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到底是什么决定了长期利率？
大多数关于长期利率决定的实证类文章，至少新古典主义的文献，都是基于旧的可贷资金理论。该理论指出，利率是由可贷资金的供给和需求决定的。由于可贷资金池是固定的，需求的外生增长，比如由债券发行作为支撑的政府支出计划将导致利率上升。
另一种理论是凯恩斯主义理论。凯恩斯坚持基于预期的利率决定理论。他认为，长期利率代表了市场预期的未来短期利率，正如凯恩斯所写，这是一种“高度心理现象”。市场是如何估算未来短期利率的？凯恩斯认为，他们是根据“惯例”（convention）得出这些结论的。所谓“惯例”就是市场想的就是市场应该想的。
随着时间的推移，形成这种“惯例”的因素已经发生了变化。在英国，1821年回归金本位后，永久债券市场（即永续债券）进入了一段漫长的平静期。尽管这一时期的通胀极其不稳定，尽管英格兰银行没有为了稳定利率而干预永续债券市场，永续债券收益率也从未超过4%或低于3%。下表比较了该时期英国永续债券的收益率、英国通货膨胀率以及自1977年以来30年期美国国债收益率和美国的通货膨胀率。
我们很快就会发现，在这两个市场中存在着不同的“传统”。
凯恩斯认为，在我们的现代经济中，中央银行完全控制短期利率，而市场通过密切关注中央银行的言行来建立对未来利率的预期。在今天的市场中，这被称为“美联储观察（Fed-watching）”。在英国，永久债券的收益率在3%到4%之间，只是因为那个世界就是这样，现代投资者缺乏维多利亚时代英国那种令人放心的平静，因此转而求助于他们的央行来制定市场惯例。我们已经从“民众共识的惯例”变成了“央行设定的惯例”。
既然我们理解了这两种对立的理论，我们可以用政府的财政立场作为我们的实验变量来检验它们。
如果可贷资金理论是正确的，那么我们应该会发现政府赤字与长期利率之间存在密切关系。如果政府为其支出计划向这些市场发行债券，而这些债券正在“吸纳”现金，那么利率应该近似于机械性上升。在这个模型中，预期只会产生一些短期噪声；从中长期来看，二者的关系应该是牢不可破的。
另一方面，如果凯恩斯主义的观点是正确的，那么我们会发现在政府赤字和长期利率之间存在一种易变而不稳定的关系。这是因为政府赤字只是美联储观测人士在猜测央行未来举措时需要考虑的诸多变量之一。
我们使用标准泰勒规则框架来检验这种关系，但我们添加了一个预期变量、一个期限溢价变量和一个风险规避变量。预期变量允许央行通过其对未来短期利率的感知来诱导长期利率的变化。这个变量是由信号、公开市场操作以及通过法令明确设定短期利率的能力来决定。我们并没有像惯常做法一样，利用泰勒规则框架来确定“自然”利率。反之，我们把它作为一个简单的央行反应函数，并相信它能公平地反映美联储观测人士在观察央行时的想法。
在我们的实证工作中，我们对长期利率和赤字使用了多种指标。在利率方面，我们使用当前的10年期国债利率和5年后的10年期远期国债利率。对于赤字，我们使用的是：CBO预测的未来5年赤字占GDP的比例、经常项目赤字占GDP的比例，以及结构性赤字占GDP的比例。然后，我们加入了央行反应函数，包括来自专业通胀预测机构调查的通胀预期、美联储产出缺口模型。我们还加入了美联储持有的政府债务占GDP的比例，而且为了表示风险规避行为，还使用了VIX指数、NBER的二进制衰退指标以及逃向安全资产时期（flight-to-safety）。
注：二进制衰退指标：该指标是由虚拟变量组成的，它们代表了扩张和衰退时期。值等于1时为衰退期，值等于0时为扩张期。在这个时间序列中，衰退开始于高峰期之后的第一天，结束于低谷期的最后一天。
结果如下表所示。预期的赤字对远期利率的长期负效应并不显著①，但在短期内，滞后0阶和滞后1阶分别有显著的负面②和正面③影响。对于不包括自动稳定器（automatic stabilizers）的赤字，在短期内，滞后1阶和滞后3阶分别会产生约15bp④和16bp⑤的显著正向影响。然而，从长期来看会产生-27个bp⑥的显著负向影响，而这些影响的累计时间不到3个季度。最后，总赤字在长期的回归系数只有-12bp⑦，且不显著，累积时间也不到3个月，短期内没有相应的影响。
我们该如何归结这些发现？我们可以说它们是高度可变的。赤字对长期利率没有可靠的影响。而当我们确实看到一些影响时，它往往是短暂的，很快就会消失。如果凯恩斯决定利率的理论是正确的，那这就是我们所期望看到的。
当赤字激增并占据金融市场头条时，美联储观察人士有时会做出负面反应，并抛售债券。这大概是因为他们认为更高的政府赤字会推高未来通胀。事实证明，这是一种极其短视的通胀动态观点，政府财政和通胀之间大体呈现的弱相关关系就是证明。随着新闻热点的变化和过高的赤字淡出视线，利率会恢复到央行指引为其设定的路径上。
这种可变性也解释了为什么其它有关该主题的文献会如此混乱。在关于赤字和利率的现有文章中，人们见仁见智：有人建立一种关系，也会有其他人否定这种关系。我们的研究结果和提到的文章都支持凯恩斯的利率理论，该理论强调不确定性和惯例在金融市场价格决定中的作用。我们认为GLS Shackle的这段话，总结了凯恩斯的观点，很好地抓住了论据：
”由惯例产生的判断，或多或少是由于一些想法或者一些自然而隐蔽的交流方式偶然结合而被大多数人们所采纳的。这些人找不到也不想去找任何“可靠”、“客观”而且真正有意义的判断依据……由此产生的判断、意见和估值将是反复无常而又不稳定的。”
市场试图通过将自己锚定在某种更大的惯例标准上，来避免许多的不确定性。在19世纪的英国，强势的惯例标准支撑着长期利率。在现代经济中，我们选择了一种技术或伪技术层面的解决方案：我们设立了央行和整个金融媒体，它们支持由美联储观察来决定长期利率。这为市场提供了稳固的基石，使其能够在沙漠中站稳脚跟以防范流沙，并且可以通过修正的泰勒规则进行实证分析。
如果央行明天宣布，它将根据政府赤字来决定未来的短期利率，那么我们相信，长期利率将会以这种方式被决定，并且在实证估计中会显现出牢固的联系。但在那一天到来之前，政府赤字只是财经新闻中一个忽隐忽现的变量，充其量只会给政府债券市场带来一些短期噪音。
与可贷资金利率决定理论相比，凯恩斯理论是真正的金融利率理论。本文两位作者毕生大部分时间都致力于金融市场工作。我们从未见过可贷资金模型被用于构建债券投资组合，但可以看到美联储观察几乎每天都在发生。凯恩斯花了大量的时间研究和操盘金融市场，所以我们对他的理论并不感到惊讶，这正是一个务实且有经验的金融家会提出的理论。
现在轮到经济学家了：他们是会像凯恩斯那样认真对待真实的金融并将其融入到经济理论之中，还是会继续坚持供需关系是解决所有经济问题的方法？
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