杨珂：给予公司合理的估值区间，动态调整组合分配，控制风险暴露
导 读
信达澳银的杨珂是一位重选股、轻择时的基金经理。基金经理主要精力在研究基本面和判断公司质地上，选股先看整个行业增速、天花板、市场竞争格局，最看重公司发展空间。
基金经理对每个公司有一个估值的区间，保持组合动态监控调整，通过特定的选股标准构建股票池，根据价格确定个股配置比例。
基金经理比较在意向下的风险，不希望为了短期业绩做过高的风险暴露。
观点集锦
1、我喜欢行业好的赛道，行业都很好的情况下会多选一些公司。
2、重选股轻择时，主要精力在研究基本面和判断公司质地上。
3、首先考核公司质地，包括公司商业模式、竞争格局等，再考核增长是不是可持续，最后考虑价格。
4、我对每个公司有一个估值的区间，和它历史自己比，也和整个行业板块比，是动态调整的过程。
5、如果价格很贵，我持仓不会重，如果估值是历史估值底部，我会相对重仓。
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行业洞察
医药投资自下而上看是否在合理估值区间，相对配置价值是资金考量的重要因素
机构投资会想什么时候要投医药，他们应该去观察哪些指标？
当估值处于低估的时候，我就会要求重配，这是一个自上而下的逻辑，但是医药选股其实是自下而上的。对于大类资产配置者来说，可能要在行业比较之间去看，跟其他子行业比，是否足够低估。
除估值因素，还有其他的大的因素吗？
2018年下半年好几个事件频发，但医药板块在前半年涨得特别高，所以估值特别高的时候不要再追上去了。本质上还是估值，其实基本面没有发生太多变化。但是你要理解钱为什么从其他板块流到医药板块，比如说今年的疫情，只有食品饮料和医药疫情相关的板块受益，其他行业不行，所以资金就过来了，导致医药估值被推高，同时医药基金经理业绩比较好，就会吸引很多资金过来。
2016年底到2017年的时候，中证医药ETF比很多主动管理跑的好，有特殊的原因吗？
当时是医药里面的“蓝筹股”涨的好，被动指数刚好是当时适应了市场风格，拉长了来看还是选个股的。
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投资理念
重选股、轻择时，首先判断公司质地再衡量价格
请您介绍下您的学术背景和从业背景。
我是香港大学金融硕士毕业，在广发证券(香港)担任必选消费品研究员，2015年11月加入信达澳银任医药研究员、基金经理助理。2020年5月起管理一只医药主题基金。
为什么选医药板块？
当时是我们刚好空缺一位医药的研究员，医药属于消费，在这四五年的时间里也补了很多功课。
医药板块配置思路是什么？
我重选股轻择时，可能花90%的精力在研究基本面和判断公司质地上，选股先看整个行业增速、天花板、市场竞争格局，比较喜欢行业好的赛道，行业都很好的情况下会多选一些公司，如果行业是20-30%的增长，我可能会把前几名的公司都配上。
研究需要落实在公司的哪几个要素上面？
商业模式、竞争格局、壁垒、管理层、财务指标等，考核完质地以后，要考核未来的增长是不是可持续，再考虑价格。核心先要判断质地，大概就能占到投资的百分之八九十的，价格比较容易判断，可以比较海内外同行，这就是我调整仓位的考量。
除了行业赛道，还比较看重什么因素？
个股层面看重它的竞争格局，对上下游的议价能力，是否有核心的技术壁垒，是否有核心的渠道壁垒，执行能力是否强，管理层是一个核心考核的要素。有些赛道一旦行业稍微下行，公司之间差异就会非常明显，能力更强的管理层会吃掉能力差的人的份额。
组合里子行业和个股配比如何分配？
我对每个公司有一个估值的区间，和它历史比，也和整个行业板块比，有动态调整的过程。我有一个清单，其中符合选股标准的公司有一个池子，池子里每个股票的比重是根据价格来定的，大概有五六十只个股。
您的理念还是偏防守？
对，因为公募基金经理是讲究排名的，很多会选择比较激进的，但我比较会在意向下的风险。
对您来说，空间、格局这两个因素怎么看？
我喜欢空间大的，因为增长来源于空间。比如某标的在三个领域里面都是老大，证明了自己有拓展的能力。
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核心特色
通过对行业和个股的深入理解获取超额收益
明确看好的细分行业有哪些？
医疗器械、药店、创新药产业链、医药消费类、耗材类的，IVD领域进口替代空间比较大的化学发光等，还有医疗服务类的。
这些子板块投资逻辑是什么？
