【国盛固收|深度】高速公路类平台了解一下？
摘 要
高速公路类平台是城投平台中的重要一类，随着山西交控高速公路债务重组顺利落地，其他省份纷纷想要效仿，投资者对高速公路类平台的关注度也有所提高。因此，本文聚焦高速公路行业基本情况、各省发展现状及高速公路类平台研究框架，并且详细分析了估值相对较高的吉林高速集团、内蒙高路和甘公投。
高速公路指专供汽车分方向、分车道行驶，全部控制出入的多车道公路，年平均日设计交通量宜在15000辆小客车以上，可分为政府还贷性和经营性两大类。经营性高速公路单公里通行费收入高于政府还贷性，但还本付息支出偏高。相比经营性高速，政府还贷性高速对财政性资本金的依赖度更高。近年全国收费高速累计投资额不断扩大，债务余额随之上升。绝大部分省份高速公路收不抵支，通行费收入无法覆盖债务还本付息支出。
目前，国内各省份基本都设有相应的高速公路类平台，其形成路径大体可分为事业单位改制而来和直接设立两类。高速平台下属路产的形成方式主要包括政府移交和平台自建两类。
我们从政府和平台自身两个层面分析高速公路类平台，政府层面主要关注经济财政实力、债务率、政府支持和收费标准。地区经济财政实力越强，债务率越低，近年获得政府支持力度越大，当地通行费收费标准适中的高速平台资质越好。
平台层面主要关注高速公路主业及非高速业务情况、盈利能力和偿债能力。高速公路主业方面，关注控股路段里程、省内占比、路产性质、日均车流量、通行费收入、日均单公里通行费收入、客货运车流量占比、在建路段未来投资支出等。非高速业务方面，关注业务盈利能力、与高速主业的相关性。盈利能力方面，主要关注净利润及增速、净资产收益率、财务费用率、投资收益/营业利润等。偿债能力方面，关注受限资产、资产负债率、有息债务增长率、有息债务期限及品种结构、短期及长期偿债能力等。
总体来看，山西交控债务重组顺利落地、《深化收费公路制度改革取消高速公路省界收费站实施方案》中提到允许地方政府债券置换截至2014年底符合政策规定的政府收费公路存量债务、《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》中提到允许将专项债券作为符合条件的高速公路项目资本金，均对高速公路类平台构成一定利好，尤其是以政府还贷性高速为主的平台。目前省级高速公路类平台收益率普遍较低，因此投资者可下沉关注市级高速平台，此类平台违约的可能性较小，但负面较多地区的平台可能存在估值压力。
风险提示：政策超预期收紧，数据口径存在偏差。
高速公路类平台是城投平台中的重要一类，随着山西交通控股集团有限公司高速公路债务重组顺利落地，其他省份纷纷想要效仿，投资者对高速公路类平台的关注度也有所提高。因此，本文聚焦高速公路行业基本情况、各省发展现状及高速公路类平台研究框架，并且详细分析了估值相对较高的吉林省高速公路集团有限公司、内蒙古高等级公路建设开发有限责任公司和甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司。
一、高速公路可分为经营性和政府还贷性两大类
1. 经营性和政府还贷性高速公路在通行费管理、收费期限等方面存在差异
按照2014年交通部发布的《公路工程技术标准》，我国公路分为高速公路、一级公路、二级公路、三级公路及四级公路五个等级。其中，高速公路指专供汽车分方向、分车道行驶，全部控制出入的多车道公路，年平均日设计交通量宜在15000辆小客车以上，可分为政府还贷性和经营性两大类。
经营性高速公路单公里通行费收入高于政府还贷性，但还本付息支出偏高。根据交通部发布的《2018年收费公路统计公报》，2018年全国政府还贷性高速公路全年单公里通行费收入为277.8万元，经营性高速为482.8万元；政府还贷性高速单公里收支平衡结果为-255.5万元，而经营性高速为-306.8万元，因此两类路产相比，经营性高速成本、收入均高于政府还贷性。
2. 相比经营性高速，政府还贷性高速对财政性资本金的依赖度更高
根据国家相关政策规定，高速公路的建设资金可分为项目资本金和债务性资金两类。投资项目必须首先落实资本金才能进行建设，目前公路建设项目的最低资本金比例为20%。投资项目资本金可以用货币出资，也可以用实物、工业产权、非专利技术、土地使用权作价出资，但不得是债务性资金。
