代云锋：成长股投资要落脚到企业内在的价值判断，这是投资中最重要的锚
近年来，5G、新能源车等产业取得了令人振奋的发展，也涌现出一批耀眼的中国本土科技公司，为投资者提供了更多选项。从本期开始，我们将集中介绍一批擅长科技成长风格的基金经理，近距离观察这些投资专家在科技领域的思索，为机构投资者提供专业的分析视角和工具选项。
导 读
华宝基金的代云锋是一位基于 “三好学生”标准来选择个股的基金经理。具体而言，就是好行业、好公司和好价格，其中最重要的是好公司。
代云锋认为，最坚信的理念就是要基于公司内在价值去做投资，这是投资中的锚。市场风格、K线形态、流动性等要素都不应该对投资决策产生影响。
代云锋在成长股投资能够坚持基于公司内在价值，保持稳定的投资风格，坚守能力圈并不断学习拓展，是一位很值得关注的基金经理。
观点集锦
1、成长股投资要结合产业趋势和流动性，但是大的方向还是看产业趋势。
2、温和的市场环境更有利于选股型选手，但是基于企业内在价值的方法在极端市场环境下也不会落后。
3、我选股票标准是“三好学生”：好行业、好公司和好价格，最看重好的公司。好的公司第一要看管理层，管理层要专注、务实。
4、先假设公司发展最乐观的情形，这就是他目前合理市值的上限。
5、不会做主题轮动进行板块集聚，做好风险敞口控制，基于企业内在价值进行投资。
科技板块相对宽基指数超额收益明显。例如中证科技龙头指数发布以来（2012年6月29日以来），相对宽基指数超额收益明显，中证科技龙头指数年复合增速为33.29%，同期沪深300指数年化复合增速为12.87%。尤其在2013年-2015年6月、2019年6月至今这两个时间段产生了明显的超额收益。
科技龙头指数涨幅VS沪深300指数涨幅
数据来源：WIND，数据区间：20120629-20200904
基金经理管理产品以来获得105.94%的涨幅，相对产品基准指数（中证800指数收益率*80%+上证国债指数收益率*20%）产生90.51%的超额收益，超额收益能力明显。
基金经理代表产品管理以来累计净值增长率VS基准指数收益
数据来源：WIND，数据区间：20171017-20200904
申万一级行业层面，基金经理整体持续偏好电子、传媒、计算机等。
代表产品管理以来半年报、年报报告期申万一级行业分布
在过去10期的前十大重仓股中，基金经理较长时间重仓了东山精密、三七互娱、亿纬锂能、芒果超媒等公司。
前10期部分重仓股（%）
数据来源：WIND，数据区间：20180331-20200630
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市场洞察
产业趋势是驱动成长股最重要的因素，需要落实到具体产业链去观察
您做科技成长股较多，什么时候适合投科技成长股呢？
这个要结合产业趋势和流动性来看，但是大的方向还是产业趋势。举个例子，2018年年底到2019年年初的时候，我当时判断整个信息技术产业链的拐点将要到来。从产业层面看，它的发展顺序是从基站建设到硬件创新，再到软件和应用创新。在2018年Q3-Q4的时候，有些公司上游的业绩拐点已经出现，例如滤波器制造企业在那个时候的利润已经显现出来，然后再结合产业终端观察到一些信息，例如运营商基站建设、5G的发展规划等积极信号。产业拐点对一些公司有较强的基本面支撑。如果观察到产业拐点，这个时候就应该做相应的布局。
第二个就是流动性的拐点。要自上而下地去判断，可能会更合适一点，但这个难度太高了，很难有人做得好，这就是胜率的问题。
如何跟踪产业趋势？
