展到了美联储提供价格稳定的信誉面临严重风险的地步。而且，经验告诉我们，中央银行的可信度越低，将通胀降低到目标水平的过程就越痛苦。
第一点和第二点失败的后果显而易见。通胀处在40年高位。自2021年年中以来，趋势衡量指标（如CPI中值和截尾平均CPI）显示价格以年化超过5.5%的速度上涨。虽然过去三十年低通胀时代中的通胀研究显示，通胀没有多少持久性，但这种统计模式与美联储的抗通胀信誉存在紧密联系。近来的失败必然动摇了这种信誉。
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第三点失败起于FOMC在2020年8月实施的新政策战略，现在看来新框架的实施既不合时宜又不完整。新框架包含了两个关键变化：转向灵活的平均通胀目标制（FAIT），再结合转向关注就业“缺口”（"shortfalls"），而不是相对于可持续就业水平的“偏差”。推出新战略的一个关键动机，是美联储官员们对他们在近零利率和极低通胀时期提供充分刺激的能力心存怀疑。因此，FAIT和劳动力市场耐心的组合，在设计之初就包含明确的通胀倾向。
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然而，即使就其本身而言，FAIT框架也是不完整的。根据我们的理解，问题的关键在于，在通胀不及其长期目标的时期过后，FAIT框架允许短期通胀目标超出长期目标，以“弥补”之前的缺口。这种暂时超出的通胀目标提高了短期通胀预期，降低了实际利率。即使名义政策利率停留在零，由此产生的实际利率下降也会提供刺激。然而，FAIT框架从来没有定义过通胀平均化的适用时期——不论是前视性还是后视性——使得任何人都很难弄清楚缺口的大小，以及政策制定者打算以多快的步伐弥合缺口。
最近，美联储主席鲍威尔提出新战略是“不对称的”，这助长了人们对通胀倾向的认知。也就是说，他表示，当通胀不及长期目标时，FOMC应将目标放在2%以上，但当通胀超出该目标时，则不必将目标放在2%以下。这种不对称性与确保2%的长期平均通胀率并不一致。
最后，FOMC对通胀和政策利率的最新预测（详见2021年12月SEP）继续假定通胀将在很大程度上自行消退，而与之相左的是，有强有力的证据表明近来的通胀上升很可能比预想的更为持久。
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在我们看来，那些现在还在鼓吹政策耐心的人，严重低估了通胀保持高位运行的风险和美联储失去信誉的代价。尚处低位的债券收益率，不足以成为通胀预期得到控制的证据。正如萨金特和希尔博所言，在1980年代初沃尔克去通胀期间，债券市场曾是一个不可靠的指标，它可能再度滞后。2021年，扩张性财政和货币政策的持续组合（在经济复苏形成惯性后仍在延续），再结合美联储就其双重使命的明显不平衡做法，提供了通胀状态发生转变的有力证据。此外，高通胀读数正在影响价格与薪资制定，规模之大为数十年所未见。
避免代价高昂的信誉丧失的方法，是迅速、果断地采取行动。然而，政策制定者要追赶进度，恐怕非常困难。欲知缘由，我们可以看看关于通胀和金融状况的一些数据。在下图中，我们绘制了核心消费者价格指数（剔除食品和能源后的CPI）和芝加哥联储的全国金融状况指数（FCI）的六个月年化变化。在过去的六个月里，我们可以清楚地看到通胀的大幅攀升（红线，左轴）。如此快速的价格上涨上一次出现在1980年代初的经济衰退期间，与沃尔克领导下的美联储致力于让通胀从两位数水平回落相关联（用截尾平均CPI代替核心CPI，不会改变这种模式）。再来看FCI（黑线，右轴），目前-0.6的读数（标准差单位）意味着大量的刺激。或许最重要的一点是，图中显示，除了1990年代初之外，趋势通胀的大幅下滑只有在金融状况大幅收紧和经济衰退时才会出现。
注解：趋势通胀是由剔除食品和能源后的消费者价格指数（核心CPI）的六个月年化变化来衡量的。金融状况是由芝加哥联储的全国金融状况指数来衡量的，其平均值为零（黑色虚线，右轴），在整个样本中标准差为1。灰色阴影为NBER界定的经济衰退。红色虚线为2.25%，是与FOMC长期通胀目标所采用的2%PCE价格指数相当的CPI通胀水平。来源：FRED
当然，通胀的难以捉摸尽人皆知。然而，对预测准确性的心怀谦虚，应鼓励政策制定者更多地依赖通胀的趋势衡量指标。换句话说，任何声称通胀上行意外是暂时性的说法，都包含了通胀将自行消退的执念。根据最近的经验，趋势通胀在2021年4月首度上升。到6月，几乎所有衡量核心通胀的指标都超过了美联储阐明的长期目标。再加上财政刺激和失业率的急剧下降，着手退出货币刺激而不是过度依赖通胀预测的技能，才是审慎的做法。（顺带一提，我们注意到，从2021年3月开始，财政部开始减少其在美联储的账户余额，增加银行体系中的准备金。这一转变本应是美联储停止购买证券的有用机遇，而不是让财政部的行动来决定准备金的总供应！）
