2023年地方债前瞻：赤字、专项债、贴息如何优化？专项债、一般债额度定多少？
21世纪经济报道记者 杨志锦 上海报道 中央经济工作会议指出，积极的财政政策要加力提效。保持必要的财政支出强度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具，在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控。
岁末年初，市场也高度关注2023年地方债的额度情况。本文主要分析2023年新增专项债、新增一般债、再融资债券额度甚至国债额度情况。主要结论如下：
1.新增专项债额度预计保持平稳，维持在3.65万亿左右；
2.新增一般债额度预计小幅上升至0.8万亿，新增地方债额度预计为4.45万亿，和2022年大体持平（不考虑盘活结存限额），地方政府再融资债券额度预计3万亿，地方债总额度预计在7.45万亿。
3.赤字额度预计在4万亿左右，相比2022年增加6300亿；国债额度预计约3.2万亿，相比2022年增加5500亿。
三项工具如何优化？
中央经济工作会议提出的“优化组合赤字、专项债、贴息等工具”引起市场广泛关注，其中贴息工具是新名词。
2022年财政部会同其他部委推出的贴息工具主要是两个：一是政策性开发性金融工具，主要为了稳基建。目前投放7400亿，中央财政按实际股权投资额予以适当贴息，贴息期限2年。二是技术改造再贷款，规模2000亿，银行以不高于3.2%的利率向清单内项目发放的合格贷款，中央财政贴息2.5个百分点。后者2022年末截止，因此贴息工具应该指向政策性开发性金融工具。
提出三项工具优化的背景在于，近年来宏观政策不仅要逆周期调节，还要跨周期调节，这就要求宏观政策要为未来留有空间。在政策允许的情况下，尽量使用尚未触发警戒线的工具，适当控制超过警戒线工具的扩张规模。
比如总理2019年3月在记者会上表示，2019年不确定的因素不少，我们还要有更多的应对准备，我们留有了政策空间。比如我们2019年提高赤字率0.2个百分点，没有超过国际上说的所谓3％的警戒线。
再如，财政部副部长许宏才2021年12月在国新办介绍，国际上通行的债务指标有两个，一个是从全国汇总来看，即政府债务余额占GDP的比重，衡量总的政府债务水平。2020年末负债率指标是45.8%，低于国际通行的60%警戒线，也低于主要市场经济国家和新兴市场国家水平，风险总体可控。
还有一个衡量地方政府债务风险水平的指标，就是债务率。地方政府债务率就是债务余额除以综合财力，综合财力包括一般公共预算和政府性基金预算的本级收入、中央转移支付等。2020年末地方政府债务率是93.6%。国际上通行的标准在100%到120%之间。
因此，财政政策方面有三个指标一般不能突破：
一是赤字率，即赤字/GDP，一般要求等于或者低于3%。赤字可进一步分解为中央财政赤字和地方财政赤字，分别通过发行国债和地方一般债弥补。
二是政府负债率，其计算方式为（中央政府债务+地方政府债务）/GDP，一般要求低于60%。
三是地方政府债务率，即地方政府债务余额/综合财力。《关于提请审议批准2015年地方政府债务限额的议案的说明》提出，国际上衡量地方政府债务风险，通常使用债务率（债务余额／地方综合财力），风险警戒线在80%-120%。参照国际通行做法，结合具体国情，拟将债务率不超过100%的水平作为我国地方政府债务的整体风险警戒线，即全国地方政府债务余额最高不超过地方综合财力水平。
当然，这三个指标并不是绝对不能突破，比如2020年赤字率首度超过3.6%，2021年为3.2%。
2022前述三项指标分别为：
赤字率2.8%，低于警戒线；
政府债务率为50%，低于警戒线10个百分点；
当前地方政府债务余额达到35万亿，2022年末地方政府债务率已超过100%甚至超过120%。
在这样的背景下，财政政策既要保持支出强度，又要控制地方债务风险和保障财政可持续，那么三项工具优化的方向就非常明确：由于地方政府债务率已超过警戒线，专项债的规模要适度控制，避免地方政府债务率进一步攀升；由于赤字率还低于警戒线，还可以进一步提升，尤其是增加中央赤字规模；政策性开发性金融工具约束少且同样投基建，可在2023年继续使用，分担一部分专项债的职能。
新增专项债额度预计平稳
专项债需投向有收益的项目，偿债来源为项目所对应的专项收入或政府性基金收入，因此专项债不计入赤字，其规模不受赤字率的约束。
专项债于2015年首度发行，当年额度1000亿。2016年、2017年，其发行额度分别扩张到4000亿、8000亿，2018年首度超过1万亿，2019年扩张到2.15万亿。2020年额度为3.75万亿创出历史新高，2021年的额度为3.65万亿，首度下降。
预算报告解释称，主要是已发行的专项债券规模较大，政策效应仍会持续释放，适当减少新增专项债券规模也有利于防范地方政府法定债务风险。2022年专项债规模稳定在3.65万亿。
那么2023年专项债额度会是多少？这需要考虑正反两方面的因素：
一方面，2023年推动经济整体好转仍需专项债发力，而2022年发行4万亿专项债用于项目建设，诸多项目开工后后续仍需资金支持，这就要求专项债维持一定规模。
另一方面，虽然专项债不受赤字率约束，但最终仍会被债务率约束。地方政府债务大幅扩张后，目前债务率已落入警戒区间，这要求地方债尤其专项债放慢扩张步伐。
