原文标题：Finding the right sequence作者：Isabel Schnabel，ECB执行委员会成员在欧元区，有事实证明通胀比预期的更持久，更广泛，劳动力市场松弛正在以超出预期的速度被重新吸收，管道压力持续增强。与此同时，奥密克戎变异毒株的快速传播可能预示着新冠疫情的转折点。在这种环境下，货币政策需要确保目前推高价格的力量不会危及中期价格稳定。家庭和企业指望欧洲央行保护他们的购买力，同时又不危及目前从危机中复苏的强劲势头。欧洲央行的政策框架使我们能够实现这些期望。我们的前瞻指引明确规定了提高政策利率需要满足的条件。如有必要，我们还会制定取消货币刺激的明确顺序，以减少对金融状况和更广泛经济造成的不确定性。接下来，我将首先讨论当前的通胀前景。然后，我会解释一旦理事会判断政策应该正常化时，我们将以何种顺序采取政策措施。此外，我们还将讨论三个与欧元区相关的特殊考量。第一点涉及通胀前景如何影响政策正常化进程。第二点涉及欧元区的货币政策传导机制，对正常化进程中不同阶段的政策工具选择有什么影响。第三点提供了关于行动顺序将如何与主权债券市场状况以及市场割裂（fragmentation）风险相互作用的想法。
一年前，人们普遍认为，随着经济的重新开放，通货膨胀将急剧上升，然后随着疫情相关的特殊因素消退，通胀将随之迅速消退。人们坚信，统计基数效应、能源价格通胀放缓以及一次性税收效应的消除，将预示着去年年底成为欧元区通胀轨迹的转折点。期望落空
然而，以HICP衡量的整体通胀在2021年12月和2022年1月继续走高，达到5.1%的历史新高（图1）。一月份欧元区通胀出乎预料地连续第七个月上涨。图1：HICP inflation and ECB/Eurosystem staff HICP inflation projections
当下，通胀率不仅高于预期，而且价格压力也明显变得更加广泛。衡量潜在通胀的指标呈现出前所未有的上升趋势（图2左侧面板）。在HICP中，约三分之二的商品和服务价格目前正以年化2%以上的速度增长（图2右侧面板）。不到一年之前，这个比例仅接近20%。图2：Measures of underiying inflation & Share of HICP items according to pace of change
如果将业主自住房成本计算在内，目前的通胀率将更高。住宅价格以惊人的速度持续上涨。2021年第三季度，欧元区住宅和公寓价格同比上涨9%，增幅史无前例（图3左侧面板）。
如果将业主自住房包括在HICP中，2021年第三季度的整体通胀率将高出0.3%；对于核心通胀，将高出0.6%左右。换句话说，核心通胀将达到2%，而不是当前的1.4%，这是自2012年的样本开始至今，观测到的最大差距（图3右侧面板）。图3：Residential property prices and owner-occupied housing & Core inflation with and without owner-occupied housing
展望未来，近期上涨走势的广泛性，将远远超出能源板块，这意味着通胀最终何时达到顶峰，仍存在重大的不确定性。
今年的通胀率不太可能回落到2%的目标以下，这一点已愈发明显。2022年，通胀可能在近期还会进一步上涨，随后随着能源价格通胀放缓而逐渐消退，但消退的速度却不会像我们之前预期的那样快。此外，愈发可能的是，在中期，通胀将从高处逐渐回落至2%，而不是从低处上升接近。
从肆虐全球到地区性传播？
首先，有越来越多的迹象表明，奥密克戎的快速传播可能会提前向地方性稳态过渡。尽管在一些国家，随着病例数的上升，住院人数仍在增加，但重症监护病房使用人数和死亡率与前一波疫情期间相比小了很多。奥密克戎很可能预示着一个拐点，在此之后，全球社会将能够与新冠疫情共存，尽管可能反复出现具有高病例数的疫情复发情况。随着世界各国政府放松解除限制，经济中剩余的闲置劳动力可能会比先前预期的更快被吸收，特别是在持续受到疫情严重影响的密接服务领域。近期的调查数据证实了对欧元区的这种看法。二月份，服务业信心大幅改善，恢复到发现奥密克戎毒株之前的水平。在欧元区劳动力市场已经表现出紧俏迹象的情况下，更快更早的复苏反而会增加工资上行压力。
