BIS：后疫情时代的房地产市场风险

原文标题：Housing market risks in the wake of the pandemic

发表日期：2022年3月10日

作者：Deniz Igan等

来源：BIS

译者：熊涌

编辑：钟政昊

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 关键点

• 疫情期间发达国家房价强势抬升，打破了典型的衰退后模式。这种发展态势短期内支撑了国内需求，但如果逆转，也会给未来经济前景带来风险。
• 经济快速复苏、财政支持和负实际利率下的高储蓄率，在一定程度上解释了对房地产的强劲需求。疫情导致的生活空间需求、结构性供给限制和投资者需求增加为房价提供了额外的支撑。
• 通胀压力下货币政策的反应，也是评估房市风险的相关因素。适度提高利率有助于抑制投机性需求。

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 新冠疫情期间房地产市场的概况

宏观经济风险已浮出水面，近期发生的种种又给全球经济前景注入了更多的不确定性。通胀上升和货币政策收紧的前景是在资产（尤其是房产）估值攀升的背景下发生的。自疫情爆发以来，发达国家（AEs）的资产价格飙升有些已超过20%。房地产市场如何演变对宏观金融稳定具有重要影响。

疫情期间房地产市场的事态发展在好几个方面都不同寻常。在过去40年的经济衰退中，衰退期通常伴随着名义房价的温和下跌，持续大约四个季度（图1，左侧面板）。

而在疫情期间（截至2021年底），名义房价甚至连暂时性下降都未曾出现。

此外，当前的经济衰退并没有伴随信贷增长的显著变化（图1，中间面板），不像过去那样，家庭在扩张阶段加杠杆后通常又会去杠杆。在本次经济衰退之前，尽管借贷成本非常低，但像大金融危机（GFC）之前那种“双重繁荣”模式并不存在。

与此同时，国际房价的同步性也有所加强。目前超过60%的房价走势可以用一个共同的全球因素来解释（图1，右侧面板）。这种高同步性的原因之一是，疫情是全球性的，从而引发类似的政策反应，并使得全球收益率曲线趋于平缓。此外，某些市场中的全球金融投资者在疫情前就已经变得活跃起来。

图1 随着国际协同运动的发展，疫情中的房市迎来热潮

种种因素（其中一些是疫情期间特有的）塑造了近期的发展态势。经济活动从疫情缓解中恢复的速度远远快于预期，较高的储蓄率提振了金融财富，财政支持提高了许多发达国家的家庭收入。货币政策也非常宽松。与此同时，偏好的转变增加了对生活空间（图2，左侧面板）和远离市中心的房产（图2，中间面板）的需求，这导致其相对价格上涨。此外，供给瓶颈已经导致木材和钢铁价格大幅上涨（即使有部分逆转）。与往常一样，住房供给通常受到土地供应，分区制和建筑法规的限制。

图2 疫情引发住房需求背后的行为转变

最重要的是，在家庭拥有强劲的流动性资产以及其他因素的支持下，异常宽松的融资条件进一步提振了住房需求。希望拥有自住房的家庭可以历史最低的名义利率和实际利率借款。此外，发达国家的总租金收益率远高于债券市场回报率，这使住宅变成富有吸引力的资产，包括购房出租的那部分（图2，右侧面板）。除了追求收益率之外，住房的通胀对冲性质也可能在近期发挥了作用。

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 房价会逆转么？

房价的迅速上涨对长期可持续性构成了风险。房屋价格相对于收入已经飙升，并且处于历史高位，即使是在利率较低的情况下，特别是在小型开放经济体中（图3，左侧面板）。房价的急剧回调可能通过降低家庭净财富和可抵押品价值，对总需求产生重大影响。建筑业的长期供给过剩也可能随之而来，而过剩的产能需要一些时间才能被重新吸收。鉴于这些风险，我们通过进行两项互补性研究，更深入地探索了房价急剧调整的可能性，以及它对加息等因素的敏感性。

图3 模拟房价动态揭示脆弱性

第一项研究分析了房价与其主要决定因素之间的关系。通过使用纯数据驱动的机器学习技术（随机森林，具有1,000个回归树），可以适应变量之间的非线性关系。解释变量包括CPI通胀，GDP增长，国内短期和长期利率，股票市场波动指数，美国短期利率以及名义家庭信贷增长，所有解释变量都滞后一年。我们使用自1980年至2020年间14个发达国家的年度样本。

在其他条件相同的情况下，当GDP增长为负且年度信贷增长低于5-10%的门槛时，名义房价的短期下跌通常会发生（图3，中间面板）。但在大多数情况下，房价对大幅下行存在刚性，表现为预测价格上涨的曲面在零附近趋于平坦。这可能是由于卖方不愿接受损失所致。分析还显示，如果伴随着经济增长和收入提升，利率上涨本身并不一定立即引发房价下跌。这可能表明房主的偿债能力很重要：当收入增长可以抵消利率上升导致的偿债负担增长时，房价可以保持稳定。