具体而言，项目资本金可分为财政性资本金和非财政性资本金。财政性资本金来源可以是车辆购置税、财政预算内资金等，2019年6月国务院发布《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》后，允许将地方政府专项债券作为符合条件的重大项目资本金，其中包括高速公路项目。对于纳入国高网的高速项目，交通部会按比例给予一定资金补助，例如对于贵州省内纳入国高网的高速建设项目，交通部补助项目建安工程50%的建设资金，西藏自治区该比例为100%，青海省为70%，其他省份均有类似安排。非财政性资本金主要来自社会资本、单位自筹等。债务性资金主要来源有银行贷款、债券、非标、外资等，其中银行贷款占比较高。
政府还贷性高速资本金以财政性资金为主，而经营性高速以非财政性资金为主。2018年，政府还贷性高速累计建设投资总额达4.06万亿，其中资本金方面，财政性资本金占23.64%，非财政性资本金占4.13%；债务性资金方面，银行贷款占68.64%，其他债务资金占3.58%。经营性高速累计建设投资总额达4.14万亿，其中资本金方面，财政性资本金占9.58%，非财政性资本金占22.22%；债务性资金方面，银行贷款占61.79%，其他债务资金占6.41%。
由于经营性高速的经营效益整体优于政府还贷性高速，业绩较好的经营性高速更容易获得市场认可，会通过发行债券、非标产品等银行贷款以外的方式进行融资，因此其他债务资金占比略微高出政府还贷性高速2.83个百分点。同样由于道路资质原因，政府还贷性高速更难吸引社会资本投资，因此政府还贷性高速对政府投资的依赖性较强，财政性资本金比例高出经营性高速14个百分点。
二、目前绝大部分省份高速公路收不抵支
近年收费高速累计投资额不断扩大，债务余额随之上升。由于新增收费高速的造价远高于到期及取消收费的既有路段，因此收费高速累计建设投资总额近年持续扩大，2018年全国新增收费高速5239公里，总里程合计13.79万公里，同比增长3.95%；累计建设投资总额达8.2万亿元，同比增长7.5%。受收费高速总里程增长及投资总额扩大的影响，收费高速债务余额也不断上升，2018年末收费高速债务余额达5.4万亿元，同比增长7.6%，新增部分主要是新通车路段举借的债务和存量路段为进行养护管理等举借的新债。2018年末收费高速收支缺口为-3857.3亿元，同比增长2.3%。
具体到各省份，绝大多数高速收不抵支，通行费收入无法覆盖还本付息支出。2018年，除内蒙古、重庆、陕西、海南和西藏之外，26个公布了收费公路经营情况的省级行政区中，只有上海、新疆、安徽3地收支平衡为正，其余23个省份均收不抵支，尤其云南、河南、山西、贵州、河北5省收支缺口超过300亿元。26个省份中，通行费收入能够覆盖还本付息支出的只有8个省份，上海市最高，达378.6%，青海省最低，仅为31.7%，26省平均水平为71.1%。
高速公路的建设与地方经济发展水平关系密切，呈现出明显的区域差异。按照各地2016年公布的十三五规划及后续调整安排，截至2020年末，全国各省计划建成高速公路合计17.3万公里，其中，截至2018年末已建成超过13.8万公里，剩余待建部分中60%以上分布于西部地区。从通车里程上看，截至2018年末全国收费高速公路总里程达13.79万公里，其中东部、中部地区均不足4.5万公里，西部地区通车里程突破5万公里。从高速类型上看，2018年东部地区经营性高速公路约为2.3万公里，中、西部地区均为约1.9万公里，东部地区经营性高速公路占比约为53%，高于中、西部均不足45%的平均水平。
经济较为发达的地区，客、货运量一般较大。东部地区11省2018年GDP总和为50.6万亿元，经济较为发达；中部地区8省次之，2018年GDP总和为22.4万亿元；西部地区经济较为落后，12省2018年GDP总和为18.4万亿元。客、货运量指标与地区经济发展水平呈现一定的正相关性，近年客、货运量规模方面始终为东部地区>中部地区>西部地区。
从省份层面来看，2018年山东、广东和安徽公路货运量规模位居前三，分别为31.28亿吨、30.47亿吨和28.38亿吨，而青海、海南、西藏公路货运量较小，分别为1.57亿吨、1.21亿吨和0.24亿吨。广东、江苏和河南公路客运量规模位居前三，分别为10.52亿人、9.70亿人和9.37亿人，而青海、上海、西藏公路客运量较小，分别为0.51亿人、0.32亿人和0.1亿人。
三、高速公路类平台路产形成方式差异较大
1. 高速平台可分为事业单位改制而来和直接设立两类
目前，国内各省份基本都设有相应的高速公路类平台，其形成路径大体可分为两类：
由事业单位改制而来的高速平台：以吉林省高速公路集团有限公司为例