肯定要落实到具体的行业里面，这个可能每个行业的情况不太一样。行业的话我首选上市公司的渠道，一个行业里面很多上市公司，观察上市公司业务、财务报表、管理层的想法等。第二就是行业专家，比如通信这个行业可以去跟工信部规划研究院的专家沟通，跟三大运营商他们基站规划事业部的人沟通，所以产业里面有很多的专家，还有很多行业数据，包括一些公开的数据都可以去判断。例如手机有那种第三方咨询机构，它月度数据都是有的，比如说看到手机的数据环比增速不断的往上走，如果能持续两三个月，这个时候可能要重视。
管理以来您经历了多种市场风格，在什么情况下您更容易产生超额收益？
从市场风格上来看的话，熊市想做特别突出比较难，因为我还是偏乐观，不太去择时。2018年其实我基本上都高仓位。在市场特别差的时候，像我这种选股型选手，因为总是觉得公司是精挑细选的，未来看3-5年都是有非常好的成长空间，公司质量非常优秀，就会一直持有。熊市的时候估值会受到影响，这个时候估值处于低位，反而觉得很便宜，然后公司不断验证还是觉得很好，所以熊市仓位较高可能不会特别好，但是我也做到了行业排名中位数以上。2017年属于价值的大牛市，而我主要投资方向是偏成长多一点，但是2017年排名中位数以上。另外，如果是大牛市泡沫阶段，我可能也不占优，因为我对估值有要求，泡沫阶段应该是会卖出。
2019-2020年成长股有机会，我选择的股票表现还不错，整体也跑在市场相对比较靠前的位置。在一个相对比较温和的市场，我作为一个选股型的选手，可能会表现得相对会好一点，但如果是在大熊市，历史上看，通过选股也可以做到中位数以上。
您刚才说了一个场景叫泡沫的时候，这个场景我们经历过吗？
2015年我没有经历，但是如果在2015年，我觉得可能那些公司我不会买太多。我自己的体系里面，我对于估值这些价值指标判断是比较看重的。如果到了说“市梦率”的时候，我觉得我可能不会抓得特别好，就像电子的某些细分板块，我在2019年年底、2020年年初的时候做了减仓，但是今年又涨了，这个细分领域在今年在某些月份泡沫化比较明显，有些标的超出我的价值判断，这部分的收益我可能会赚不到。
您判断公司价值空间的依据是什么？
首先我们假设这个公司能做成，在能做成的基础上算它远期的空间。以某个公司为例，如果这个公司能做成的话，我预估应该能够往10%-15%的市场份额去提升，所以假设他远期有15%的市占率。这个时候可以把这个行业比较合理的行业增速算下来，比如说假如他五年之后做到15%的市占率，这个时候可以把它收入排出来，参考其他公司的盈利状况，那么利润就算出来了，在五年之后它达到天花板的时候，再给一个合理的市盈率，这样就能大概算出一个合理的市值天花板。如果现在突破了，可能就是泡沫了。
您判断泡沫的时候，会算一下他的未来的可能性？
对，公司未来最优的可能性。例如，某个公司是我的重仓股，虽然现在的市盈率很贵，但是去算它的可能性，天花板空间还是比较大，它实现的概率还很高，所以这种公司可以按照它中远期的市值进行折现来算它现有的市值，类似于创新药折现一样。而我之前提到的那个公司就违背了两个准则，第一，大幅超出了最乐观的市值，第二，实现的概率很低。所以，我就不会投他了。
您刚才说在价值风格里面，可能也不是很占优？
如果后续再经历这种风格，会做得更好。2017年这种市场阶段的我可能不太占优，我那个时候能力圈还是偏大制造多一点，所以像2017年食品饮料可能就不在我的能力圈里面。但我相信如果现在我去做的话，我应该能做的还不错，因为其实是符合价值判断的，只不过因为那个阶段我的能力圈没有扩到那个程度，但是现在我的能力圈再去做2017年，我应该也能做得很好。如果后续再经历这种风格，会做得更好。
今年消费其实也很好，您也没有配，出于什么考虑？
