【国盛固收】从现金流角度细数我们经历过的上市公司违约
摘 要
2014年以来，共有9家上市公司出现债券违约，其中，神雾环保、富贵鸟、凯迪生态、中安科和永泰能源5家上市公司在2018年爆出违约。我们构建现金流分析框架，对9家上市公司违约事件进行梳理，挖掘其中的共性和个性，并根据典型违约特征对现有已上市的债券发行人做出预警。
上市公司主要违约因素：
（1）行业景气度下降导致业绩持续下滑：部分行业整体不景气，行业内公司也不可避免地被拖累。当公司抗风险能力弱时，很容易出现业绩持续亏损、经营性现金持续净流出、评级下调、流动性紧张，并最终债务违约的情况。
（2）政策冲击导致盈利恶化：部分企业的主营业务高度依赖于政府政策，一旦政策发生不利变动，公司经营将难以为继，营收、净利润甚至资产规模不断下降，并由此传导至融资端，流动性枯竭，最终导致债务违约。如*ST云网和*ST凯迪，前者受“三公消费”政策影响，主营业务高端餐饮业连续亏损；后者由于环保整治的压力使得公司业绩下滑，计提大额减值损失，再融资受阻。
（3）过度扩张、投资激进导致资金链断裂：企业依赖外部融资快速扩张，并过多地采取短债长投的方式，很容易由于一端投资周期长而资金难以收回，另一端银行授信额度消耗过快，融资渠道收紧，债务集中到期兑付，导致资金链断裂，出现流动性危机。
（4）股权质押问题：股权质押本是一类为增加流动性的融资行为，但当母公司大规模质押子公司股权，一旦二级市场股价出现大幅下降，一方面母公司很容易产生补仓的流动性危机，另一方面平仓风险会影响上市公司的发债资质和融资能力。神雾环保违约是股权质押问题典型案例。
（5）负面事件冲击：负面事件如被证监会立案调查、被出具无法表示意见的审计报告、公司高层涉嫌犯罪等，往往不是上市公司债务违约的重要因素，但却能成为将其压垮的最后一根稻草。
我们把上市公司违约事件归纳为两类：激进投资型和盈利恶化型。采用全部债务资本化比率、短期债务/有息债务、13-17年有息债务增长率3个指标来考量激进投资，并罗列前20家激进投资型上市公司。采用营业收入和净利润2个指标考量盈利恶化，并罗列前20家盈利恶化型上市公司。
风险提示：指标选择不合理，数据测算存在误差。
一、违约本质
违约的本质是企业现金流枯竭。如果把企业现金流看作一个有进水口和出水口的水池，企业自身盈利带来的经营现金流入和融资能力决定的筹资现金流入是进水口，企业产能扩张、新项目投资等资本性支出所需的投资现金流出和偿还债务的筹资现金流出是出水口。当进水量和进水速度小于出水量和出水速度，水池存量加速下降，水池枯竭时，即为企业违约之时。
我们从违约的本质出发构建违约分析的基本框架。企业盈利水平和融资能力是影响现金流入的重要因素，盈利水平往往是先行指标，盈利出现恶化的企业，尤其是缺乏外部支持的民企，其融资渠道将面临大幅收紧。
资本性支出和偿还债务是影响现金流出的重要因素，其中激进的资本性支出往往会拖垮现金流。投资扩张通常有3种情况：一是强周期性行业的企业在行业景气时过度投资，二是企业面临主营业务下滑而寻求转型的多元化投资，三是激进型的企业盲目扩大产能或频繁并购。高额的债务利息支出会侵蚀利润，在企业盈利较弱情况下形成恶性循环。
同时，从企业内部视角，公司治理问题所引发的实际控制人被调查、股权争斗等负面事件会成为压垮企业再融资的最后一根稻草。从企业外部环境，宏观经济及行业景气度直接影响的企业生产经营、盈利水平和投资水平，信用环境及融资政策对企业的再融资产生重要影响。
二、上市公司违约梳理
2014年以来，共有9家上市公司出现债券违约，其中，神雾环保、富贵鸟、凯迪生态、中安科和永泰能源5家上市公司在2018年爆出违约。相比非上市公司，上市公司经营和公司治理更规范，融资渠道更多样化，但却在2018年密集爆雷。我们对这9家上市公司违约事件进行梳理，挖掘其中的共性和个性，并根据典型违约特征对现有已上市的债券发行人做出预警。
1、违约事件概览