1992年3月，国务院发布《国务院办公厅关于交通部门在道路上设置检查站及高速公路管理问题的通知》，规定各地对高速公路管理的组织机构形式，由省、自治区、直辖市人民政府根据当地实际情况确定，暂不作全国统一规定。自此，各省结合自身实际情况，在高速公路运营管理领域开始自行摸索切实可行的经营模式，部分省市在交通管理部门旗下设立高速公路管理局等事业单位开展工作。
1996年，国家计委发布《关于实行建设项目法人责任制的暂行规定》，规定国有单位经营性基本建设大中型项目在建设阶段必须组建项目法人。项目法人可按《公司法》的规定设立有限责任公司（含国有独资公司）和股份有限公司形式。随后，之前设立事业单位开展工作的省份纷纷将事业单位改组，变更为公司形式以满足相关规定，同时便于外部融资。其中不少地方是将之前的事业单位加挂企业牌子，实行“一套班子，两块牌子”的管理模式。后来，随着国资改革的日趋完善，在“政企分开”的要求下，各地事业单位与高速平台陆续剥离，高速平台作为一类特殊的国企开始独立运作。
这种模式最典型的代表为吉林省高速公路集团有限公司（简称“吉林高速集团”）。吉林高速集团的前身为成立于1993年的吉林省高速公路公司（简称“吉高公司”），成立初期吉高公司只开展贷款业务。1996年，吉林省政府对吉林省高速公路管理局加挂吉高公司的牌子，隶属于吉林省交通厅，为事业单位，内部按照企业化管理。2003年，吉林省交通厅将吉高公司、吉林省高速公路管理局分离，吉高公司开始独立运营并取得高速通行费收入。2006年，吉高公司更为现名。
为建设管理高速公路直接设立的高速平台：以甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司为例
在上世纪末期的高速公路组织机构形式摸索中，有些省份并未设立事业单位开展工作，而是直接设立了高速运营管理公司，以企业形式进行运作，这些公司就是现存高速公路类平台的前身。
这种模式最典型的代表为甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司（简称“甘公投”），其前身是甘肃省高等级公路建设开发有限公司。1999年4月，甘肃省交通厅高等级公路建设管理体制改革领导小组以《关于我省高等级公路建设管理体制改革的意见》（甘交体法〔1999〕4号）批准成立甘肃省高等级公路建设开发有限公司，主要负责全省高等级公路建设开发、经营管理、技术开发、养护、咨询服务以及信息管理系统的开发。
2. 高速平台下属路产的形成方式主要有政府移交和平台自建两类
政府移交方式指地方交管部门作为建设主体，通过BT模式等方式建设高速公路，待路产验收通过后，将其无偿划入当地高速平台。
以吉林高速集团下属部分路产为例，2013年12月31日，根据吉林省交通运输厅相关文件，截至2013年底，吉林省已完成竣工验收的6个高速公路新项目，验收总资产达159.94亿元，其中移交给吉林高速集团134.07亿元，具体包括江密峰至珲春高速公路、长春龙家堡国际机场连接线、长春至东湖镇段高速公路、营城子至梅河口高速公路、菜园子互通立交、伊通至辽源高速公路，通行里程共计499.40公里。划入的路产计入公司固定资产，同时增加公司的资本公积134.07亿元。
平台自建方式指高速平台作为项目主体，通过公开招标确定施工单位或由关联企业直接进行施工，完成相应高速路段的建设并后续负责运营管理。在这一过程中，地方政府大多会在财政资本金方面给予一定支持，有些还会提供资产注入、税收减免等政策优惠。
以内蒙古高等级公路建设开发有限责任公司为例，截至2019年6月末，公司下属高速总里程达2153公里，其中临河过境高速等6条高速为公司成立后自主建设而来，通车里程合计765公里，占比达35.53%。这些路产的建设模式均为公司通过社会公开招标方式选择施工单位建设，公司并不直接负责项目施工。
近年随着政府鼓励社会资本参与高速建设，PPP模式开始被更为频繁地应用。按照国家发改委2014年发布的《国家发展改革委关于开展政府和社会资本合作的指导意见》，政府和社会资本合作（PPP）模式是指政府为增强公共产品和服务供给能力、提高供给效率，通过特许经营、购买服务、股权合作等方式，与社会资本建立的利益共享、风险分担及长期合作关系。在以PPP模式修建的高速公路项目中，高速公路平台既可以代表政府资本方，也可以作为社会资本方。