劳动力市场强劲复苏
尽管新冠仍在摧残经济，但劳动力市场的松弛状况持续以明显快于预期的速度改善（图4左侧面板）。一年前我们的中心预测是，到2022年，欧元区的平均失业率将下降至8.1%。实际上2021年12月失业率已经下降到7%了。图4：Unemployment rate(percentage of the labour force) & Unemployment and labour force participation rate (percentage of the labour force; percentage of the working age population)
失业率创历史新低，并且低于NAIRU（非加速通胀失业率）的估计，而劳动参与率则创历史新高（图4右侧面板）。到去年夏末，更广泛的劳动力市场松弛也已经被重新吸收，因为强劲的需求正在使越来越多的人，包括那些处于劳动力市场边缘的人，重新投入工作。虽然去年第三季度的总工作时长仍低于疫情前的水平，但有充分理由相信，广泛放宽接触限制也将有助于加快这方面的进展。在所有经济部门中，越来越多的企业报告劳动力短缺是限制生产的一个因素。现在大约四分之一到三分之一的公司都是这种情况，这在欧元区是前所未有的（图5左侧面板）。图5：Labour as a factor limiting production & Job vacancy rate and "Indeed" job postings
整个欧元区的空职率（Vacancy rate）明显高于疫情前，这与企业报告未来就业需求持续强劲相符（图5右侧面板）。随着我们的经济重新开放延续，这些事态发展将增加工资的上行压力。尽管谈判工资增长（negotiated wage growth）仍然温和，但我们最近对大公司进行的电话调查显示，工资压力预计将迅速上扬。欧元区企业预计近期工资将大幅上涨。2022年，他们的平均预期工资涨幅为3.5%。调查还显示，由于饱受压抑的强劲需求为保护或提高利润率创造了有利环境，工资等投入成本的上涨正以比过去更快的速度转嫁到消费者价格上。反过来，更快的传导意味着，对于中期价格压力来说，今明两年工资增长速度显得更加重要。管道持续增压
第三，对消费者价格通胀产生滞后影响的管道压力，正持续加强。中间消费品和最终消费品的进口价格通胀进一步上升，并保持在非常高的水平（图6左侧面板）。在定价链的末端，11月国内生产者价格通胀创下历史新高。图6：Producer price inflation and import prices & Oil prices and assumptions in ECB/Eurosystem staff projections
作为制造业和服务业成本结构的重要组成部分，服务业生产者价格上涨率为4.3%，接近历史平均水平的9倍。服务行业整体都报告称，价格压力比疫情前更大。这些管道压力只能逐渐消退，在可预见的未来，可能仍将是消费者价格上涨压力的来源。多数公司预计，这种非同寻常的成本压力至少还会持续6个月。此外，在欧元区的大部分地区，近期电力和天然气批发价格的飙升也会在一段时间后转嫁到消费者价格上。能源通胀是否会下降到我们12月预测时期货曲线所显示的程度（图6右侧面板），仍存在很多不确定性。布伦特原油现货价格目前处于2014年以来的最高水平，目前期货价格曲线远高于去年年底的水平。天然气期货价格也明显高于去年12月。虽然过去能源价格的下跌速度往往与上涨的速度一样快，但加强应对气候变化的必要性可能意味着，如果我们要实现巴黎气候协议的目标，化石燃料价格现在不仅必须保持高位，甚至必须继续上涨。补充阅读 -《仅仅“看穿”还不够：能源转型下的通胀风险》在欧盟，碳排放交易体系（ETS）下的价格走势表明，这种结构性转变即将到来。ETS的价格最近达到了每吨碳约90欧元的历史新高，几乎是2021年初的三倍，而且预计在可预见的未来仍将保持在较高水平。这提醒我们，在预测潜在通胀过程中可能出现的结构性转变方面，我们面临的挑战可能远远超出能源行业范畴。