永泰能源股份有限公司是一家主营电力生产和煤炭采掘的民营上市公司，1998年5月在上交所上市。电力方面，公司收购华晨电力开展电力业务，电厂分布在江苏省与河南省境内，2017年末正在运营装机容量746万千瓦，在建装机容量266万千瓦。煤炭方面，公司煤矿主要分布在山西、陕西、新疆、内蒙和澳洲境内，2017年末在产的主焦煤及配焦煤煤矿总产能规模为1,095万吨/年，拥有的煤炭资源保有储量总计32.38亿吨。
2018年7月5日，“17永泰能源CP004”不能按期足额兑付15亿本金及相关利息，构成实质性违约，此次违约触发了发行人另外13只短融、中票和定向工具的“交叉保护条款”，本金合计99.3亿元。违约当日，公司主体评级由AA+级下调至A级，次日，主体评级被进一步下调至CC级。
2、违约原因分析
现金流入端：盈利正常，再融资能力有限
从财务指标看，公司营收和经营现金流保持稳健增长态势，15年收购华晨电力增加的电力业务使15年以来盈利出现明显跃升。融资方面，公司运用多样化融资方式，通过发行债券、定向增发和银行借款满足公司扩张的资金需求。2013年以来，累计发行债券募资479.58亿，2次定增募资149亿。
公司大举融资的背后是大量优质资产抵质押，2017年末受限资产达428.26亿，占总资产40%，主要包括固定资产238.28亿、无形资产121.38亿、在建工程30.61亿、货币资金23.43亿、应收账款13.48亿，优质资产受限意味着公司再融资空间收窄。此外，公司无形资产常年较高，13-17年占总资产比例平均高达47%。2017年末公司无形资产账面价值为430.05亿元，占总资产比例高达40%，其中99%为采矿权，而且没有计提任何减值准备。
现金流出端：高债务支撑激进投资，借新还旧难以为继
公司依赖债务融资支撑激进投资的资金需求。2015年3月，公司收购惠州大亚湾华瀛石油化工有限公司100%股权，交易对价40亿元，并以自有资金22亿对其进行增资。2015年，公司收购三吉利能源股权，对价合计28.75亿，持股100%并更名为华兴电力（后更名为华晨电力）。由于新增子公司纳入合并范围，公司总资产由2014年的521.09亿激增至2015年的875.56亿，与之对应的，2015年有息债券同比增长60%至512亿。
公司“短贷长投”方式加剧流动性风险，融资收紧环境下借新还旧难以为继是本期债券违约的最主要因素。从融资结构看，13年以来，除15年外，其余年份的短期债务占比均超过50%，17年末公司短期债务高达373.41亿，占有息债务比重52.33%。短期债务规模大反映了公司采用激进型融资方式，必须通过提高再融资频率才能满足债务偿付，加剧了流动性风险。从债务融资方式看，公司依赖债券融资和银行借款，14年以来，公司频繁发行债券进行融资，债券融资占比超过银行借款。随着17年下半年以来融资环境的收紧，债券融资受市场需求和投资者风险偏好下降的影响，民企发债难度上升，公司计划新发行的“18永泰能源CP004”被迫取消发行。2017年12月以来，公司面临银行抽贷，减少银行贷款超过80亿。18年7月4日，公司召开董事会会议，决议通过公司向中信银行申请新增合计35亿综合授信的议案，但在7月5日，银行授信资金并未到位。
1、违约事件概览
中安消技术有限公司2014年借壳飞乐股份上市，2015年更名为中安消股份有限公司，2018年更名为中安科股份有限公司，主营安防消防系统集成、产品制造、综合运营服务业务。公司于2015年12月17日公开发行5亿元、票面利率7.0%、期限2+1年私募债“15中安消”，发行时主体和债项评级均为AA级。
2018年5月7日，公司发布关于15中安消债券违约的公告，称“15中安消公司债券余额及利息合计9441万元应于2018年4月30日到期，但因公司多项应收账款未能按预期时点实现回笼导致目前流动资金紧张，无法按时支付本次债券本金及利息”，构成实质性违约。违约之前，联合信用评级于17年10月将公司评级下调至AA-并列入信用评级观察名单，17年11月继续下调至A，并于18年4月直接将主体评级下调至C档并移出信用评级观察名单。
2、违约原因分析
