万民远：追求个股性价比和安全边际，控制组合风险暴露，保持组合的层次感
导 读
在医药基金经理中，融通基金万民远相对更加注重挖掘超额收益，偏好估值匹配的成长股，买的时候喜欢逆向投资，在别人不关注的时候去深挖标的。
万民远组合管理层次感较强，根据性价比进行动态组合优化。组合里面如果白马公司整体估值较高，那么就会把仓位放在估值更加合理、基本面可能存在拐点的“黑马”公司上。
万民远的组合策略需要对细分领域公司有着深刻理解，敢于逆短期市场的看法提前布局，是医药投资中比较有特色一类策略，值得投资者重点关注。
观点集锦
1、医药板块的相对估值位置和偏防御属性可以作为配置医药板块的考量要素。
2、我和其他医药基金的差异可能集中在阿尔法的获取上，我可能更喜欢困境反转型的公司。
3、组合管理风格偏均衡，关注组合对抗系统性风险的能力。
4、绝大多数医药基金经理都有共性，区别在于组合中“出奇”、“守正”比例不太一样。
5、注重不同公司的短期性价比和长期机会，不会仅仅因为行业龙头就一直持有。
近十年以来，生物医药行业指数相对宽基指数超额收益明显，生物医药（申万一级行业指数）年复合增长为11.19%，同期沪深300指数年复合增速为5.05%。尤其在2012年-2014年10月、2015年-2016年中、2018年上半年和2019年12月至今这三个时间段产生了明显超额收益。
近十年申万医药指数涨幅VS沪深300指数涨幅
数据区间：2010817-20200817
基金经理管理产品以来获得160.88%的收益，相对产品基准指数（申万医药生物行业指数收益率*70%+中债综合(全价)指数收益率*30%）产生128.87%的超额收益，超额收益能力明显。
基金产品管理以来累计净值增长率VS基准指数表现
代表产品基准指数：申万医药生物行业指数收益率*70%+中债综合(全价)指数收益率*30%；数据截止日：20200817
申万二级行业层面，基金经理整体持续偏好化学制药、医药商业、医药商业Ⅱ、医疗器械Ⅱ等。
代表产品管理以来半年报、年报报告期申万二级行业分布
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行业洞察
医药行业整体估值比价和防御属性是大类资产配置角度考虑的因素，但万亿元的医药市场中长期都存在结构性机会
在什么情况下建议高配医药？什么时候低配？
第一个是估值的因素，A股是一个很好的权益资产，医药或许是A股里确定性最好的行业。医药跟历史比确实是比较贵，但是大家都贵，医药依然是比较好的选择。
第二是行业属性，医药是相对偏防御的板块，今年受到疫情影响，经济相对不太好，医药受经济波动其实是很小的，市场对确定性给了一定的溢价。
投资者如何配置医药类基金？
投资医药，久期放长一点肯定不会差的；万亿市场的医药永远都有结构性机会，因为行业需求不差，中国的老龄化才刚刚开始。行业支出也不差，医保控费的核心是优化医保支出结构，医保每年支出的费用依然是在20%左右的增长，增速依然可观。医药还有技术进步，永远都有技术难关，需要出新的东西，这三点就决定医药行业永远都有机会。
医药行业哪些大的因素容易导致拐点？或者面对这么多股票如何寻找拐点？
我是自上而下和自下而上相结合。第一，医药受政策影响较大的是产业格局的变化，比如医改之后现在比的是疗效，这类宏观政策是导致行业格局重塑的重要因素。第二，细分赛道的产业趋势很重要，比如医药CRO（合同研究组织）这几年很好是因为创新药的发展导致产业配套的公司发展起来，五年前创新药产业不行，就没有成长出来大的公司。
首先得研究产业趋势，中国目前用药结构里面20%的钱给了创新药， 80%的钱给了仿制药，日本和美国这种发达国家80%支出在创新药，20%支付给了仿制药，未来国内的比例一定会去靠近发达国家，所以就对创新产业有利，在高速成长赛道把握投资机会是比较容易的，当这个产业刚刚起来的时候，很多公司都有机会。
行业防御属性能具体说下吗？
医药一直有防御属性，因为需求偏刚需，与经济短期相关性没有其他板块强。医药相对跑输的时候，就是经济基本面风险偏好特别好的时候，如果医药估值又相对来说比较贵，可能表现得不会非常好。
您观察医保政策的变化趋势是通过哪些节点呢？
医保大的政策趋势我们基本上都知道，无非是时间兑现节点的事，研究方向上大概率不会错。
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投资理念
愿意把更高比例放在“出奇”上，根据个股的估值性价比调整组合搭配，组合进攻性上呈现出层次感
请介绍下您的学术以及从业背景。
我本科学的是生物技术，硕士和博士学习遗传学，毕业于四川大学华西医学中心，毕业之后就在在银河证券和国海证券做卖方研究工作，一直做医药研究。2013年到融通基金做研究员，2016年正式管理医药主题基金。