第二项研究转向投机性需求的潜在作用，这可能使房价调整表现出明显的非线性。为了研究这种需求如何与更高的利率相互作用，我们使用资产定价框架，将房价与租售比以及用户成本挂钩，而用户成本又取决于资本收益和抵押贷款利率的外推预期。外推预期根据过去的价格上涨捕捉投机需求，当利率长期处于低位时，这可能是房价的一个特别相关的驱动因素。

基于美国数据估算该模型，我们用它来预测替代利率路径下的名义房价。在利率不变的情况下，该模型预测，从2022年到2025年期间，名义房价将进一步上涨约20%并达到峰值，然后急转直下，下跌到与用户成本一致的水平（图3，右侧面板，红色实线）。由于用户成本取决于外推预期，价格下跌会降低预期的资本收益，从而进一步降低住房需求，加剧价格回调。相反，如果由于逐步收紧的货币政策，利率上升100至200个基点，那么投机需求对房价的顺周期影响将会减弱，从而避免出现大起大落的房价调整。

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 宏观经济后果

房价如何演变，可能会对实际活动产生重大影响。对中位数经济体来说，房价上涨10%通常会带动下一年消费增长2.2个百分点（图4，左侧面板），这种影响对上下方向的效果大致对称。一般来说，在住房自有率较高的国家，例如加拿大和新西兰，这种关系更强。房价变化也会影响固定资本形成的住宅部分，影响银行的放贷能力以及房地产开发商的预期有效回报。虽然随着时间的推移，建筑业的增长缓解了价格的压力，但过热的建筑活动也可能导致建筑业的失衡，并发展为令人头疼的产能过剩。

这些联系表明，高房价如果有逆转的倾向，可能会给经济增长带来下行风险。价格下跌可能会将需求顺风变成逆风，尤其是当估值处于历史高位时更是如此。高杠杆家庭、房地产开发商以及贷款机构可能会在债务积压下苦苦挣扎，其经济活动持续受到抑制。事实上，自20世纪80年代以来，许多经济衰退现象都和金融热潮之后的房价与信贷的崩塌同时发生。更重要的是，高房价往往预示着中期经济增长放缓。

宏观经济后果的严重程度取决于房地产市场调整的程度。请思考以下三种情景。

第一种情景，房价逐渐趋于平稳或下降，并且在有限的程度上，以有序的方式纠正之前的过高估价。如果收入赶上房价，或者如果通胀压力因供给瓶颈缓解而消退，利率仅适度上升，有助于保持债务负担可控，就可能会发生这种情况。这对实体经济活动的影响在很大程度上是良性的。

第二种情景假设房市繁荣持续下去。这将意味着债务和贷款的进一步积累。随着短期疫情相关建筑限制的解除，供给也可能扩大。如果通胀率回到目标以下，诱使各国央行保持低利率并允许投机需求持续存在，则这种情况就有可能出现。强劲而持久的建筑活动将推动经济的发展。但是，鉴于建筑业是劳动密集型行业，并且生产率低，从中期来看，这也可能造成更严重的资源错配。

第三种情况是房价出现突发的大幅逆转。在强劲而持续的通胀压力下，货币政策大幅收紧，可能是房价下跌和经济衰退的触发因素。以战后为基准，这可能会导致发达国家出现极度不寻常的衰退。

在最后一种情景下，对经济的影响可能是最直接最惨重的。虽然全球金融危机后，一些主要经济体的家庭债务明显下降，但在小型开放经济体中，随着房价上涨，家庭债务持续稳步攀升（图4，中间面板）。在许多情况下，家庭债务几乎是年收入的两倍。债务的分配也很重要，因为债务较重的家庭偿债负担可能要大得多（图4，右侧面板）。在浮动利率抵押贷款盛行的国家，这种偿债负担在利率较高时尤其敏感。在某些国家，高杠杆的开发商可能会遇到偿债困难。即便如此，这次一个关键的缓解因素是银行体系增加了资本缓冲。尽管如此，在与非银金融部门的勾连中，可能会出现一些隐藏的脆弱性。

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 结论

自疫情爆发以来，房市的异常事态发展具有重要的政策影响。虽然不断变化的需求模式一定程度上解释了房价上涨的原因，但也存在过热迹象，带来了下行风险。

除了稳定通胀之外，逐步提高利率可能有助于遏制房市过热，及其带来的尾部风险。而在更长时间内维持扩张性货币政策，虽然可能会在短期不确定性较大的情况下支撑需求，但也会进一步加剧脆弱性。

管理这种转变绝非易事，特别是当经济增长的下行风险增加时，房价的急剧逆转可能会造成破坏性影响。采取更广泛的方法，包括使用宏观审慎工具，抑制投机和举债购房的税收政策，以及针对住房供给的结构性政策，将是有价值的。

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