皮劲松：医药白马为基础，寻找与市场观点存在偏差的个股
导 读
创金合信基金经理皮劲松是一位组合上坚持“守正出奇”的医药基金经理。他认为，“守正”就是首先要有稳健增长的优质公司作为底仓，再寻找有市场预期差的公司获取超额收益达到“出奇制胜”，前者是组合主旋律，后者是相机行事。
基金经理会在一些细分领域内挖掘预期差，关注一些二线公司，这类公司估值有优势，整体基本面比较强，如果业绩超越市场预期，就能取得比较大的收益。
观点集锦
1、医药投资持仓以追求稳健为第一要务，再寻找有超额收益的股票。
2、我喜欢有长期竞争优势的公司，公司的发展前景重要性高于当下财务数据。
3、考察估值首先要根据经营趋势进行判断，再与行业估值的平均水平比较。
4、市场有认知偏差的公司比较少，主要精力还是研究基本面非常优质的公司。
5、首先做定性判断，考察业务是否有竞争力，然后通过财务报表验证，寻找经营趋势向上的公司。
6、投资者应该着力于找寻优秀的基金管理人，相对于医药行业整体风险，更需要把控上市公司风险。
近十年以来，医药生物行业指数相对宽基指数超额收益明显，医药生物（申万一级行业指数）年复合增速为7.8%，同期沪深300指数年化复合增速为3.5%。尤其在2012年-2014年10月、2015年-2016年中、2018年上半年和2019年12月至今这三个时间段产生了明显超额收益。
近十年申万医药指数涨幅VS沪深300指数涨幅
数据区间：2010731-20200731
基金经理管理产品以来获得199.59%的涨幅，相对产品比较基准（中证医药卫生指数收益率*90%+人民币活期存款利率(税后)*10%）产生118.35%的超额收益，超额收益能力明显。
基金产品管理以来累计净值增长率VS产品比较基准
数据区间：20181031-20200731
申万二级行业层面，基金经理整体持续偏好医疗器械、化学制药，生物制品，医疗服务等。
代表产品管理以来半年报、年报报告期申万二级行业分布
在过去6期的前十大重仓股中，基金经理较长时间重仓了山东药玻、恒瑞医药、长春高新等标的。其中，在报告期区间内，山东药玻、大博医疗、万孚生物涨幅超过110%。
前6期重仓期区间涨跌幅排行榜（%）
数据区间：20190331-20200630
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行业洞察
有核心竞争力的企业将受益于医保控费
最近几年，医药板块何时会明显跑赢或者跑输市场整体表现？
2018年上半年医药板块表现较好，但是下半年遇到疫苗事件，大家担心国家对疫苗行业甚至全行业实行更加严格的监管。2018年12月份下跌是药品带量采购造成的，大家没想到药品还能降价80%-90%，自此之后整体环境比较健康。医药行业主要看政策，医保控费降价会带来龙头公司降价换量，市场份额就会向大企业集中，大企业的盈利也在上升。
医药行业降价是必然的，因为医保的资金只有这么多，新药很贵，只能老产品降价。有研发能力的公司才不会怕降价，新的研发能弥补受损的业务，所以研究要落实到具体的公司。行业风险方面，除非政府出特别极端的政策，否则还是要落实到公司研究。投资者应该着力于找寻优秀的基金管理人，而不是关注医药行业整体风险，行业没有特别大的系统性风险，反而某些上市公司可能有一些风险。
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理念方法
持仓追求稳健，适度寻找市场的认知偏差
请介绍下您的从业履历。
我2009年研究生毕业，本科和研究生都是药学相关，2010年到2012年在药明康德做新药开发，2012年之后去研究所做研究员，2014年来到了创金合信，2018年10月份开始管理目前这个医药主题基金，有6年的行业研究经验，2年公募产品管理经验。
医药投资的理念和组合构建的方法？
医药投资持仓追求稳健，选一些业绩稳健增长的白马公司，大概30%-40%的仓位买一些大白马，起到稳定仓位的作用，其他的寻找有超额收益的股票，这些公司需要业绩有稳定的增长，长期的前景也看得比较清楚。我不会去做那种很极端的配置比如中小市值、炒概念等。
贡献超额收益部分的股票细分行业和个股特色是什么？
我会配置一些二线的公司，这些公司好处是估值相对龙头低一点，整体实力也比较强，如果业绩稍微超预期，业绩也能够往上走，就能取得比较大的收益，这种股票还是需要去细分市场找。我希望找到大家认知不是很充分的，选择的领域是景气度比较高的，比如医疗器械、CRO的企业，有些小公司也有自己的优势，一旦市场对它的看法发生改变，这种公司对整体投资收益贡献会比较明显。