总而言之，在最近一段时间里，决策者所掌握的信息在如此短的时间内发生了如此深刻的变化，而今年年初以来也是如此。当前阶段，俄乌战争将如何改变欧元区前景，仍高度不确定。我们正在密切关注局势，并将仔细评估其对我们政策的影响。然而，基于战前的宏观经济形势（上文的分析），通胀压力在近期和中期可能会更加强劲和持久。因此眼下比以往任何时候都更需要政策选择来保护价格稳定目标。去年12月，我们决定在今年3月结束疫情紧急购买计划（PEPP）下的净资产购买，并重新校准资产购买计划（APP）下的未来购买路径，这是朝着这个方向迈出的第一个重要步骤。在3月份的下一次会议上，我们将重新评估当前的资产购买路径是否与最新的通胀前景保持一致，并将彻底评估在满足利率前瞻指引条件方面取得的进展。虽然我们政策工具的校准和调整时间都依赖数据，但调整政策立场的顺序并不依赖数据。首先是我们的利率前瞻指引，它为正常化进程提供了锚定目标。在理事会看来，提高我们的关键政策利率需要满足的三个条件：第一，通胀在我们预测期结束之前达到2%；第二，通胀在预测期的剩余时间内持续保持在2%左右；第三，潜在通胀已实现与我们的通胀目标相一致的进展。第二个指引是，在上调主要政策利率“之前不久”，将停止APP的净资产购买。“之前不久”是一个刻意模糊的术语，并不表示预设了终结净资产购买与政策利率上调之间的时间距离。然而，这确实意味着，一旦我们判断在可预见的未来有足够的可能达到利率前瞻指引标准，我们将终止APP下的净资产购买，而只有在实际满足这些条件时才会上调利率。第三，在开始上调主要政策利率之后，我们打算在较长一段时间内，继续将APP下证券的到期本金全额再投资。另外，“较长一段时间“的概念是开放的，留有足够的选择权，以便能够应对通胀前景的变化。原则上，这一顺序与许多其他央行（包括英国央行和美联储）调整的顺序没有太大区别。它定义了一系列明确的步骤，又留有足够的灵活性来调整启动下一步骤所需的时间长度。通胀向目标收敛时的政策调整
如果一家央行面临中期通胀明显高于目标水平的重大风险，它就需要启动一系列快速的政策加息，使政策高于其预期的中性水平。根据调查和基于市场的代理指标，这需要将政策利率大幅调至正值（图7）。图7：Proxies for the nominal terminal rate
相反，经济发展的方式表明，在经历了很长一段时间的低价格压力后，通货膨胀越来越有可能在接近我们2%的中期目标时趋于稳定。因此，当前的通胀前景要求我们逐步正常化政策立场，反映出我们在实现未来通胀目标方面取得的重大进展。在这样一个逐步正常化的过程中，重点应该首先从净资产购买开始，逐步解除我们为应对低通胀而采取的非常措施。政策需要随着时间的推移调整到何种程度，取决于通胀前景的持续演变。对结束净资产购买的关注，首先（至少在一定程度上）反映了这样一个事实，即它的副作用往往会随着时间的推移而积累。例如，过去几年的经验表明，资产负债表政策对房价的影响比短期政策利率的变化大得多，从而促进住宅房地产价格的明显上涨（图8）。图8：Effects of unconventional and conventional monetary policy easing on house prices
& Relative contributions of different shocks to euro area real house price growth同样，数年的资产负债表扩张已经导致一些经济体的债券自由流通率下降到非常低的水平（图10左侧面板）。因此，终止净资产购买会增加市场正常运行所需的安全资产的可用性（图9，右侧面板）。图9：10-year bond free-float & On-loan balance of securities lent by the Eurosystem在通胀稳定地趋近于我们的目标时终止资产净购买，也会可信表现出我们的行动完全以我们的目标为指导，驳斥了对财政主导地位的担忧。最后，在目前输入性通胀较大的环境下，扭转目前的非常措施，即使没有通常政策传导的长时间滞后，也有可能缓解通胀压力。过去几年，这些措施导致大量资本流出欧元区，从而给欧元汇率带来下行压力（图10）。图10：Portfolio investment and EUR/USD exchange rate