投资理念和组合构建思路。
基金的超额收益核心来自于细分领域配置，我跟其他医药基金的差异可能就在阿尔法上。举个简单例子，我喜欢困境反转型的公司，也就是黑马，整个风格可以说叫守正出奇，但前提是估值匹配。我的组合里面如果估值不是特别贵的时候，白马大概占比50%左右，“出奇”的部分大概50%左右；当我觉得白马都是比较贵时，就降低到20%左右，70%-80%都在“出奇”的地方。我比较喜欢估值匹配的成长股，买的时候喜欢逆向投资，在别人不关注的时候去关注它，其股价的位置会比较低，基本面大概在底部。
您比较偏好哪几类的拐点？
肯定是基本面的拐点、经营的拐点，任何企业成长都不是线性的，我不喜欢线性外推，只要有资产定价能力的，判断未来估值一定会提升，就符合我的买入条件。所有选的标的一定要符合产业的趋势，医药基金经理之间对于细分赛道的判断不会有特别大的差异，差别就在于个股，选的公司一定要在你看好的细分赛道里面。
组合在一些领域没有配置龙头公司的原因？
部分龙头公司之前也配置过，但是如果估值太贵，我可能会找一个性价比更高的公司，保持组合有持续获得收益的能力，这也是控制回撤最好的办法，估值贵的波动就会很大，所以我在贵的时候卖掉，买底部的股票，核心就是看资产定价。
您怎么给资产定价？
举个简单例子，比如我现在研究的某个公司，它的传统业务每年能贡献20亿的利润，在行业里处于高度垄断低位，且A股里面它的研发投入已经排到行业前五，创新药、仿制药的首仿也都陆续进入收获期，还有传统业务加持，市值有安全边际，市值越低我就越放心，因为有资产价格的锚在那里。每个公司都有资产定价，不是简单地看PE，你可以根据公司的节奏，来决定仓位、持股的比例，比如某个公司估值在40倍的时候我愿意拿5个百分点，涨到50倍的时候我愿意拿3个百分点，到现在这个位置我可能就不愿意拿，因为短期性价比不够。
您认为市场定价可以更高？那为何很多人不愿意买呢？
这就是所谓的预期差，很多人也都觉得在底部，不愿意买是因为没人愿意等待，大多数人都想买进去就赚钱，但我的组合50%的股票都在底部，除了大盘暴跌的系统性风险，不用担心特别大的回调。通俗来说，我的组合1/3的股票涨势较好，还有 1/3股票趴着不动，我觉得随时会涨，但暂时没有明确的催化剂，还有1/3都在底部，短期可能都不会大涨，但是我愿意买这种需要等待、有潜力的股票。我组合的结构是比较均衡的，控制回撤会更有优势。我买的股票虽然不是整个行业的龙头，但在细分赛道前三，未来有可能做大。
怎么看大资金追逐白马股的现象？
大的公司都是有前途的，特别大的资金去买这种产业趋势的东西不会特别差，无非是性价比问题，我可能会考虑短期性价比。
基本面变化和估值的提升哪个更重要？
二者是相辅相成的，我现在拐点买进去，它未来的估值一定需要基本面配合，比如明年的增速会比今年快，这是研究的前瞻性。投资要看长做短，不能只看半年，我强调的是产业的趋势，拐点持续的时间要够久才值得买， 底部就意味着你的安全边际更高。我对回撤的控制要求比较高，我从2018年开始调整策略，比较注重个股的估值安全边际。
历史上有没有策略调整？
2015年股灾之前，有很多中小型成长股都很贵。2016-2018年期间，这类股票都在杀估值，只有白马都很便宜，从策略角度买白马股票是对的。我从2018年开始做了一些调整，当时白马估值不贵，我会找一些性价比更好的白马，有了所谓的守正，这就是主要的差别，整体来说还是注重估值安全边际。
产业趋势里买龙头，未来总归要创新高的，您怎么看？
长期持有的逻辑是没错的，长期可以看好，但有些短期如果我觉得有些标的太贵了，不符合我追求的性价比，可能未来收益不可观，就会考虑换成其他的标的。当然，对于产业投资，长期持有是可以的。
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知行合一
从全球对标、成长空间速度考察估值，愿意左侧建仓
觉得太贵的锚是什么？
全球对标。比如某公司市值2000多亿了，全球最大的同类公司现在也才1000多亿，跟同类资产比不便宜，未来估值回落可能导致股价停滞不动。同时，比如某个股，在这个细分产业里面它足够小，买的时候只有几十亿，但是增速是这个领域里面最快的，而且未来三年都不会有问题，那么它的性价比更高。
为什么您提到的部分个股增速很高且估值又低，其他投资者没有充分认识到？
部分个股现在有很多人在买，我只是比别人发现得快一点，没上市我就对它很熟悉了，比较确定，不了解的人不敢买小公司而是选择错误率很低的白马，学医药的对此就比较了解。我也不用担心流动性，第一，不会有冲击成本，我是左侧建仓，有足够长的时间买，第二，卖出的流动性也不用担心，随着股价上涨流动性就出来了。能犯的最大错误就是买错了没有流动性，但当我的胜率提升，风险就会小，经过筛选后向下的概率也比较小。