我还是从能力圈的角度去解释。在2018年年底、2019年年初的时候，从大的产业拐点上判断的话，TMT是大的产业拐点，未来三年可能是非常好，进一步向上会有很多细分子行业的机会，作为我的能力圈，我肯定会优先考虑这类机会。第二，新能源我也看到是大的拐点，所以你看我新能源发现的个股也比较多，这批股票在2018年年底、2019年初的时候非常便宜，所以那个时候我抓紧能力圈里的领域，胜率会更高。我其实也可以去投食品饮料，但是对比行业板块或者公司，前面说的领域比任何的资产都要好。
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投资理念
落脚到企业的内在价值判断，赚取价值回归和价值增长的收益
请介绍您的投研履历。
我是2012年7月加入华宝基金，从事行业研究工作，研究范围覆盖了TMT、新能源汽车等领域。2015年7月起担任基金经理助理的职务，2017年10月开始管理公募基金。
在您投资理念中您最坚信、认为最靠谱的方法是什么？
最坚信的就是所有的投资都是要落脚到企业内在价值判断。市场风格、k线形态、资金变化等这些因素对投资应该都不构成影响，唯一影响投资决策的就是对公司内在价值判断，所以我所有的工作的重心都是要通过深刻的行业研究和个股研究，以求达到对企业内在价值尽可能准确的一个评估，如果对企业内在价值评估准确了，投资就非常简单。
您会用同一个衡量标准来衡量价值股和成长股吗？
所有的公司都可以用内在价值去判断。我选股票标准就是三好学生：好的行业、好公司和好的价格。先研究行业和公司，判断这个公司本身的价值，然后再通过价值和价格之间的比较，等待一个好的价格。投资获得两部分收益：第一部分就是价格向价值回归的收益，例如行业出现系统性利空，价格出现低于价值，这个时候投资随着短期偏差消除之后，它的价格会往价值回归。但是还有一部分更重要的收益，就是价值不断增长的收益，这就体现公司的成长性。我们是在一个合理的价格买未来内在价值成长性比较好的公司。我觉得没有绝对的成长股、价值股区分，这个只是市场狭义的理解。无非在这个过程中，是抓什么样的投资机会，这可能要叠加一个能力圈。我偏重胜率更高、信心更足的板块。
您其实对成长性要求更高一点吗？
对，我喜欢在这种偏成长型的行业里面去做研究。因为我对比了投资大师费雪、巴菲特、彼得林奇等大师的投资方法，其实我比较喜欢费雪。我肯定是希望找到那种成长性好，在比较合适的价格，买长期来看优质的公司。
关于产业趋势的拐点和公司的拐点，您更看重哪个？
我是结合的，这是在过去几年形成自己的风格，就是在自下而上的基础上叠加一个终端框架。我研究一个公司，我一定要研究他所在的产业，然后研究完产业之后，对公司的判断和价值评价更加准确，两方面结合的研究准确率会更高。第二，先选了一个好的行业，然后再到好的行业里面去做研究，效率更高，胜率也会更高。
例举好公司的重要特征？
第一个是好的管理层。管理层足够的专注，足够的务实，足够的经验。因为公司是管理层来领导的，管理层决定这个公司到底跑得快不快，或者跑得稳不稳。第二就是好的商业模式。我们其实对于赛道要求更高，比如说一定要高增长，最好是加速的行业。好的商业模式决定了企业护城河有多高，护城河是决定这个企业的久期，也就是它的生命周期，它持续获得比较好的收益率的时间长度。
如何分析消费电子、新能源汽车的驱动因素？
新能源汽车内在因素是整个碳排放的要求，所以很多欧洲的整车厂是有硬性指标要求去发展新能源车。第二，这个行业经过这么多年的发展，产品的成本已经降到具备性价比了，具备批量产业化的阶段。第三，这个行业有领头的公司，它在创造革命，推动这个行业往前发展。所以结合这三方面原因，可以发现这个行业发展是必然的结果。再往下延伸，还可以发现新造车势力。可能有的人认知得早，有些人认知得晚，认知得早的人他可能在比较合适的位置买到股票，认知晚的人他可能就要去追踪，所以其实就是研究的深度和前瞻性。
