原文标题：Harry Potter's Monetary Policy Wand?作者：Stephen G. Cecchetti, Kermit L. Schoenholtz“美联储置身于政治之外，却与我们的公民生活息息相关。比起本周的表现，它有义务表现出更严谨的思考和更诚实的现实主义。”联邦公开市场委员会（FOMC）向我们作出保证，只要我们有足够的耐心，价格稳定将会在不造成更大痛苦的前提下回归。但它的叙事似乎并非植根于历史经验，而更像是哈利·波特在霍格沃茨施展的魔法。到2024年底，委员会预计趋势通胀（以剔除食品和能源的PCE价格指数衡量）将下降逾3个百分点，而经济增长仍将高于（且失业率低于）其可持续水平。不仅如此，所有这些魔法都将在（经通胀调整的）实际政策利率刚好转正的情况下实现。不难想见，我们与前财政部长萨默斯一样，对FOMC的幻想持怀疑态度。美联储影响通胀前景的主要手段，是通过影响金融状况。然而，在连续数月向公众传达其政策转变的意图之后，FOMC最近在3月16日的行动——启动一系列加息并暗示缩表可能很快开始——对企业和家庭轻而易举获得融资的能力几乎没有影响。要说明这一点，只消考察关键金融指标自声明公布前日日末以来的两天变化。10年期美债收益率上升了5个基点，2年期美债收益率上升了9个基点，标普500指数上涨了3%以上，而美元指数下滑了1%左右。况且，尽管金融状况确实比六个月前——当时有半数FOMC参与者预计2022年不会加息——要紧张一些，但当前状况仍相当宽松。FOMC的当前政策路径，是否符合其长期价格稳定目标？在本篇文章的其余部分，我们通过探讨政策制定者们新公布的预测来解答这一问题。我们的结论是，把趋势通胀拉回到2%所需的金融状况紧缩力度，大大超出美联储目前设想的水平，即便将恢复价格稳定的时际宽限到委员会目前预测的2024年之后，也于事无补。谈及细节，在FOMC会议后的新闻发布会上，鲍威尔主席强调了货币政策以外的几个因素，他和他的同僚认为这些因素将推动通胀回落。然而，这些因素全是老生常谈——供给瓶颈的缓解，从商品消费向服务消费的转变，以及劳动力参与度的上升。而且，正如主席本人所指出的，到目前为止，上述没有任何一项能够满足FOMC对通胀的乐观预测。我们以季度公布的经济预测摘要（SEP）为证。下图比较了FOMC参与者在过去三份SEP中对2022年最后一个季度核心PCE通胀的预测。2021年9月、2021年12月和2022年3月。最新版本中的右移幅度最大（红柱）：事实上，预测中值惊人地跃升了1.4个百分点（从2.7%到4.1%），2022年3月的最低个人通胀预测，大大超过了仅仅三个月前2021年12月的最高预测。如果你问这种通胀“意外”会不会只是最近大宗商品价格冲击的结果，请记住，核心指标在设计上就是为了剔除食品和能源价格的近期飙升。图1：FOMC参与者对2022年核心PCE通胀的预测注解：通胀预测的对象是从2021年四季度到2022年四季度的价格变化重要的是，我们认为鲍威尔主席指出的去通胀因素，很难在可预见的未来有意义地降低通胀。举例来说，虽然早期的供给瓶颈终将消散，但俄罗斯入侵乌克兰和随后的政策反应已经带来了新的不利冲击，导致食品、能源和其他大宗商品的价格急剧提高。而且，这种情况在好转之前似乎还会进一步恶化。七国集团的各国政府已经在着手取消俄罗斯的最惠国贸易待遇。再者，如果中国寻求援助俄罗斯，对中国实体的次级制裁可能会导致全球贸易制度的空前崩溃。其结果可以肯定是经济活动的下滑和价格的进一步上涨。同理，除非总需求的增长速度大大降低，否则很难看出我们如何能够摆脱“极端紧张的劳动力市场”（鲍威尔主席的描述）。期待已久的美国劳动力参与率反弹，在很大程度上可能已经是过去式。虽然目前62.3%的参与率仍然比疫情前的水平（63.4%）低了整整一个百分点，但它远远超过了2020年4月60.2%的疫情谷底。此外，劳动力参与率目前高于劳工统计局预测的长期趋势——预计2030年将降至60.4%。因此，把总的劳动力市场压力缓解到可持续水平的唯一明显方法，是放缓对工人生产的商品和服务的需求。拓展视频 - 2022年3月美联储FOMC议息会议发布会（中文字幕版）其他去通胀因素似乎同样不太可能实现。虽然回归服务支出（同时减少商品支出）可能有助于减缓商品通胀，但服务价格正在迅速上涨，并可能从支出转变中获得新的驱动力。即使剔除能源服务，服务项目的消费者价格也在以近4.5%的速度上涨，为1991年以来最快。这尤其令人不安，因为像住房和外出就餐这样的服务通胀，往往比商品通胀更具粘性也更持久。此外，由于短期内提高生产率的机会有限，强劲的私人小时薪资增长（自疫情前2020年2月的水平以来，年化增长率为5.9%）可能会推动整个经济的额外价格上涨。