现金流入端：盈利质量存疑，再融资四面楚歌
公司2016年被德勤出具无法表示意见的审计报告，更换大华会计师事务所后仍被出具带强调事项段无保留意见审计报告，盈利质量存疑。2016年，公司盈利出现弱化，虽然营业收入增长较快，但扣非净利润仅0.37亿，主要由于高额的管理费用（4.25亿）和财务费用（1.47亿）侵蚀利润，17年两项费用进一步扩大，尤其是财务费用高达3.01亿，期间费用率高达32%。
2013年以来，公司经营现金流持续为负，自身造血能力差。截至2017年末，公司受限资产为34.64亿元，占净资产的比例达159.78%，基本把优质资产全抵质押借钱了，已没有腾挪空间。叠加被会计师事务所出具非标准审计意见，同时公司实际控制人及其一致行动人将所持公司股权的90%以上进行质押且股权基本被冻结，无法提供外部支持。公司内忧外患，债务周转压力非常大，17年筹资现金流净流出7.19亿，18年4月末未使用银行授信仅0.88亿。
现金流出端：外延式并购推高债务水平，并购未达预期，资金回流差
公司依靠外延式并购发展，借壳上市后不断收购多家子公司，涉及安保行业多个细分领域，主要经营实体均为收购的子公司。公司持续并购重组，多数采用现金收购且溢价高，15年形成商誉7.62亿，16年商誉增加至18.36亿。公司依赖高负债支撑激进的并购重组，15、16年有息债务分别大幅增加13.27亿和29.92亿，16年全部债务资本化比率由2013年的5.96%攀升至62.79%。
根据年报披露，2017年共有9家子公司存在盈利承诺，其中卫安1、科松技术、威大医疗、擎天电子、中科智能5家子公司未完成盈利承诺。2017年共有6家公司三年业绩承诺期到期，其中威大医疗净利润实现率为85.21%，科松技术净利润仅实现28.86%。高溢价并购未能完全达到预期，加上激增的财务费用侵蚀利润，公司盈利能力进一步弱化。
1、违约事件概览
凯迪生态环境科技股份有限公司是1993年由多方共同发起，以定向募集的方式设立，并于1999年上市的一家清洁能源公司，主营生物质发电，兼顾风电和水电业务和部分海外EPC电厂分包、开发建设林业资产等业务。公司于2011年5月5日公开发行12亿元、票面利率为6.27%，期限为5+2年的一般中期票据“11凯迪MTN1”，发行时主体和债项评级均为AA级。
发行以来该债券行情表现稳定，2016年回售后债券余额为6.57亿元，但2018年3月起，该债券收益率出现快速单边上行行情，至四月底收益率已接近30%。2018年5月7日，发行人发布公告称未能按约筹措本息共6.98亿元偿债资金，构成实质性违约。该债券评级自发行以来一直保持稳定，中诚信虽于13年1月将评级展望下调至负面，但14年7月又恢复稳定，直至违约时，主体和债项评级才被大幅下调至C级。
2、违约原因分析
现金流入端：经营受政策影响大，再融资空间有限
公司主营生物质能发电，在应用规模、发电调度、上网电价和税收政策等方面得到政府扶持，统一执行标杆上网电价0.75元/千瓦时，盈利依赖政府补助，2015年和2016年营业外收入（政府补助为主）占利润总额比重超过70%。同时，公司生产经营受当地政府政策影响非常大：（1）子公司河南蓝光环保发电有限公司拟进行技改，但尚未取得技改批文；（2）祁东县凯迪绿色能源开发有限公司因政府规划调整需实施易地搬迁于2017年停产；（3）金平凯迪水电开发有限公司和沧源凯迪水电开发有限公司被两地政府解除水电开发权；（4）30家在建生物质项目因当地政府整休规划调整，预计未来3年内不会继续投资施工建设。上述事项直接导致公司在17年计提21.17亿资产减值损失，净利润由正转负巨亏23.28亿。
从受限资产看，17年末公司受限资产为58亿，其中货币资金10.27亿，固定资产32.39亿，在建工程7.67亿，应收账款5.42亿，无形资产2.27亿。资产中占比较大且尚未受限的主要是固定资产、在建工程、存货。其中，固定资产和在建工程主要是生物质电厂项目，存货主要为林木资产及生物质燃料。一方面，这些资产的抵质押价值难判断，另一方面，公司整体资产变现能力弱。