消费电子所在的整个信息产业是有个大的脉络，基站建设、硬件创新应用和软件创新。如果看到基站建设开始普及的时候，这个时候就会想到硬件创新是不是要来了，然后这个时候就去跟踪这些手机制造厂商，他们的新机型的规划，大概是什么样子。
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知行合一
最重要的是好公司，好公司成功的概率更大
刚才投资理念形成过程中有什么盈利或者亏损案例可以分享吗？
我之前买钢铁相应的个股没有去判断它的内在价值，或者说我也没有能力去判断，只是当时基于宏观、中观这样自上而下的思路判断这个板块可能有机会，我就买了一点。但是我发现但凡我去做这些投资的话就会亏钱。
第二个就是基于判断企业内在价值，但是价值判断错了，这是第二种亏损的方式。以前我更重视好行业和好价格。我可能对于估值的要求更高一点，估值较高且涨很多的，我就觉得很贵了。但现在我这三个方面排序最重要的是好公司，第二位是好行业，第三位是好的价格。只有好的公司它兑现业绩的概率更高，坏公司价值增长的概率更低，因为公司增长是复利，不断增长。只有优秀的公司和管理层实现增长的概率才更高。只要价格相对合理，我就赚取公司长期持有的收益，所以这是我的一个观念的转变。
如果做这种转变的话，我们的持股时间会不会偏长？
我每次买入的时候都想着拿三年，就是说三年在估值不扩张的基础上，我能赚一倍。但是，我现有的科技板块的一些公司可见度没有那么高。我的初衷还是想去赚企业长期价值增长的钱。所以你看我的前十大其实变化不是特别大，不会说我看好某个行业我就快速全换掉，我的重仓股组合的调整，都是慢慢渐进的，逐渐优化。
有哪些不完美的地方是您觉得是很难避免的？
无法避免的就是现阶段组合的波动性，想要降低波动达到像狭义价值股那样是比较困难的。有些狭义的价值股波动率比我现有组合工具要小。所以同时要求高收益，又想要低波动，这个事很难两全其美。
理想状态下的投研环境是什么样的？
大家价值观比较一致。第一就是真心想做研究和投资，在这个工作能找到成就感；第二，世界观比较一致。我研究这个公司，要追求一种真知，要追求把这个事物的本质发掘出来。所以，我觉得第一就是大家都很敬业，大家是希望把工作做好。第二，大家还是要有追求，不仅仅是为了赚钱。我们这个行业的光环就是为基民赚钱，帮他们实现了财富的增值，就是给社会做贡献，这是我们职业的光荣，把这些工作实现了才能心安理得。
规模增长是否会对投资风格产生明显影响？
目前规模增长的过程中我的投资行为没有发生变化，因为我管一个亿的时候，买一个股票也是几周到一个月去建仓。所以，规模增长的过程中，我的投资行为和操作方法不会因为规模变化而变化。我还是一个渐进的、不断的去找好公司、好行业、好价格，不断的去判断企业的价值。关于能力圈，我组合不是单纯的TMT，还有新能源车，还有光伏以及一些新兴消费。未来可能大制造再加新兴服务，包括医药和消费里面一些优秀公司，这些公司我早就选出来了，我只是在等一个好的价格。
您认为擅长科技成长投资的基金经理之间差异在哪里？
我们相同点是投资行业重复度比较高，比如新能源、TMT等。但是其实大家差异比较很大，比如说我是看企业内在价值，然后希望做中长期投资，选符合标准的“三好学生”，但是有的选手更偏重选赛道，比如看好一个赛道后配置比较重。还有就是对公司的质地要求不太一样，比如有的公司不符合我的“三好学生”标准，我就不会买，我也不做主题轮动，这些是风险偏好上的区别。
风险提示
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