高速公路平台代表政府资本方以贵州高速公路集团有限公司为例，2016年贵州省交通运输厅对贵州省沿河至榕江高速公路剑河至榕江段PPP项目进行社会资本招标，项目具体采用股权合作（政府以资本金形式投资入股）+运营补贴的方式运营，项目资本金为项目总投资的25%，由政府出资人和社会资本按照4:6的比例认缴，其余建设资金由项目公司作为融资主体，以项目特许经营权质押等形式向金融机构融资解决。贵州省交通运输厅指定贵州高速公路集团有限公司作为本项目政府出资人，社会资本中标后，政府出资人与社会资本共同出资组建项目公司。
高速公路平台作为社会资本方常采用的是BOT模式，即“建设-经营-转让”模式。BOT模式具体指政府授予项目公司特许经营权，由项目公司负责某个基础设施项目的投融资与建设，并在约定期限内经营管理，通过项目经营收入偿还债务并取得投资回报，约定期满后将项目无偿移交给政府。
以甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司为例，2017年12月，甘公投作为社会资本方牵头人与定西市交通运输局签订项目合同，社会资本方与定西市交通运输局的出资人代表共同出资设立项目公司，约定总投资为90亿元，资本金比例不低于20%、不高于39%。项目计划2018年开工建设，2020年竣工，特许经营权33年，其中建设期3年，运营收费期30年。项目公司负责相应路段的投融资、建设等，并在后续运营期内享有经营权及相应收益，到期后将该路段无偿移交给当地政府。
三、高速公路类平台怎么看？
1. 政府层面：关注经济财政实力、债务率、政府支持和收费标准
经济财政实力方面，具体以GDP、人均GDP、一般预算收入、综合财力等指标衡量，地区经济财政实力越强，政府对平台给予支持的能力也就越强。债务率用地方政府债务余额/综合财力衡量。政府支持方面，由于高速行业的特殊性，政府对平台的支持可以通过财政资金作为资本金、税收返还、资产注入、政府补助等多种方式实现。收费标准方面，由于省内收费公路的收费标准由省级政府部门制定，不同省份之间有所差异，因此通行费标准过低的省份收入规模受限。
2. 平台层面：关注高速公路主业及非高速业务情况、盈利能力和偿债能力
高速公路主业方面，关注控股路段里程、省内占比、路产性质、日均车流量、通行费收入、日均单公里通行费收入、客、货运车流量占比、在建路段未来投资支出等。控股路段里程越多、在省内占比越高的平台区域重要性越强。通行费收入是高速公路类平台的核心业务收入，占营业收入比例较高且近3年增速平稳的平台较好。路产性质多为政府还贷性的平台更容易获得政府支持。日均车流量越多、日均单公里通行费收入越高的平台路产资质越好。由于货车一般载重更大，通行费标准较客车更高，因此车流量中货车占比较多的路段盈利能力更好。在建工程较多的平台未来投资支出压力较大。
非高速业务方面，关注业务盈利能力、与高速主业的相关性。许多高速平台为了提高盈利能力，常在地方政府的支持下开展高速沿线土地开发、高速服务区运营、油品销售等业务，毛利率较高且能和高速公路发挥协同效应的副业对公司发展较为有利。
盈利能力方面，主要关注净利润及增速、净资产收益率、财务费用率、投资收益/营业利润等。净利润和净资产收益率是衡量公司盈利能力的直接指标，越高说明公司盈利能力相对越好。由于修建高速前期需要大量外部融资，因此高速公路类平台还本付息支出较大，用财务费用率来衡量。高速公路类平台投资收益多为参股路段分红，若营业利润中投资收益占比过高，则说明平台盈利对表外主体依赖性较强。
偿债能力方面，关注受限资产、资产负债率、有息债务增长率、有息债务期限及品种结构、短期及长期偿债能力等。高速公路类平台融资时，多以固定资产或道路收费权进行质押，因此受限资产规模普遍较大，受限资产占比较高的平台未来腾挪空间较小。资产负债率较高，并且有息债务增长较快的平台未来整体偿债压力较大。短期债务/有息债务较高，但非受限货币资金/短期债务较低的平台未来短期偿债压力较大。存量债券/有息债务过高的平台对债券融资的依赖性较强，融资可得性容易受到债市整体环境及负面事件影响。
我们从存量发债平台中筛选出定位于高速公路投融资建设及运营的省级平台，由于这类平台中AAA评级的占比超过60%，收益率普遍较低，因此本文仅对公募发行债券（5年期以内）中债行权平均估值大于3.5%、存量债规模大于20亿元、信息披露较完整的3家省级高速平台进行举例分析。包括吉林省高速公路集团有限公司（以下简称“吉林高速集团”）、内蒙古高等级公路建设开发有限责任公司（以下简称“内蒙高路”）和甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司（以下简称“甘公投”）。
四、高估值平台分析实例
1. 吉林高速集团：占吉林省高速公路通车总里程的91%，路产相关债务并未完全体现在公司报表上