从融资方式看，公司一大部分融资依赖信托、融资租赁、发行债券方式，在融资环境收紧情况下，其融资持续性较差。公司最近一次发行债券是在2016年12月发行6亿元的“16凯迪03”，而“16凯迪04”取消发行，17年以来再无债券发行。
从外部支持看，公司控股股东阳光凯迪主要资产及盈利均集中在凯迪生态，自身盈利能力弱，且阳光凯迪所持公司股权基本被质押，无法通过股权质押为公司提供补充流动性。总体而言，公司再融资空间有限，债务周转压力较大，财务指标体现为公司筹资活动净现金流由16年的78.24亿大幅下降至17年的-32.93亿。
现金流出端：投资扩张激进，自由现金流缺口持续扩大
凯迪生态投资扩张激进，公司大规模收购电厂和新建发电项目导致大额资本支出。2015年，公司向母公司阳光凯迪集团等15名交易对方发行股份及支付现金，用于购买其持有的生物质发电、水电、风电以及林地资产。具体包括87家生物质电厂100%股权、1家生物质电厂运营公司100%股权，5家风电厂100%股权、2家水电厂100%股权、1家水电厂87.5%股权和58家林业公司100%股权。与之对应的，15年公司投资活动净现金流缺口高达-71.74亿，公司依赖融资租赁、信托方式融资，15年新增长期应付款45.36亿。
除了购买资产，公司还大规模新建生物质发电机组，截至17年3月末，主要在建项目为生物质发电项目，合计总投资86.22亿，已投资22.2亿，资本支出压力大。2013-2016年，公司自由现金流持续为负且缺口持续扩大，公司只能依赖借新还旧偿还债务，且偿债压力越来越大。
1、违约事件概览
富贵鸟股份有限公司是一家1995年成立，并于2013年在香港联交所主板上市的鞋业公司。公司主要从事男女皮鞋、商务休闲男装及皮具等相关配饰的研发、生产及销售，品牌在行业内享有较高的知名度。公司于2015年4月22日发行总额8亿、票面利率6.30%、期限3+2年的公司债“14富贵鸟”；于2016年8月12日发行总额13亿、票面利率6.5%、债券期限5年（附第2年末、第4年末发行人上调票面利率选择权和投资者回售选择权）的私募债“16富贵01”。发行时主体和债项评级均为AA。
2016年9月14富贵鸟停盘交易直至2018年3月1日，但复盘当天便下跌82.63%，之后再次被暂停交易。国泰君安发布公告称发行人多项商标专用权已质押，且预计无法按期披露2017年年度报告，公司可动用的活期存款及流动资金不足1亿元，4月23日的回售兑付存在危机。4月24日，公司发布公告称由于前期存在大额对外担保及资金拆借，相关款项无法按时收回，无法按期偿付“14富贵鸟”债券到期应付的回售本金及利息，构成实质性违约。5月8日，“16富贵01”通过了《关于有条件加速清偿的议案》，到期日变更为2018年5月8日。但公司无法在2018年5月8日偿付本次债券加速清偿应付的本金及利息，构成实质性违约。
违约之前公司评级便被多次下调。2017年7月28日，东方金诚将公司评级展望调整为负面，之后公司评级被连续下调，2017年11月24日下调至A，2018年1月3日下调至BB，2月9日下调至CC，并最终于4月20日下调至C。
2、违约原因分析
现金流入端：行业低迷，业绩持续加速下滑
公司所属的纺织服装行业低迷，近年来鞋服零售额增速放缓，行业内竞争激烈，线上销售扩张对线下实体店销售冲击较大。2014年以来，公司营业收入和净利润持续加速下滑，2016年净利润仅为2014年的36%，2017年上半年出现亏损。公司盈利能力弱化导致经营现金流迅速恶化，15年经营现金流缩水75.66%。由于其他应收款和应收账款大幅增加，16年经营现金流仅为-5亿，17年收回应收款项，经营现金流由负转正。
现金流出端：大额违规对外担保和资金拆借，资金去向存疑
根据国泰君安出具的《富贵鸟股份有限公司2014年公司债券受托管理事务临时报告》，公司存在大额违规对外担保及资金拆借事项，且大部分质押存款已被银行划扣履约；土地、设备及存货均已不同程度用于抵押担保。截至2018年2月9日，公司至少存在49.09亿元资产金额很可能无法收回，包括货币1.65亿、应收账款2亿、存货2亿、其他应收款42.29亿元、固定资产1.15亿元。