而且，当前低失业率和高空缺率及辞职率的结合表明，薪资通胀可能在一段时间内保持高位。然而，当前的金融状况不太可能放缓总需求。首先，消费者的名义支出能力仍旧充裕。例如，M2/GDP比率仍然比2019年高出28%之多。同理，根据我们的粗略估计，2020年和2021年在大规模财政和货币扩张的推动下，个人超额储蓄的累积约为可支配收入的八分之一或名义GDP的9%。当家庭对疫情（和其他）的焦虑消散时，这一巨额缓冲可能仍会用于消费。其次，通胀使住房和商业投资的实际融资成本异常低廉。例如，经过上一年已实现通胀的调整，30年期固定利率抵押贷款从未像现在这般有吸引力（截至2月，实际融资成本为-4.15%）。这同样适用于企业债发行，无论是投资级（-3.94%）还是高收益（-3.42%）企业债。最后，截至2月，席勒周期调整市盈率（CAPE）仍然比1960年以来的常态水平高出约80%，这表明股权融资也仍旧异常便宜（难怪AMC这样的连锁影院都在投资金银采矿公司）。在这样的背景下，FOMC最新SEP的预测中值——通胀大幅回落，增长高于趋势，失业率低于其长期水平——看起来毫无逻辑可言。正如下图所展示的那样，以前从未发生过通胀（黑线）持续急剧下降而（经通胀调整的）实际政策利率（红线）不为正值的情况。然而，这恰恰是SEP预测（灰色阴影区域）所预期的情况。此外，如果不是因为预测当中通胀的大幅下降，实际政策利率将在整个预期时际内保持负值。图2：核心PCE通胀、美联储政策利率和实际政策利率，1970-2024P；来源：FRED以及2022年3月SEP注解：对2022年、2023年和2024年四季度的预测，使用了2022年3月SEP对核心PCE通胀和联邦基金利率的预测中值。实际政策利率是从联邦基金利率（或其预测值）中减去已实现的核心PCE通胀率（或其预测值）得出将SEP的政策利率预测中值与简单泰勒规则（基于私人通胀预测）进行比较，我们对FOMC预测的政策路径能否恢复价格稳定的怀疑进一步加深。在下图中可以看到，在整个预测期间（灰色阴影区域）委员会的利率预测始终远低于泰勒规则隐含的水平。在过去，每当政策利率大幅低于泰勒规则时，如在1970年代，通胀往往会上升，而不是下降。图3：联邦基金利率、泰勒规则利率和预测规则利率，季度，1970-2024年注解：所示的泰勒规则（红线）是1999年的版本，与最初的1993年泰勒规则相比，它为资源利用偏差赋予了两倍的权重。为了构建规则利率，我们使用了劳巴克和威廉姆斯的实际利率，剔除食品和能源后的PCE价格指数，2%的通胀目标，以及采用国会预算办公室的非周期性失业率计算的失业率缺口。SEP联邦基金利率预测是来自FOMC2022年3月经济预测摘要的中值。基于私人测算的预测采用Berenberg Capital Markets LLC的Mickey Levy和Mahmoud Abu Ghzalah善意提供的失业率和核心PCE通胀预测。FOMC必然已经痛苦地意识到，过去一年中自己在通胀预测上一败涂地。然而，3月SEP首次表明，与他们自己的预测相比，每个参与者都认为通胀风险偏向上行。这种偏向（在过去三份SEP中也很强烈）表明FOMC将在6月SEP中再次上调其通胀预测——即使没有关于通胀的进一步消息。在这样的背景下，媒体和市场对美联储政策的讨论似乎完全错失了重点。FOMC和金融市场面临的关键问题，不是政策制定者需要在接下来的会议上加息25bps还是50bps，也不是他们应该在什么时候启动呼之欲出的资产持仓被动缩减（无论如何，这似乎对金融状况的影响有限）。相反，关键问题在于美联储是否有一份可信的计划，在其预期时际内（或在更长但明确界定的时期内）恢复价格稳定，而不会引发衰退。这样一个计划对金融市场状况的影响，将比在某次FOMC会议上的任何具体利率调整更有力。重要的是，一份可信的计划需要把恢复价格稳定所需的峰值政策利率与美联储在沃尔克和格林斯潘时代的成功去通胀政策作比较，并对其增长和就业预测做出解释。这个峰值利率需要加到多高？我们认为，这不会是一个低于3%的数字（如FOMC对2024年2.8%的预测中值），而可能是至少5%。如果FOMC预测在预期时际内会出现经济衰退，数字可能不需要这么高，但此前的SEP都没有预测过经济衰退。事实上，据我们所知，FOMC从来没有预测过经济衰退。此外，即使有这样的预测，过早的政策宽松仍然可能导致前财政部长萨默斯所预期的那种挥之不去的滞胀。我们的希望是，在接下来的几个月里，特别是当FOMC在6月发布其下一份预测时，委员会的通胀政策叙事能与过往的高通胀事件经验更紧密地联系起来，使其既具现实意义又有说服力。FOMC的霍格沃茨式魔法并不能让人放心。想要获取海量知识干货？
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