李佳存：选择具有广阔空间的赛道，给予确定性更高仓位布局
导 读
招商基金李佳存是一位偏好成熟成长的医药基金经理。基金经理认为，如果是好的赛道、好的公司，未来成长空间很大，那么短期估值可以更加宽容。
基金经理认为，对于不同发展阶段的公司，相比较0到1的公司，基金经理更偏好1到N的公司，这类公司产品已经上市了，初步显露出竞争优势，还有巨大的成长空间。
基金经理希望能够坚定持有去赚长期业绩增长的钱，拉长了看收益可观，同时风险可控。
观点集锦
1、医药行业进入到了存量经济的时代，选股重要性高于选板块。
2、抱着持有五年的态度去研究每一个公司，再做买入卖出的决策。
3、通过行业空间、技术壁垒、成长质量、管理层、估值五个维度考察医药行业投资。
4、投资风格偏好1到N的公司，这类公司显露出竞争优势，还有巨大的成长空间。
5、重仓的股票都是判断出确定性很强的公司，仓位轻重程度就是确定性强弱不同。
6、规避医保支出、顺应疫情潜在影响趋势是未来布局的两大方向。
1
市场洞察
医药指数相对宽基指数大部分时间段都是跑赢的，但是在某些时间段会阶段性跑输，您认为机构应该跟踪什么变量来看整个行业的超额收益？
医药行业投资分成两个阶段，在2012年之前是医药行业整体上有超额收益的一个阶段，2012年以后，整体上变成了选股的时代，看医药指数意义不大。行业的增速或者说政策的主线，在2012年前后发生了根本的变化。2009年到2011年，医药行业投入将近一万亿，把我们国家居民的医保覆盖率从60-70%直接提高到了90%，那三年医药行业的增速特别快，是医药行业的增量经济时代，这时候选板块就很重要，板块相对于其他板块有超额收益。从2012年开始医药行业的年均增速就慢慢的从20%多的增长直接下降到了8%-10%，医药行业进入到了存量经济的时代，选板块不是很重要了，更重要的是你选的什么股票。
医药板块获得负超额收益的时候可能是因为其他板块特别好，医药行业跟政策相关性最强，宏观周期的相关性最弱，当宏观经济出现上行周期的时候，其他板块有相对优势，医药就相对弱一些，这个不是自身的问题。2018年的情况比较特殊，医药行业的政策出现了巨大的变动，控费和降价的意愿和能力特别强，出台了带量采购的政策，把仿制药的价格平均水平降了50%。医药行业进入到存量博弈的时代，主要是选股来决定超额收益。
2016-2017年以医药指数ETF作为基准来看，医药基金经理相对医药指数ETF也难获得超额收益，是什么原因呢？基金经理善于把握什么机会？
整体上2016-2017年医药行业没有什么机会，所以整体上都很难跑赢医药指数。医药行业还是看选股的，这是大的前提。当然，2016-2017年，虽然整个行业没有什么机会，但还是有个别收益不错的个股。
2
投资理念
请介绍下您的学术背景。
本科在浙大读的生物医药类的相关专业，生物科学，研究生是在上海财大读金融学，2008年毕业以后加入广发基金担任行业研究员，期间任医药和天然气小组的组长，2014年2月加入招商基金，2015年管理了第一只医药主题基金。
您是怎么具体做组合的分配和挑选个股？
我选股基本上是按照成长股的选股思路去做。关注五个指标，首选考虑空间，它的空间要足够的大，第二个是技术壁垒，找有竞争优势的公司，要么已经是细分领域里面的龙头公司，要么是潜在的龙头公司，第三个是成长的质量，是不是可持续，这个指标可能落实到研发投入上，第四个是公司的管理层，最后会考虑估值，如果估值在可以接受的范围之内就重仓买入，太贵就先轻仓买入，后面找机会再加仓。具体而言，我是把大部分的指标都定量化，我会用公司过去三年以及当期的财务数据去验证空间；竞争壁垒方面，因为不同的细分子行业有不同的竞争壁垒，我会用财务指标上盈利能力来落实；第三个成长的可持续性就用研发投入指标去替代了，第四个管理层就没办法量化了，估值本身就是量化的指标。
这五个因素中，如果前四个很好，对估值宽容度就会比较高？
是的，宽容度比较高，但是也不是无底线的，只是没有特别量化的指标，终于还是取决于前面四个指标特别是空间。
这几个指标的重要性，比如说空间、壁垒您更看重哪一个？