公开信息显示，富贵鸟被担保方及资金拆借对象注册资本较少，与其较大的贷款金额不符，且多家公司注册地址相同，部分公司的董事、监事及高管存在重合的情形。富贵鸟作为民企，很可能由于公司治理不规范存在资金挪用乱象，导致筹资现金流并没有用于生产经营，同时企业盈利下滑而无法弥补资金窟窿。
1、违约事件概览
神雾环保技术股份有限公司成立于2004年，并于2011年在A股深圳主板上市，是一家针对全球化石能源节能环保与大气雾霾治理技术解决方案的行业领军提供商。公司主要有大型节能环保型密闭炉系统技术、高温炉气净化及综合利用技术两大系列产品。“16环保债”为神雾环保发行的3年期私募债，起息日为2016年3月14日，发行规模为4.5亿元，票面利率为8%，第二年末附发行人上调票面利率选择权和投资者回售选择权，且由控股公司神雾集团提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保。2017年1月9日联合评级首次主体评级为AA，评级展望为稳定。
2018年2月13日，投资者拟全部回售16环保债，回售金额为4.5亿元。公司应于3月14日完成该债券的兑付本息共计约4.86亿元。鉴于公司流动性紧张，未能如期兑付回售本息，构成实质性违约。违约前夕，联合评级于2月11日分别将主体评级和担保人评级下调至A和A-，又于3月2日将二者分别下调至BBB+和BBB。在违约发生后，担保人评级于3月15日从BBB下调至B。
2、违约原因分析
现金流入端：营收变现能力较弱，股票质押遭遇暴跌压垮再融资
公司主要采用工程总承包模式提供节能环保解决方案，项目周期较长、前期投入较大，导致公司存在大额应收账款、预付账款和存货占用资金，对流动性造成较大压力。2016年净利润为7.08亿，而经营性净现金流仅2.18亿。2017年由于在建重点工程项目进度放缓，净利润下滑至3.55亿，而经营现金流净流出13.58亿。
公司于18年1月终止与神雾节能长达六个月的重大资产重组事项，复牌后股价暴跌导致母公司神雾集团的质押股票部分触及平仓线；2月，神雾集团股票质押式回购逾期违约；3月，神雾集团所持有的公司股票被冻结。神雾集团和神雾环保多次被下调评级，债权人全部回售“16环保债”，公司偿债压力巨大，而作为债券担保方的母公司神雾集团由于自身流动性紧张，无法对偿债提供有效支持。
1、违约事件概览
江苏保千里视像科技集团股份有限公司于1997年成立并上市，是国内高端电子视像领军企业之一，深耕高端视像技术多年，拥有完整技术链条，主要经营图像采集分析和图像显示处理业务。公司于2016年11月30日发行总额12亿元、票面利率6%，债券期限为3年的私募债“16千里01”，发行时鹏元资信给出的主体评级和债项评级均为AA，评级展望稳定。
2017年6月15日鹏元资信将其评级展望调整为负面，同年11月14日下调评级至BBB，并于12月1日将评级下调至C。2017年12月1日公司公告称因目前现金流短缺等原因，无法按时、足额筹措资金用于偿付本期债券的应付利息7200万元，构成实质性违约。
2、违约原因分析
现金流入端：营收变现能力弱，负面事件冲击再融资
盈利方面，2014-2016年公司营收和净利润持续高速增长，但由于应收账款和存货扩张较快，经营现金流表现不佳，15、16年为负值且缺口扩大。2017年，公司大额计提资产减值准备，包括应收账款等坏账准备33.55亿、存货跌价准备4.22亿、在建工程减值准备2.66亿、长期股权投资减值准备29.86亿、商誉减值7.93亿等，导致公司出现巨额亏损。
再融资方面，近年来公司涉嫌多起负面事件，影响公司声誉，再融资环境恶化。2014年重组评估时，公司向银信评估提供9份虚假协议，致使评估值虚增2.74亿元。2016年12月，公司因涉嫌信息披露违法违规被证监会立案调查。2017年7月，证监会对涉嫌造假上市的保千里及庄敏、陈海昌、庄明等11位责任人做出程度不一的行政处罚，同年10月，公司向深圳市中级人民法院提起诉讼，控股股东庄敏及其一致行动人等为被告，诉讼其提供虚假协议、虚增资产，损害被收购公司中达股份及其股东的合法权益。