为何一些标的没上市前就很熟悉？
我之前研究该细分领域时，已经覆盖到这些公司，没上市前研究得就很透彻了，对整个产业链都要研究。
您如何控制回撤？
我的组合整体回撤比较低，会放弃估值泡沫的收益来控制回撤。核心两点：第一，注重个股的估值安全边际，第二个放弃估值泡沫的收益，涨到一定值舍得卖，找性价比更高的。
除了估值的角度，还会有什么原因而卖出？
第一是情绪，情绪其实也是估值，第二就是公司的基本面变了，无论赚钱亏钱都卖。比如说某个股，研究财务报表发现估值便宜，产品也不错，但对管理层行为不认可，也不会持有。
公司做得不好需要去找原因，不能简单线性外推。比如创新药企A和B同期，B发展起来了但A就没做起来，在战略上的确错失了机会，B抓住了中国的工程师红利，发展海外的业务，说明这两个公司之间确实有差异，但不代表A很差，现在中国创新药崛起，未来三年A发展也不会差。总之，公司发展有很多的变量，不要有偏见也不要有执念。
未来组合管理的整体思路是什么？
我可能有部分大白马，然后稍微配置二线的公司，这些公司好处是估值相对龙头低一点，业绩比较稳定地增长，整体实力也比较强，如果业绩稍微超预期，业绩也能够往上走，就能取得比较大的收益，这种股票还是需要去细分市场找。我希望找到大家认知不是很充分、有潜力可以挖掘的细分领域。选择的领域会是景气度比较高的，比如医疗器械、CRO的企业，有些小公司也有自己的优势，如果扭转了市场对它的看法，这种公司对投资收益来说是帮助非常大的。
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市场观点
医保趋势上看好创新药、医疗器械和药店，医保趋势外看好消费升级
您现在认可创新药二八的转变趋势吗？
创新药有很多趋势，这只是其中一个例子，包括医保的资质对它也非常有利，一是优先审评，第二个医保谈判，政策都在变化，加速了创新药发展的进程。
您第一次确认这个趋势是在什么时间点？
没有确切的时间点，你看到比如国内的创新药批得很快了，或者说国内的创新药已经开始走向海外了，那就是开始的趋势了，是从量变到质变的过程。
这个趋势在这两年会不会存在问题？
这两年我们才明确感受到这个趋势，如果你在三年前看到这个趋势，那就叫研究，今天看到就是现象。再举个例子，医疗器械我也配了一些，去医院检查时候观察一下就会发现这个趋势，现在高端治疗仪器都是进口的，这就是一个巨大的市场，政策也支持国产，只是时间不确定。国内技术水平还是很高的，比如未来彩超跟进口产品比会有更强的竞争力，一是成本低，二是中国本土的售后服务更接地气。彩超只是一个细分领域，未来很多细分领域都会出现机会。还有零售药店，未来的行业集中度一定会快速提升，美国三家连锁药店占85%市场份额，中国目前上市的四家公司，市占率加起来不到10个点，现在还谈不上互相竞争，未来还有很长的时间提升市占率。
很多人对药店争议也挺多的，您怎么看？
药店行业集中度一定会提升，另外一个是处方外流，争议点是线上会颠覆线下，我认为值得商榷。BAT是新的商业模式，会做起来，但并不代表会颠覆掉线下，未来是线下和线上是结合的。第一是线下的便利性和及时性，第二个就是线下看病询问，第三就是医保，医保是有属地的。药店的机会在于处方外流，医改的核心是医药分家，处方流出来药店承接部分份额，剩下可能到BAT，但短期很难颠覆线下。
配置药店是基于什么逻辑？
这四家药店企业本质没有太大的差异，可能其中个别公司的股价涨得很强，但报表上看优势不明显，还是处于趋势中，价值回归需要个过程，我倾向于选择便宜且增速也不差的公司。
我们提到了创新药、医疗器械、药店，接下来的配置是不是围绕这三个？
除了这三个领域，还有消费升级方向。顺着产业趋势来配，医保是最大买方，这三个跟医保有关系，配置就尽量跟医保有利的方向以及跟医保没有关系的，例如消费水平提升相关的。医药里面也有很多偏消费类的细分赛道，比如近视、医美等偏消费升级的，医药消费壁垒很高，很容易一家做得很大，竞争格局好，定价能力强，净利润就会高，比如某公司一个品种就卖了1000多亿。这就是消费升级，加上现在也有新的消费需求，比如胰岛素还有一代、二代、三代，有技术进步就有投资机会，跟医保没有关系，但是符合消费升级。
除了医药，您现在在规划其他的研究方向吗？
其他行业一直都在看，比如电子、消费一些底部的领域，就跟我业务思路是一样的，但相对说持有很少，主要是在研究。
风险提示
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