吉林省高速公路集团有限公司前身为成立于1993年的吉林省高速公路公司（以下简称“吉高公司”），隶属于吉林省交通厅，1996年-2003年吉高公司与吉林省高速管理局实行“一套班子，两块牌子”的管理模式。自2003年起，吉高公司与吉林省高速管理局分离，开始独立运营。2006年公司更为现名。目前，公司的控股股东为吉林省吉盛资产管理有限责任公司，实际控制人为吉林省政府，吉林省交通厅履行出资人职责。
政府层面
吉林省经济财政较弱，债务率较高。2018年吉林GDP、人均GDP和一般预算收入分别为15074.6亿元、55611元/人和1240.8亿元，分别排全国第24位，14位和26位。截至2018年末，吉林省债务率（地方政府债务余额/综合财力）为94.1%，排全国第10位。
近年公司持续获得大量资产划拨，政府支持力度较大。2014年，吉林省交通厅将通行里程合计149.52公里的3条已竣工高速划入公司，以此增加资本公积57.74亿元；2016-2017年，吉林省交通厅将10条已竣工高速划入公司，以此增加资本公积582.71亿元；2018年吉林省政府将4家国有交通企业股权、1条已运营高速、2条在建高速、33条高速主线部分划拨土地使用权及86对服务区划拨土地使用权、政府还贷公路收费经营权及部分债务划入公司。由于公司下属部分路段的通行费收入由政府征收，而后以政府补助的方式返还给公司，因此公司近年获得的其他收益规模较大，2017-2018年分别为57.78亿元和68.28亿元。
平台层面
营业收入以通行费为主。吉林高速集团主要从事高速公路运营业务，同时开展租赁、售粮、餐饮物业等非高速业务。2018年，公司通行费收入达12.08亿元，占公司总营收的74.44%，但板块毛利润为-10.87亿元，亏损严重。公司整体毛利润为-8.72亿元，盈利主要来自租赁业务。公司是吉林高速（601518.SH）的第一大股东，截至2019年6月末持股比例达54.35%，均未质押。
高速公路业务在吉林省内具有垄断优势。截至2019年3月末，公司拥有高速公路26条，通车里程约3012公里，占吉林省高速公路通车总里程的91%，具有区域垄断优势。其中，经营性高速占5.85%，政府还贷性高速占94.15%。经营性高速的收支及债务偿还由公司自行负责，政府还贷高速遵从“统贷统还”原则，在全省高速公路项目贷款未结清前，即使路段已超过既定收费期限，仍按照原标准由原收费主体继续收费，直至贷款全部偿还完毕。
由于公司旗下路产涉及不同类型的收费高速，因此2019年之前公司有三种路产运营模式。但自2019年1月起，吉林省政府授权吉林高速集团负责旗下全部26条路段的养护工作，经营性路段的运营模式不变；政府还贷路段的通行费收入改为吉林省高等级公路管理局征收后直接转账给吉林高速集团，计入营业收入，养护支出等由公司自行负责，计入营业成本。
2018年由于部分路段改扩建，公司通行费收入有所下滑。2018年，高速公路通行费收入由47.87亿元小幅下降至44.16亿元，主要由于长余高速、长吉高速进行改扩建工程封路使得通行费收入分别减少3.09亿元、1.26亿元。此外，公司下属长吉高速、长营高速道路收费权均已在2017年到期，受益于政府还贷公路统贷统还的政策，相关路产目前仍在收费，相关收益对政策依赖性较强。
公司在建路产集中在2年内建成，短期投资支出压力较大。截至2019年3月末，公司在建工程有7个高速项目，预计建成时间集中在2019-2020年。项目计划总投资717.09亿元，已投资322.81亿元，尚需投资394.28亿元，其中有191.01亿元预计将在2019年4-12月内投资，占48.44%，公司短期内面临较大的投资支出压力。
公司非高速业务以租赁为主，与主业具有一定协同效应。租赁业务主要由子公司吉高传媒负责，具体包括高速公路旁的广告牌租赁及高速服务区加油站租赁，广告牌租赁的合作方主要为广告公司，加油站租赁的合作方主要是中石油与中石化。2018年租赁业务毛利率为99.38%，连续3年上升。售粮业务主要由子公司磐石物流负责，粮食收购来源主要是当地农民，该业务规模较小。
2018年公司净利润继续增加，净资产收益率微降。2016-2018年，公司净利润分别为18.36亿元、33.45亿元和34.24亿元，2017年由于公司新获得总里程433.16公里的路产划入，以及下属长平高速等路段车流量大幅提升等因素，公司以政府补助形式获得的通行费收入大幅增长，带动净利润同比大幅增长82%。2018年因所得税减少，净利润小幅增长2.36%。同期，公司净资产收益率分别为3.25%、3.86%和3.42%，因净资产增加较多2018年净资产收益率有所降低。