虽然这些大都已是桥下流水，但我们可以从过往的错误中吸取教训。根据现在的经验，政策制定者应该怎么做？鉴于通胀预测方面的挑战，我们认为FOMC应该把更多的注意力放在新出炉的数据而不是它自己的预测上，有三点原因。首先，一些影响最为持久的CPI类别价格现在正在迅速上升。其中包括住房成本（年化上升4.4%）和外出就餐的食品价格（6.4%）。从纯粹的统计学角度来看，其结果是整体通胀不太可能快速消退。第二，正如拉里·萨默斯所指出的，最近消费者信心的暴跌可能与通胀预期的上升有关，这将推动薪资需求。第三，鉴于债券投资者在预测通胀方面也面临着困难，政策制定者应当避免从债券市场的表现判断通胀的可能路径。
综上所述，FOMC需要一份计划来快速、大幅地加息。加多少息？为了对加息幅度有所体会，我们对简单泰勒规则做了运算，并在下图中显示了结果。以历史数据作为开端，我们用黑线展示实际的联邦基金利率目标，用红实线展示泰勒规则利率。从1980年代中期到2007年，二者走势相对紧密。然而重要的是，在政策利率持续低于泰勒规则利率的时期，如1970年代，通胀往往会上升。
注解：所示的泰勒规则（红线）是1999年的版本，与最初的1993年泰勒规则相比，它为资源利用偏差赋予了两倍的权重。为了构建规则利率，我们使用了劳巴克和威廉姆斯的实际利率，剔除食品和能源后的PCE价格指数，2%的通胀目标，以及采用国会预算办公室的非周期性失业率计算的失业率缺口。SEP联邦基金利率预测是来自FOMC2021年12月经济预测摘要的中值。基于私人测算的预测采用Berenberg Capital Markets LLC的Mickey Levy和Mahmoud Abu Ghzalah善意提供的失业率和核心PCE通胀预测。
再到最近一段时期，我们看到，到2021年底，剔除食品和能源后的PCE通胀约为4.5%，而泰勒规则隐含的政策利率接近7%。即便核心通胀在2022年下降一个百分点——也就是比最近截尾平均PCE通胀率所隐含的还要多——预测出的泰勒规则利率仍将高于5%。虽然从图中看不出来，但FOMC要确保通胀回到2%的目标水平，政策制定者可能需要将短期实际利率提高到明显的正值。稍微换个说法，我们怀疑政策利率需要提高到比通胀预期至少高一个百分点。
这似乎是一场灾难的前奏。政策利率在一年时间里提高四个多百分点，难道不会引发严重的经济衰退吗？我们被萨金特和希尔博提出的1980年代初案例所吸引。正如他们所强调的，信誉是决定去通胀会造成多大痛苦的关键。政策制定者对降低通胀的承诺越不可靠，经济衰退就越严重。上图显示了美联储在1970年代是多么不愿意对抗通胀上升的趋势，直到1979年保罗·沃尔克担任主席。
不幸的是，对美联储信誉的怀疑一直延续到沃尔克时代（外链）。在1981-82年经济衰退的过程中，随着2.5%的产出下降，失业率上升了3.6个百分点，通胀下降了近7个百分点。尽管经济衰退来势凶猛，有些观察家对通胀下滑的速度和规模感到惊讶。例如，奥肯此前在论文中估计（外链），通胀每降低1个百分点，GDP就会损失10个百分点。
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我们认为，去通胀“四两拨千斤”的规模和速度，是沃尔克主席的恒久遗产。然而回望历史，Goodfriend and King令人信服地指出（外链），如果每个人从一开始就对沃尔克的决心深信不疑，痛苦本可以更小。例证是当时长债收益率的持续上升——与此同时通胀在1981-82年急剧下降——以及美联储官员们的想法（在FOMC笔录中有所体现），即人们已经学会怀疑美联储坚持到底的意愿。用他们的话说，“沃尔克和其他FOMC成员认为，恢复美联储的低通胀信誉以及与1981-82年蓄意去通胀相关联的实际成本，对于防止未来的经济衰退和通胀恐慌是必要的。”
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借鉴1970年代和1980年代初的痛苦教训，我们得出结论，FOMC现在需要展现出明确的决心。通胀上升得很快，因此仍有可能在不引发经济衰退的前提下令其急剧下降。政策制定者的行动越果断，长期成本就可能越低。事实上，对于美联储积极的紧缩政策会随着时间的推移对低收入人群造成尤其大伤害的论点，我们持怀疑态度。相反，最近几十年的经验表明，低收入人群的就业和薪资增长，与长期、相对稳定的经济扩张关系最为密切。如果不能及时恢复价格稳定，（与近年来的常态相比）本轮扩张几乎肯定会变得尤为“短命”。
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END
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