还是空间，因为医药行业成长的空间还是很广阔的。
管理层的作用是剔除坏的还是优选好的？
我就是按照一到五的顺序去做的，首先把空间最大的公司筛出来，找到最好的赛道，把最好的赛道里最好的公司挑出来，管理层是用来做剔除作用的。
您欣赏什么样的公司管理层？
优秀的公司管理层能够提前根据产业趋势做布局。比如某创新药公司提前高比例研发投入，最后在医保局出台新政策之后，研发管线也相对成熟了，得到了市场的认可。
您投资是希望持股周期稍微长一点？
对，战略上肯定是以抱着持有五年的态度去研究每一个公司，再做买入卖出的决策，战术上要随机应变，做胜率最高的决策。
您管理的组合2016-2017年风格会偏小盘，是否也受到市场风格的影响？
对，原因是市场风格的切换是有一个过程的，一方面行业的基本面在发生变化，从高速增长时代进入到低速增长时代，高增长时代选股策略是胜率挺高的，那时候中小市值的公司更有弹性，更容易做到高速增长，所以我们更倾向于去选一些中小型的公司，但是随着行业慢慢的进入到存量经济时代，高成长性策略就变得胜率很低，成长的确定性策略胜率才高，能够确定性增长的公司其实就是行业龙头，所以选股的确定性就变成了更主要的逻辑，这是一个变化。
第二个就是从资金面的角度，2017年是外资流入A股，A股整体的投资维度拉长，因为外资代表的就是长线资金，也会慢慢改变国内市场的风格，一方面是外资流入，有很大的成长空间，另一方面是跟外资有相同考核周期的，比如说社保、养老金，它们的投资考核维度都是在三年、五年以上长期的维度，这也给市场的风格切换形成了资金面的逻辑。做成长股投资最典型的就是看未来的公司业绩增长，我看过一个研究，如果时间维度拉长到五年，股价涨幅80%是归因于业绩增长，20%是市盈率波动，业绩增长是更加容易把握的，市盈率波动很难把握，所以最好就是把时间拉长，踏踏实实的选最好赛道里面的最好公司，长期持有。行业还有资金层面发生两大变化，一个是这个行业进入到存量时代，第二个资金面上，外资为代表的长线资金流入，造就了市场风格的根本性切换。从2017年开始，我基金的风格也会慢慢的固定下来。
医药选股每个赛道主要的逻辑？
首要是规避控费降价政策，有四个细分方向，第一个就是创新药及其相关的产业链，因为新药刚上市的时候不用医保资金支付，谈判也有议价权，第二个就是消费升级带动的公司，比如中药保健品，或者是偏向于消费升级类的产品，不用医保买单，第三个就是医疗服务，因为它是内部调结构上会受益的。最后是药店，处方药外流会到药店行业。
3
组合构建
估值范围是根据哪些因素来定的？
估值是相对的，没有绝对正确的定量指标。价值投资分为两类，一类是恒定价值，还有一类是成长价值。举两个例子，比如说某交运板块公司，用DCF估值可以估出恒定的价值，低估就买入，高估了就卖出，考验做波段的能力，但是波段有很大一部分程度是由大盘涨跌幅确定，再落实到大盘涨跌幅，不容易判断。成长价值比较典型的案例是高端白酒，它的价值应该是随着时间的推移慢慢往上走的直线，股价肯定是围绕价值上下波动，就是一条螺旋式上升的曲线，这样的公司我更倾向于用一块二甚至一块五去买现在看上去是一块钱，将来可能会变成十块钱的。所以估值我会放到最后，先选一些最好的赛道、最好的公司，如果它的空间很大，短期买得贵点倒不是太大的问题，当然估值还是有锚的。
能否举个案例这个公司超出了估值的锚，最后卖出的？
典型案例是某医疗服务标的，这个股票我没有在这上面赚到什么钱，我对这个公司的理解也是成长的过程，他过去是五六十倍估值，外资流入直接给到了100多倍的估值，我无法接受，后来得到结论就是外资投资是给了确定性更高的溢价，更多的是站在三五年以后的去看竞争优势和壁垒，看得更长更远。学习教训之后我倾向于找下一个有可能会成为这样的公司，寻找能够把估值溢价率达到极致的公司。
您会保持几个股票仓位挺重的，达到七八个点以上，哪些股票容易重仓持有？
我是特别关注确定性，所以重仓的股票都是觉得确定性很强的公司，每一个公司我都是希望能够尽可能拿到五年甚至更长，仓位轻重程度就是确定性强弱程度不同。
逆向市场做提前市场布局是可遇不可求的吗？