自上而下的逻辑也有的，比如行业增速，但是医药的细分领域比较多，比如说医药消费领域核心的标志就是非医保支付，但是有刚需。我选的标的每个都是细分领域的，比如生长激素、治疗过敏性疾病，或者是眼科视力矫正的，还有就是中药，包括疫苗其实也属于要消费理念，但是我会把它单独拿出来，我选了自费苗，疫苗也是壁垒比较高的，它临床时间要过十年才能上市，但需求又远远没有被满足，不管是品种还是产能。自下而上看公司的话，能找到的行业数据都会看。
您看好的这几个行业在配置比例的时候，其实是按照它的估值配置，比例的调整也是按照估值吗？
对，我管的产品波动不是特别大可能就是因为这个操作。
医疗器械您看好的原因是什么？
以前器械都是进口的，但是国产这几年发展的很快，不管是在研发优势还是渠道优势，都有了明显的竞争力，所以我们关注这一类的公司，也关注到一些增长很快的、在细分领域有独特优势的。
您对估值的判断是和历史比较吗？
比如说某些公司它历史的估值就20倍到50倍，如果接近50倍了，我肯定是减的，当然不排除他可能从50倍涨到60倍，但是我就不赚这个钱。
请分享药店的投资逻辑。
我们国家的药店的行业非常分散，本质上是零售行业，是很容易出牛股的，在这个领域四家上市公司里面任何一家市占值都不超过5%，第一，对比海外的发展格局，美国CR3占了60-70%，日本CR10也占了50%，第二，药店享受处方药外流的趋势，外流就是到药店，整个大的逻辑就是集中度提升，和破除以药养医。小的背景就是龙头有更好的优势，药店的增长主要来自于两个方面，一方面是自己开药店，大概三年能达到盈亏平，另外一个就是并购，这两个都是需要资金的，上市公司是非常有优势的。
一季报里面和之前的基金经理区别是把重仓股的配置比例给降下来了，做到相对分散，为什么？
如果当时价格很贵，我不会放特别重，如果估值价格是历史估值底部，我一定会重仓。
您说的重仓一般是多大比例？
5个点就是重仓了。除非特别有信心，一般不会超过5个点，现在医药在高位，更不可能配的特别多。
您做研究员的时候推过什么比较好的股票，举例说明投资逻辑？
有疫苗、医疗器械、医药等，我现在持仓的大部分都是当年做医药研究员做推荐过的，但今年会有一些新标的，研究下来觉得公司不错。以研究员时期推荐的其中一个标的为例，公司的主营产品是用于缓解青少年近视的，当时它的渗透率特别少，但又深得家长的喜欢，需求非常大，它是有粘性的，要经常调整。并且，当时公司市占率与整个行业的增长率相吻合，就符合我刚才说的行业快速增长，空间很大。
在没有医疗背景的情况下，在研究创新药之类的产业链方面会不会有抵触？
我们有过比较长的研究经验，只要沉下心来还是会得出一些比较有利的东西，另外我们还会借助外部的专家资源。
医药基金经理有没有明确的种类的划分？
我觉得比较有特色的就是能够挖掘到一些黑马的基金经理，去关注那些底部的，选的一些票可能短期不被医药研究员所认可，但是也能赚到他相应赚到的钱，这样的基金经理应该是蛮有想法的。
在这个维度里面，黑马白马我们处于哪个位置？
我过去的标的应该都是白马，但是我最近的标的先于市场研究的，做一些黑马的挖掘。
我们想做的更好的话，您现在努力的方向是什么？
我希望把大部分时间和精力花在研究上，多看公司。
在耗材这块，最近市场好像有担心降价，您怎么看？
我们主要研究耗材降价以后国产替代会非常明显的公司，降价之后也会受益，比如骨科耗材，耗材集采其实是比药品要长很长时间的一件事，骨科耗材收益的大的背景就是人口老龄化。
在共性赛道上去选股我们将来产生α的核心能力是什么？
这就是对行业的理解和对个股的理解。
理解深度除了体现非理性的暴跌过程中的坚守还会体现在什么方面？
核心是你要知道你买的东西到底值多少钱，要去扎实地研究公司、竞争对手、行业需求供给，需要积累。
比如说基金经理之间有区别，是不是在于各因素之间权重不太一样？
还是跟个人的审美有关。因为很多像原料药和特色原料药的我没配，不符合我的投资逻辑，因为有些原料药其实是海外的落后产能，或者一些周期性的原料药你是要赚它的周期波动的钱，但我还是想赚业绩可以持续稳定增长的钱，我倾向于选平常业绩就很好。
您之前研究过港股，研究港股和A股的区别是什么？
有非常大的区别，港股首先流动性就是很致命的，港股的钱是可以随意进出的，有时候就会受一些外在的因素干扰，比如说海外的资金，流动性有很大的风险，还有海外的机构投资者喜欢大票，喜欢200亿市值以上的，就会错过好的小公司。而且港股的投资者很多是外国人，对中国并不是特别了解，还是有很大差异的。
有计划投港股医药吗？
暂时没有计划，取决于公司未来发展规划。
长期角度来看，会拓展其他行业的吗？
会，首先会先做食品，医药和消费比较会出牛股。
风险提示
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