因此，退出这些非常措施可以支撑欧元，对于能源净进口国来说，通过改善贸易条件，为欧元区家庭和企业提供切实和直接的支持。政策工具的选择
第二个方面涉及到正常化进程不同阶段政策工具的选择，这个选择关键取决于货币政策的传导机制。欧元区仍然是一个以银行为基础的经济体。尽管自全球金融危机以来，以市场为基础的债务融资越来越重要，但银行信贷仍然是欧元区企业外部融资的主要来源（图11左侧面板）。图11：Share of loans in debt of non-financial corporations&Response of GDP to long and short-rate monetary policy tightening shocks
融资结构反过来又对某一货币刺激向实体经济传导的力度有重要影响。欧洲央行工作人员近期分析发现，当银行贷款在外部融资总额中占比较高时（如欧元区），实际GDP增长往往仅对长期利率变化做出微弱反应（图11右侧面板）。换句话说，我们的关键政策利率最适合在正常化过程中影响欧元区的产出和价格。大多数企业的信贷要么与金融市场的短期利率直接挂钩，比如欧洲银行同业拆借利率（EURIBOR），要么具有短期固定期限。欧元区企业未偿还贷款中，有一半的期限在一年或更短。长端利率不仅与政策传导的相关性较低，央行对与短端利率预期未来路径无关的部分，即期限溢价，也只能间接控制。后者受一系列因素的影响，如通胀不确定性、全球溢出效应或者对价格不敏感的投资者需求，央行持有的债券存量只是影响因素之一。因此，资产负债表的调整可能不太适合作为控制整体政策立场的主要工具，这也是为什么在我们的顺序中加息会早于缩表。市场割裂风险
这让我想到第三个问题——主权债市场状况的变化是否以及如何影响我们的正常化顺序。尽管近年来取得了重大进展，但欧元区的制度架构仍不完善。由于缺乏共同的财政能力，加上疫情导致公共债务处于高位，欧元区部分地区仍容易受到投资者情绪突然变化的影响。首先，长期处于历史低位的利率，加上公共债务加权平均期限的显著延长，已明显降低了债务对市场利率变化的敏感性。即使边际利率开始上升，平均利率仍将在一段时间内保持低位（图12左侧面板）。图12：Average yields and residual maturities for euro area government debt securities & Government debt
其次，随着平均利率保持低位，而通胀也只会逐渐消退，未来几年强劲的复苏预期将导致债务与GDP之比逐步下降（图12右侧面板）。与“下一代欧盟”相关的结构改革和大规模投资应增强对欧元区国家实现持续高增长能力的信心。最后，我们去年12月决定在PEPP下进行灵活再投资的决定，提供了一个强有力的机制，以确保在市场出现严重和自我实现的混乱时（如德意利差的飙升），可以保持货币政策的传导。必要时，我们也可以恢复PEPP下的净购买，以应对疫情相关的再次负面冲击。因此，我们随时准备应对导致市场割裂的严重混乱，同时我们的货币政策立场仍以维持物价稳定为主要目标。
年初以来，通胀前景已经越发清晰：通胀压力持续变宽，且可能更加持久。
预期中的密接限制放松，加上劳动力市场的强劲复苏和管道压力增强，使得中期通胀上行风险加大，同时笼罩欧洲的战争冲击也给全球前景蒙上阴云。在这样的环境下，我们需要认真思考，要使通胀在中期内稳定在目标位，需要多少货币政策刺激，既不能在疫情相关的非常规因素消退后跌破2%，也不能让长期高通胀根深蒂固。这种不确定性支持一种渐进的、依赖数据的正常化，这种正常化遵循上述的顺序，以减少我们行动和意图的不确定性。想要获取海量知识干货？
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