我不会去考虑跟市场逆向这件事情，就客观去研究它的空间、竞争优势、管理层，再看估值，不会刻意的去做逆向或顺向思维。
现在大家的持股赛道比较像，在这种情况下您觉得基金经理是依靠哪一种特质来获得超额收益？
首先这个现象是很合理的，医药行业进入到存量时代，行业的政策也发生了根本性的变化，确定性的公司本来就很少，所以大家买的这些重仓股都差不多。医药基金竞争差异就是投资理念的差异，比如可以去赚市盈率波动的钱，也可以去赚业绩增长的钱，后者的比例不高，但随着时间推移后者会越来越多，这是比较大的区别之一。
医药行业也是偏科技的行业，落实到科技创新型的行业就有两种类型的公司，一种是从0到1的公司，一种是1到N的公司。0到1这样的公司可能更像港股里面的这些创新药公司，一旦成功收益会非常的大，但是风险也很大，比较适合于偏一级的市场去做。还有一类就是1到N的公司，产品已经上市了，初步显露出竞争优势，还有巨大的成长空间。我所需要做的事情就是判断对这样的产品或者是公司，并且坚定地持有去赚长期业绩增长的钱，虽然没有第一类弹性那么大，但是拉长了看它的收益也很可观，同时它的风险是可控的。所以它的风险收益匹配度更合适二级市场做重仓买入的投资，我更偏好于第二类的投资机会。第三个区别就是选股，每个基金经理审美不太一样，对于个股的偏好程度会不一样。
4
规划未来
未来医药看好的方向？
第一个方向是规避医保支出。另一个是疫情相关的，未来医药可能会从调结构控费降价变成大比例投资，投的领域就是需要关注的细分赛道，第一个是公共卫生预防，比如疫苗的方向，再就是医疗器械和设备这个领域里面，一方面要建医院，配设备，同时重要的高端的医疗设备的自主可控也会提上日程。
医疗服务行业您怎么看？
眼科的确定性比较强，因为眼科和口腔最本质的区别就在于竞争壁垒不一样高。眼科医院资本投入和开支是比较大的，但是口腔对于设备需求不高，眼科龙头竞争对手是很少的，这是行业本身属性的差异。体检是个很好的赛道，但是公司的确定性还在观察。
投资方面，您觉得未来在哪些方面努力可以也提升获得超额收益的能力？
首先我已经找到了适合的投资理念，会一直坚持下去，努力的方向就是在长期看好的公司赚波段的钱。短期内会加强创新药的研究，这部分涉及到高精尖的技术，这块其实是我的短板，通过多研究海外的那些最前沿的公司和技术。
基金经理排名是不是具有一定的偶然性？
一年的排名靠前靠后都是有偶然性的，但如果时间维度拉长到三年到五年，那就不是偶然，长期业绩没有偶然性。
您希望机构投资者能看多久？
希望还是三到五年吧。
团队情况？
基金经理加研究员就组成研究小组制，医药小组配了两个基金经理，还有四个研究员，整个医药研究团队是六个人。
考核是单一指标还是相对排名？
考核一直是相对排名，但是考核时间的长度越来越长了，已经加入了三年期，现在长期的权重要比短期高。
如果是这样安排，投资方法会做哪些调整？
不会做调整，已经调整完了，从2017年开始大家就是慢慢的向长期去过渡了，三年期基本都纳入考核维度了。
除了医药行业，再往外扩充是首选TMT吗？
不是，还是回到我选股的五大因素，其实成长股都适用，只不过我有看TMT的经验，科技是大势所趋，包括5G、汽车的电动化、芯片等方面确定性也都是蛮强的，不一定非得是TMT，其他科技领域也有好的成长方向。
风险提示
基金投资有风险，在进行投资前请参阅基金的《基金合同》、《招募说明书》等法律文件。本资料非基金宣传推介材料，不作为任何投资建议或保证，以及法律文件。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运作基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益，同时基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。投资者购买货币市场基金并不等于将基金作为存款存放在银行或者存款类金融机构。代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。基金有风险，投资需谨慎。