现金流出端：举债盲目扩张，资金打水漂
2015年以来，公司通过对外投资切入智能硬件、人工智能、新能源汽车、在线教育等领域，公司没有专注主营业务，而是盲目投资市场热点领域。同时，公司高溢价并购柳州延龙汽车有限公司、深圳市小豆科技有限公司、深圳市协创兄弟房车有限公司，形成高达7.93亿的商誉。公司主要通过短期借款和发行债券筹集对外投资所需的资金，16年短期借款激增至23.28亿，属于典型的借短用长激进融资方式。2017年，公司对外投资的大部分子公司经营情况不乐观，多处于半停顿或停滞状态，公司计提长期股权投资减值准备29.86亿，计提商誉减值7.93亿，相当于15和16年的对外投资都打了水漂，而盲目扩张最终给公司留下了大额的刚性债务。
1、违约事件概览
珠海中富实业股份有限公司是1985年成立、1996年上市的广东省高新技术企业，是目前中国生产设备最齐全、技术最先进、规模最大的PET瓶专业生产企业，是“可口可乐”和“百事可乐”在中国的灌装厂，饮料包装制品为其主营业务，被国务院发展研究中心市场经济研究所认定为全国最大的饮料瓶生产基地。2012年，公司公开发行总额5.9亿、票面利率为5.28%的3年期公司债“12中富01”；发行总额5.9亿、票面利率6.6%的5年期中票“12珠中富MTN1”，发行时主体评级为AA级。
2015年5月26日，公司发布公告称，由于出现流动性危机，公司仅能兑付本期利息以及25%的本金14800万元，本次兑付后剩余44200万元本金，“12中富01”构成实质性违约，2015年10月，公司已全部兑付违约欠款。2017年3月28日，公司再次违约，未能按期兑付“12珠中富MTN1”本息，于2017年6月全部兑付违约欠款。
违约之前，公司评级被中诚信多次下调，2013年6月26日下调为AA-（稳定），2014年6月25日下调为A+（稳定），2015年5月22日下调为BB，并于公告违约当日将评级进一步下调至CC。
2、违约原因分析
现金流入端：业务结构单一、客户高度集中，经营抗风险能力弱
公司主要从事塑料PET饮料瓶、瓶胚系列生产和销售以及饮料代灌装业务，其中饮料包装制品业务收入占比超过70%，饮料加工、胶罐、纸杯、PET原料业务由于营收占比小或利润薄对公司盈利贡献度低。公司客户高度集中，2011年归属于可口可乐、百事可乐、统一的客户合计销售额占公司销售总额比例超过71%。公司业务结构单一、严重依赖大客户的特点，直接导致其在饮料行业疲软时，主营业务受到非常大的冲击，营收、净利润和经营现金流每况愈下。
股东支持方面，公司原实际控制人CVC是财务投资者，2007年其控股子公司亚洲瓶业收购公司29%股份，CVC在公司经营持续下滑时并无明显支持，期间通过控制分红、溢价出售资产和少数股东权益等途径获取投资回报。2014年3月，亚洲瓶业和深圳市捷安得实业有限公司签署股权转让协议，捷安德成为公司第一大股东。捷安德自身实力较弱，2013年末总资产1亿元，所有者权益0.5亿，并将其所持股份全部质押给江苏银行深圳分行，不能为公司提供有效支持。
融资方面，由于公司经营持续下滑，外部融资环境收紧，且公司实际控制人变更触发银团借款协议中的限制性条款，银团采取不新增贷款、不释放抵押物及其他限制性措施，导致公司流动性紧张，资金链出现断裂。
1、违约事件概览
北京湘鄂情股份有限公司（更名为“中科云网科技集团股份有限公司”）成立于1999年9月，2009年11月在中小板上市。公司主营餐饮服务，主要面对中高端公务、商务宴请并兼顾家庭消费主体。公司于2012年4月在深交所公开发行4.8亿元、票面利率6.78%、期限3+2年公司债“12湘鄂债”，主体和债项评级均为AA级。