财政部部长刘昆近日在接受采访时表示，2022年截至11月末，发行新增地方政府专项债券4万亿元，项目单位实际支出累计34298亿元，支持近3万个重点项目建设，着力补短板、增后劲、惠民生。2023年，我们将合理安排地方政府专项债券规模，适量扩大专项债券资金投向领域和用作资本金范围，持续形成实物工作量和投资拉动力，推动经济运行整体好转。
据此看，投资拉动力的扩大不是靠提升专项债的规模，而是靠适量扩大专项债券资金投向领域和用作资本金范围。因此，预计2023年专项债额度可能继续维持在3.65万亿左右。
新增一般债额度预计上升至0.8万亿
新增一般债发行会增加政府债务余额，因此同样受到债务率的约束。但不同的是，一般债投向没有收益的项目，列入一般公共预算，由一般公共预算收入偿还，因此新增一般债需计入赤字，还受赤字率的约束。
目前看，2023年赤字率大概率将会提升。其一，前文已经分析指出，在优化组合赤字、专项债、贴息等工具的要求下，赤字规模将有所提升。
其二，保持必要的支出强度要求赤字率有所提升。总理在2022年两会上表示，2022年我们降低赤字率到2.8%，赤字比2021年少了2000多亿元。但与此同时，我们加大了财政支出的力度。那你们会问，钱从哪里来？政府工作报告当中已经说了，我们这两年可用未用、结存的中央特定金融机构和专营机构的利润，再加上财政预算稳定调节基金，新增支出规模不小于2万亿。
刘昆近日发文披露，财政支出规模从2012年的12.6万亿元增加到2021年的24.6万亿元、预计2022年进一步达到26.3万亿元，财政实力更加雄厚，跨周期和逆周期调节有力有效。
中央经济工作会议提出，要保持必要的财政支出强度，上一次会议有类似提法是2020年（保持适度的支出强度）。从数据来看，2021年财政预算支出规模和2020年大体相当，略微增长了1.6%。如果以此类推，2023年财政预算支出规模和2022年也应该大体相当（可能是26.3万亿或者略多一点）。
从收入端看，2022年前11月全国财政收入18.6万亿，如果以近年12月一般公共预算收入1.2万亿左右的规模计算，2022年全年一般公共预算收入接近20万亿。考虑到经济增长恢复，假设财政收入增速和名义GDP增速相当（为8%），则2023年财政收入规模约21.6万亿，收支差额4.7万亿主要靠赤字弥补，毕竟金融机构结存是一次性、预算稳定调节基金余额减少。
一般公共预算赤字通过发行国债和地方一般债弥补，通常情况下地方一般债占赤字的三成左右，但最近三年占比明显下降。而赤字率=赤字/GDP，因此一般债的额度可通过以下方式计算：
一般债=GDP*赤字率*一般债占赤字比重
以下为具体测算过程：
1.2022年GDP有望超过120万亿，假设2023年名义GDP增速分别为8%，那么2023年GDP规模将达到约130万亿。
2.2015年-2019年间一般债占赤字比重在33%左右，但近三年下降明显，2022年降至21%，主要有两个原因：
一是近三年地方债务率逼近甚至超过警戒线，相应调低赤字中一般债比例，防范地方债风险过度积累；
二是中央政府尚有加杠杆空间，其对应的赤字（国债）可用于经常性支出，腾挪出的资金可用于对下转移支付，帮助基层实现“三保”。简言之，在地方债务率达到警戒线后，中央加更多的杠杆。
考虑到当前地方债务率进一步攀升，赤字中分配于国债的比例可能进一步增加，用于地方一般债的比例可能进一步下降，在此基础上假设2023年一般债占赤字比例为20%。
如果2023年赤字率为3%，那么赤字规模为3.9万亿，国债、地方一般债分别为3.12万亿、0.78万亿；如果赤字率为3.2%，那么赤字规模将达到4.16万亿，国债、地方一般债分别为3.33万亿、0.83万亿。
综上，2023年赤字额度预计在4万亿左右，相比2022年增加6300亿；地方一般债额度预计在0.8万亿左右，相比2022年增加800亿；国债额度预计在3.2万亿左右，相比2022年增加5500亿。
再融资债券额度预计3万亿
所谓地方政府再融资债券，是指发行募集资金用于偿还到期地方政府债券本金的债券，偿还到期债券后地方政府债务余额不变。
根据监管部门要求，对置换存量政府债务（即经全国人大常委会批准，清理甄别认定的截至2014年末存量政府债务）发行的地方政府债券，以及新预算法施行（2015年1月1日）后发行的新增一般债券，原则上允许地方政府按到期本金规模发行再融资债券，发行规模应小于到期债券本金规模。
对新预算法实施后发行的新增专项债券，到期后原则上由地方政府安排政府性基金收入、专项收入偿还，债券与项目期限不匹配的，允许在同一项目周期内按到期本金规模发行再融资债券。
对新预算法施行后发行的再融资债券，穿透至发行再融资债券前首次发行的债券性质，根据首次发行债券类型，参照上述两条原则发行。
Wind数据显示，再融资债券于2018年首度发行，当年首度发行6816亿，当年到期的地方政府债券规模为8389亿，接续比例（发行规模/到期规模）为81.2%。2019年-2021年的接续比例提到86%左右。
Wind数据显示，2023年地方政府债券到期规模为3.67万亿，按80%左右接续比例计算，2023年再融资债券的发行额度预计约3万亿。当然，2023年仍需关注特殊再融资债券的发行，如该类债券发行，那么再融资债券的发行规模将超过3万亿。
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