公司曾参与国开行银团债务置换，近期负债率快速攀升。2018年末公司受限资产为299.12亿元，占净资产比例为29.78%，处于较低水平。2016-2018年公司资产负债率分别为34.20%、34.44%和39.85%，2019年6月末增长至56.56%。之前年份公司负债率较低主要由于政府将部分高速公路划入公司时，路产反映在公司资产端，但相应负债并未完全划入公司。
近期公司负债率快速攀升主要由于2019年，吉林省政府陆续将省内部分高速资产及相应债务划入公司，公司作为核心主体参与了国开行银团的债务置换，以长期借款替代短期债务，缓解省内交通领域短期内集中偿付压力，因此公司有息债务规模由2018年末的540.28亿元提高至2019年6月末的1362.64亿元，同时短期债务/有息债务由12.55%下降至3.05%。2016-2018年，公司非受限货币资金/短期债务分别为444.0%、158.6%和131.5%，虽然持续下滑但仍保持在较高水平。公司EBITDA利息保障倍数分别为4.11、4.68和3.75，2018年公司长期偿债能力有所下滑。
2. 内蒙高路：通行费收入受煤炭公路运输量影响较大，债务负担较重
内蒙古高等级公路建设开发有限责任公司成立于2004年7月28日，是自治区交通厅在自治区政府授权下出资组建的国有独资企业。目前，公司唯一股东和实际控制人仍为自治区交通厅。
政府层面
内蒙古经济财经落后，债务率偏高。2018年内蒙古GDP、人均GDP和一般预算收入分别为17289.2亿元、、68302元/人和1857.5亿元，分别排全国第21位，9位和21位。截至2018年末，内蒙古债务率为124.1%，排全国第3位。
公司近年受政府支持力度一般。自2014年至今，自治区政府未向内蒙高路增资，公司注册资本维持在35.03亿元，实收资本维持在108.42亿元。受2017年自治区取消政府还贷二级公路收费影响，公司下属合计717.30公里的二级公路不再产生通行费收入，2018年公司收到政府还贷二级公路中央补助资金4.12亿元。
平台层面
公司通行费营收及毛利润占比分别在85%及90%以上。公司主营公路收费业务，旗下路产涵盖高速公路、一级公路和二级公路等。2018年公司87%的营业收入、95%的毛利润来自通行费业务。副业施工业务主要是子公司路桥公司接受本部委托的道路施工项目，业务规模较小。
公司旗下高速公路均为政府还贷性。截至2019年6月末，公司实际控制20条高速公路，均为政府还贷性，通车里程合计2153公里；14条一级公路，通车里程合计1343公里，收费公路通车总里程达3496公里。20条高速路段中，有11条属于京藏高速（G6）内蒙段部分，收费里程合计1063公里，占公司下属高速总收费里程的50.86%。2018年这11条路段实现通行费收入合计33.56亿元，占公司下属高速总通行费收入的75.41%。京藏高速是国道主干线中7条首都放射线的重要一支，公司盈利对京藏高速内蒙段部分依赖较强。
受煤炭公路运输量走弱影响，公司下属高速2018年通行费收入普遍下降。2018年公司通行费收入为50.63亿元，同比下降2.55%，主要由于高速通行费收入由2017年44.51亿元下降至42.96亿元。具体到路段层面，公司下属大部分高速通行费发生下滑，主要与煤炭行业公路运输量下降有关。
公司在建9个公路建设项目，未来3年尚需投资182.88亿元。截至2019年3月末，公司在建工程包括4个高速项目和5个一级公路项目，计划总投资297.43亿元，已投资114.55亿元，尚需投资182.88亿元，公司计划于2021年完成全部投资。
施工业务主要由路桥公司负责，近年集团内业务占比持续增加。公司施工业务具体由子公司内蒙古路桥集团有限责任公司（简称“路桥公司”）负责，路桥公司于2012年由内蒙古交通厅划拨至公司，主要负责道路施工业务。近三年，路桥公司施工业务以集团内的公路施工项目为主，集团内施工业务抵消收入占施工业务总收入的比例分别为69.94%、71.96%和74.03%。2018年，路桥公司营收为4.50亿元，同比下降36.44%，主要由于实施工程量较小。公司其他业务主要是高等级公路的运营辅业，2018年收入占比为5.40%，规模较小，具体包括服务区运营、路政清障施救、设备租赁、广告牌租赁等。