“12湘鄂债”于2014年10月停牌，此后根据债券持有人会议要求对本期债券追加担保，2015年2月10日完成对本期债券本息金额12%的回购，2月14日公告上调本期债券存续期后两年的票面利率100bp至7.78%。债券持有人申报回售金额39871万元， 4月7日，公司公告称尚有24063.1万元资金缺口，无法按时足额偿付本期债券应付利息及回售款项，构成实质性违约。2016年3月，公司已全部兑付违约欠款。
违约之前，公司被多次下调主体和债项评级。13年6月24日被下调至AA-（负面），14年2月12日被下调至A（负面），同年10月8日被下调至BBB（负面），12月29日被下调至BB。违约公告的15年4月3日，主体和债项评级被下调至CC（稳定）。
2、违约原因分析
现金流入端：受政策影响，主营业务大幅下滑
2012年四季度以来，国家“八项规定”、“六项禁令”等对三公消费的限制政策，国内高档餐饮消费呈现大幅下滑态势，公司主营业务受到较大冲击。2012年四季度公司净利润由正转负亏损0.29亿，2013年和2014年亏损额继续扩大，净利润分别为-5.7亿和-7.14亿，13年公司经营现金流净流出1.79亿，14年净流出0.75亿。
现金流出端：多方向转型抬升债务水平，负面事件和管理层动荡压垮再融资
公司自2012年多方向寻求转型，2012年先后收购或参股了上海齐鼎餐饮发展有限公司、北京龙德华餐饮管理有限公司、深圳市海港饮食管理有限公司等，进军到快餐、团膳市场。2013年以来，公司探索进入环保领域，13年12月与合肥天焱绿色能源开发有限公司共同投资设立合肥天焱生物技能科技有限公司，14年2月通过收购肯菲登特艾蔻控股有限公司51%股权而间接控制江苏晟宜环保有限公司。2014年，公司将网络新媒体和大数据业务确认为公司转型方向。为了满足投资支出，公司加大融资额度，有息债务规模不断攀升，并导致全部债务资本化比率快速增长，2011年仅为13%，2012年上升至32%，2014年攀升至115%。
在此过程中，管理层动荡和证监会调查给公司带来较大的资金压力和经营风险。公司董事、监事、高级管理人员变动较大，截至2014年12月，历届董事、监事、高级管理人员42位，其中29位已离职。2014年10月，公司被证监会立案调查，公司在立案调查期间不得非公开发行股票，原计划用于扩展新业务的股权融资渠道受阻，此后其实际控制人也被立案调查。公司及实际控制人被立案调查，管理层较大变动使外界对公司经营持不确定态度，公司再融资受阻，面临严重的流动性困境。
1、违约事件概览
上海超日太阳能科技股份有限公司是一家从事太阳能光伏产业的民营企业，主营太阳能电池组件、太阳能用户系统、太阳能灯等系列产品。公司成立于2003年6月，2010年11月在中小板上市。2012年3月在深交所公开发行10亿元、票面利率8.98%、期限3+2年公司债“11超日债”，主体和债项评级均为AA级。
2014年3月5日，公司发布公告称，由于流动性危机尚未化解、自身生产经营未能获得足够的付息资金，“11超日债”本期利息将无法于原定付息日2014年3月7日按期全额支付，仅能够按期支付400万元，成为国内首支违约的公募债。2014年12月，公司已全部兑付违约欠款。
违约之前，公司多次被下调主体评级，12年12月27日被下调至AA-级，13年4月10日被下调至BBB+级，13年5月18日被下调至CCC级，违约后的14年5月21日被下调至C级。
2、违约原因分析
现金流入端：光伏产能过剩，公司主营持续亏损是违约根源
超日太阳从事的太阳能光伏属于产能过剩行业，行业内竞争激烈，且严重依赖出口，受欧洲反倾销协议和全球经济复苏缓慢影响，公司面临较大的经营压力。盈利方面，公司2012和2013年营业收入同比大幅下滑50.85%和64.32%，2011-2013年利润持续亏损，13年亏损高达49.27亿。现金流方面，2010-2012年经营现金流持续为负，2011-2013年现金及现金等价物净增加额持续为负，偿债能力进一步下降。资产变现方面，公司资产质量较差，受营收下滑的影响，2013年固定资产、在建工程等项目计提减值，货币资金仅0.6亿，总资产由2012年的78.32亿下降至2013年62.70亿，而总负债为65.48亿，公司资不抵债。