怎么定义景气度比较高？
整个医药行业现在增速比较慢，不到10%，景气度比较高的像医疗器械行业增长是20%，像医药外包服务增速也是20%多，景气度是否高就把这行业主要的公司业绩都拿出来看一看，是不是大家都表现比较好，另外从政策引导的方向可以看出哪些政策鼓励的政策，比如鼓励创新药，基层医院建设相关的医疗器械；控制医保费用，仿制药肯定会缩。行业景不景气，市场都有共识的，落实到个股可能会有一些分歧。我喜欢有长期、可持续竞争优势的公司，最重要的是公司的可持续发展，短期能够保持中上的水平就好，公司要放在第一位而不是财务数据。
如果认可公司基本面，估值是怎么看的？
估值首先是根据经营趋势的判断，与行业估值的平均水平去比较，比如某创新药龙头今年估值提升，相当于它是一个锚，其他公司会受到引领，再结合一个公司的发展阶段去判断，估值也是比较出来的，比如今年估值都上升很快，这就需要多方面去判断。另外，希望去挖掘弹性比较大的，有比较大反转机会的，需要去调研、挖掘。寻找一些市场有认知偏差或者有歧视的股，是创造超额收益的来源，但这种公司肯定是少，不能花大量的时间，大部分精力还是放在创造稳健收益的公司上。
您提到的稳健增长和拐点型公司能否举两个例子？
稳定增长像今年医疗器械板块的A公司，年初的时候估值40倍，业绩增长只有25%左右，遇到疫情，预期政府会加大医疗建设投入，这种稳定的公司的业绩就有明显的提升，增速明显，估值提升了，估值业绩双提升。
另外一个就是CRO企业B公司，这种公司相当于是有预期差的，大家觉得小公司竞争环境比较差，但经过疫情，同行业龙头公司的业绩是下滑的，但他的新药其实业绩增长100%，疫情中显示出这种公司的专业性，大家重新认识这个公司，估值也提升了，他们股价翻倍，超额收益比同类龙头明显更多。这种公司我们要去挖掘，找的前提是这公司市场也是认可的，这样就找足安全垫，找出市场认知偏差点。但我不会找特别逆向的，偏好短期内能扭转的状态。
以上述拐点型公司为例，持有逻辑？
某公司现在估值比较高，但是基本面进入比较好的状态，明年业绩我估计还有一个比较好的增长，那估值就又回到一个比较合理的位置，这种业绩能够持续超越，就能消化估值，我就会持有，但是我也不会去加仓，利润抬升的公司的股价会持续很长时间，后续情况需要去跟踪。
个股选择上，您比较关注哪些？
第一个看业务是不是有竞争力，首先做一个定性判断，然后通过财报做验证，是不是利润率、毛利率有提高，找经营趋势向上的公司，比如管理层、新产品、产业政策利好，本身主业就在持续发展，再加上政策的推动就比较好。有了主观判断之后，再看财务报表是不是很干净，报表干净的公司比那种负债累累的公司要好多了，即使增长每年只有10%，只要能够持续跟上产业的发展，就不用担心。
您现在对药店板块怎么看？
我对药店是看好的，药店行业有些人不看好是担心网络售药，但是现在国内药品市场15000亿，零售药店只有3000亿元左右。10000亿目前在医院，现在国家要求医药分开，药就会流到药店去，处方外流网络也会分掉一点，但主流还是药店。
这个过程大概需要多久呢？
这是比较慢的过程，广西梧州有些医院在做，几个上市公司药店的处方药占比每年都也在提高，虽然是缓慢地提高，但趋势是不需要怀疑的。
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风险控制
站在产业的角度，做好底线思维可以避免大的回撤
做投资的时候，对于风险控制怎么看？
风险暴露控制好。其实很多人买的公司，估值看似很低很安全，再看到高估值觉得危险，结果下跌的时候跌的最凶的反而是看着好像安全的标的。这就是没有站在产业的角度去看，我们要动态地看这公司，这两三年之内公司是否有好的产品出来，业绩是否有一个比较快的增长等，风险暴露很难定义，医药行业变化很快，需要持续做研发去投入，创造超额收益还是需要找一些好公司，进行动态调整。
您有没有明确的止盈线？
不会，比如像某公司持有到现在盈利丰厚，我一直没换掉他，只要它基本面持续，在正常的经营，在稳定地向上，有一个很强的逻辑在后面支持，我就不会卖。
您观察做得好的组合一般会有什么特征？
观察很多做得比较好的组合特色是选股不会太偏，但是不会完全跟随主流，我们还是守正出奇，也不要太极端。
管理医药基金什么风格会出现风控方面的问题？
如果是系统性的风险，大家都会有影响，比如2018年疫苗事件。但是，好公司踩雷的情况还是不多，选股票也有个底线，做好预案，可以避免大的回撤。
风险提示
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