因汇兑损失2018年净利润大幅下降。2016-2018年，公司净利润分别为2.65亿元、2.45亿元和0.42亿元，净资产收益率分别为1.36%、1.19%和0.19%。2018年均大幅下降，主要由于公司发行的境外债因汇率变化导致汇兑损失3.02亿元。同期公司财务费用率分别为57.27%、52.60%和65.18%，整体呈上升趋势，对主业盈利侵蚀明显。
公司受限资产占比偏高，负债率较高，2018年短期偿债能力明显下滑。2018年末，公司受限资产为787.03亿元，占净资产比例高达362.55%，未来腾挪空间较小。2016-2018年，公司资产负债率为81.56%、80.97%和78.99%，虽然连续3年下降但仍处于较高水平。同期公司有息债务规模分别为601.65亿元、599.86亿元和613.28亿元，相对稳定。
2016-2018年，公司短期债务/有息债务分别为20.96%、20.89%和25.86%，非受限货币资金/短期债务为89.52%、119.83%和64.92%。2018年由于公司非受限货币资金由150.13亿元下降至102.95亿元，同时42.08亿元的应付债券调入一年内到期的非流动负债，公司短期偿债能力下滑明显。
3. 甘公投：贸易业务规模较大且增长较快，利润对投资收益依赖度较高
甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司前身是成立于1994年的甘肃省高等级公路建设开发有限公司，控股股东及实际控制人为甘肃省交通厅。2011年公司更为现名，2015年甘肃省政府授权省国资委对公司履行出资人职责，省国资委委托省交通厅代为管理。2017年至今公司不再接受省交通厅的委托管理，唯一股东及实际控制人为甘肃省国资委。
政府层面
甘肃省经济财经落后，债务率较低。2018年甘肃GDP、人均GDP和一般预算收入分别为8246.1亿元、31336元/人和871.1亿元，分别排全国第27位，31位和27位。截至2018年末，甘肃省债务率为65.4%，排全国第23位。
甘肃省政府对公司的支持力度较大。2010年，甘肃省政府计划未来每年将省旅游发展专项资金1亿元注入公司，同时将每年的燃油税返还部分资金及重大项目建安营业税涉及交通旅游的部分全额返还给公司。2017年公司出资人由甘肃省交通厅变更为甘肃省国资委后，公司注册资本由200亿元增加至1000亿元。
平台层面
营业收入以贸易为主，毛利润以通行费为主。甘公投主营收费路产、贸易、旅游服务、工程施工和金融等业务，2018年公司营业收入中82.65%来自贸易业务，毛利润中69.93%来自收费路产。
公司在甘肃省高速行业具有垄断优势，全部路产均为政府还贷性。甘肃省内所有高速公路均为政府还贷性，截至2019年3月末，公司拥有高速公路35条，通车里程为3635.36公里，占省内高速公路90%以上。公司另有部分二级公路资产，但自2017年6月起，甘肃省全面停止政府还贷二级公路收费，相应路产不再产生收益。
受二级公路取消收费影响，公司通行费收入近年持续下降。2016-2018年，公司通行费收入分别为80.13亿元、77.64亿元和62.97亿元，收入规模持续下降主要是由于甘肃省取消二级公路收费后，公司拥有的二级公路无法再实现收益，免费的二级公路还对同向的收费高速构成了分流。公司通行费主要来源为平凉-定西高速、兰州-海石湾高速、嘉峪关-安西高速和天水-定西高速等，2017年上述4条路产的通行费收入均超过5亿元。
未来3年公司计划投资额超过1200亿元，公司投资支出压力较大。截至2019年3月，公司在建16条高速公路项目，计划总投资2249.69亿元，已投资681.18亿元，2019-2021年计划分别投资399.08亿元、407.81亿元和447.27亿元。
公司非高速业务主要为贸易和工程施工，具体由子公司负责。贸易业务主要由子公司物资公司运营，主要销售产品为电解铜、电解镍、锌锭、铝锭等。该板块营业收入规模较大且增长较快，2016-2018年，分别为486.59亿元、639.76亿元和805.65亿元，近两年分别增长31%和26%，但盈利能力很弱，毛利率不足0.1%。工程施工系2018年公司并入路桥公司后新开展的业务，路桥公司以施工总承包的方式承揽路桥施工业务，2018年板块毛利率为14.08%，同比略有下滑。