同时，公司在信息披露方面存在问题，2011年和2012年，会所出具了保留意见的审计报告，2013年出具无法表达意见的审计报告。2013年1月，公司被证监会立案调查，证监会在2015年4月公布的处罚告知书中指出公司涉嫌存在的6项违法行为。
三、发债上市公司预警
梳理上市公司违约事件，我们总结以下五个主要违约因素：
1、行业景气度下降导致业绩持续下滑
部分行业整体不景气，行业内公司也不可避免地被拖累。当公司抗风险能力弱时，便很容易出现业绩持续亏损、经营性现金持续净流出、评级下调、流动性紧张，并最终债务违约的情况。典型如珠海中富，公司业务结构单一，严重依赖大客户的特点导致其抗风险能力很弱，当行业疲软时现金流入端受到巨大冲击，利润表持续恶化。
2、政策冲击导致盈利恶化
部分企业的主营业务高度依赖于政府政策，一旦政策发生不利变动，公司经营将难以为继，营收、净利润甚至资产规模不断下降，并由此传导至融资端，流动性枯竭，最终导致债务违约。如*ST云网和*ST凯迪，前者受“三公消费”政策影响，主营业务高端餐饮业连续亏损；后者由于环保整治的压力使得公司业绩下滑，计提大额减值损失，再融资受阻。
3、过度扩张、投资激进导致资金链断裂
企业依赖外部融资快速扩张，并过多地采取短债长投的方式，很容易由于一端投资周期长而资金难以收回，另一端银行授信额度消耗过快，融资渠道收紧，债务集中到期兑付，导致资金链断裂，出现流动性危机。如永泰能源，公司2015年资产规模增加68%，有息债务增长60%，2013年以来，短期债务/有息债务除15年为44.85%，其余年份都超过50%。
4、股权质押问题
股权质押本是很正常的一类为增加流动性的融资行为。但是当母弱子强时，母公司大规模质押子公司股权，一旦二级市场股价出现大幅下降，一方面母公司很容易产生补仓的流动性危机，另一方面平仓风险会影响上市公司的发债资质和融资能力。而且高比例股权质押在进入解押期时，大规模的现金流需求会对母公司的流动性产生冲击，甚至出现违约风险。典型案例为神雾环保，当子公司资产重组失败、股价暴跌，盈利差但债务重的母公司对神雾环保的股权质押比例高达99.78%，部分触及平仓线，并造成回购逾期违约，质押股权被冻结。由此引发母子公司评级连续下调，恶性循环，并最终造成债务违约。
5、负面事件冲击
负面事件如被证监会立案调查、被出具无法表示意见的审计报告、公司高层涉嫌犯罪等，往往不是上市公司债务违约的重要因素，但却能成为将其压垮的最后一根稻草。如ST中安连续两年被出具无法表示意见的审计报告和带强调事项段无保留意见的审计报告，即使未披露出真实问题，市场对公司的态度也会发生明显转变，对公司的的信用资质、融资能力造成冲击。
综合以上因素，我们把上市公司违约事件归纳为两类：激进投资型和盈利恶化型。激进投资型体现为上市公司采取激进的融资方式满足投资支出的资金需求，财务指标表现为有息债务规模增长快、短期债务占比高以及自由现金流缺口扩大。
盈利恶化型进一步分为两类，一类是公司业绩突然恶化，往往容易出现在经营稳定性较弱、受政策影响大的行业；另一类是公司业绩缓慢恶化，容易出现在景气度下滑的行业。盈利恶化在财务指标上体现为营业收入、净利润、扣非净利润、经营活动净现金流显著下滑。
现有发债上市公司共702家，我们选取A股上市公司，并剔除金融业上市公司，采用全部债务资本化比率、短期债务/有息债务、13-17年有息债务增长率3个指标来考量激进投资型。我们筛选全部债务资本化比率大于50%、短期债务/有息债务大于50%的上市公司，按13-17年有息债务增长率由高到低排序，图表16罗列前20家激进投资型上市公司。
我们采用营业收入和净利润2个指标来考量盈利恶化型上市公司，筛选2017年净利润为负的上市公司，按2017年营业收入增长率由低到高排序，图表17罗列前20家盈利恶化型上市公司。
分析师：丁婷婷
分析师执业编号：S0680512050001