2018年受合并甘肃交建影响，公司净利润同比下降81.23%，投资收益占营业利润比例较高。2016-2018年公司净利润分别为14.49亿元、10.76亿元和2.02亿元，净资产收益率分别为1.48%、1.00%和0.07%。2018年下降较多主要由于当年公司合并的甘肃交建管理费用规模较大，因此公司整体管理费用同比增加7.91亿元。2016-2018年，公司投资收益/营业利润分别为6.93%、51.74%和106.78%，投资收益主要是长期股权投资获得的收益，近年占比不断增加。2018年末，公司长期股权投资余额为73.59亿元，其中28.98亿元为对甘肃银行投资、30.15亿元为对甘肃金融控股集团投资。
公司资产负债率较为稳定，受限资产占比较高。2018年末，公司受限资产为2299.69亿元，占净资产的154.67%，其中940.62亿元为在建工程、1345亿元为固定资产中公路、房产、公路及景区收费权等，受限在建工程、固定资产分别占科目余额的58.85%、77.41%。2016-2018年公司有息债务规模分别为1621.93亿元、1800.94亿元和2490.35亿元，规模不断增长，但资产负债率维持在65%左右。
由于2018年货币资金大幅增加，公司短期偿债能力显著改善。2016-2018年，公司非受限货币资金/短期债务由119.63%持续上升至186.36%，2018年同比提高35.41个百分点，主要由于公司通过银行借款等使得货币资金增加217.52亿元，同比增长81.83%，公司短期偿债能力不断提高。但同期公司EBITDA利息保障倍数分别为1.36、1.24和1.18，长期偿债能力有所下降。
五、小结及投资建议
政府层面，吉林、内蒙古和甘肃经济财政均较弱，同时吉林和内蒙古债务率较高，而甘肃债务率较低。吉林高速集团和甘公投受政府支持力度较大，近年曾多次获得资产划入、税收返还和财政资金补助等，而内蒙高路受政府支持力度一般。
平台层面，吉林高速集团在吉林省高速领域具有垄断地位，下属路产多为政府还贷性高速公路。虽然2018年由于部分路段改扩建，公司通行费收入有所下滑，但整体看公司近两年获得新路产划入、主要路段车流量有所增长，净利润持续提升。2019年公司参与国开行银团债务置换后，吉林省政府将与公司路产对应的部分债务划入公司，2019年6月末公司资产负债率提高至56.56%。内蒙高路下属高速公路均为政府还贷性，通行费收入主要来自京藏高速内蒙段部分，2018年受煤炭公路运输量走弱影响，公司下属高速通行费收入普遍下降。同时，公司发行的境外债因汇率变化导致汇兑损失3.02亿元，净利润大幅下降。近年公司资产负债率维持在79%-82%的较高水平。甘公投拥有的高速公路通车里程占省内高速公路90%以上，受2017年甘肃省取消政府还贷二级公路收费影响，公司通行费收入近年有所下降。公司贸易业务营收规模较大且增长较快，但毛利率很低。2018年受合并甘肃交建导致管理费用增加影响，公司净利润同比下降81.23%。
总体来看，山西交控债务重组顺利落地、《深化收费公路制度改革取消高速公路省界收费站实施方案》中提到允许地方政府债券置换截至2014年底符合政策规定的政府收费公路存量债务、《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》中提到允许将专项债券作为符合条件的高速公路项目资本金，均对高速公路类平台构成一定利好，尤其是以政府还贷性高速为主的平台，因此吉林高速集团、内蒙高路和甘公投具有一定性价比。由于目前省级高速公路类平台收益率普遍较低，投资者可下沉关注市级高速平台，此类平台违约的可能性较小，但负面较多地区的高速平台可能存在估值压力。
风险提示：
1.政策超预期收紧：若高速行业相关政策超预期收紧，对高速公路类平台再融资不利。
2.数据口径存在偏差：本文数据主要来自评级报告、募集说明书、审计年报，若数据口径存在偏差，可能影响分析结果。
附录：高速行业重要政策梳理
走遍中国系列相关报告：
《江苏省（苏中、苏北篇）176个城投平台详尽数据挖掘（2019版）》
本文节选自国盛证券研究所已于2019年9月23日发布的报告《高速公路类平台了解一下？》，具体内容请详见相关报告。
刘郁 S068051808002 liuyu@gszq.com
姜丹 S068051809003 jiangdan@gszq.com
特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。
重要声明：本订阅号是国盛证券固定收益团队设立的。本订阅号不是国盛固定收益团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。
本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。
版权所有，未经许可禁止转载或传播。