城投债发行政策知多少？
摘 要
伴随经济发展的周期，监管层不停在“稳增长”与“防风险”两个政策倾向中进行权衡选择，各市场对于城投平台发债的监管均经历了“由放松到收紧，再由收紧到放松”的多次轮回。本文详细梳理了证监会、发改委和交易商协会对于城投平台发债相关政策的历史沿革以及发行条件，供投资者参考。
证监会：自2015年《公司债券发行与交易管理办法》发布以来，证监会及交易所对于公司债的监管主要采取窗口指导的方式，经历了4次窗口指导的政策更迭后，目前城投平台发行公司债所需达到的要求核心在于两点：（1）不在银监会融资平台名单内；（2）满足“单50%”指标。
发改委：发改委对平台发行企业债相关政策的颁布主要采取发文的形式。相对于证监会与交易商协会，发改委发布的政策数量较多，监管较为严格、维度也相对全面，在发行规模、担保措施、区域经济债务指标、评级机构聘用等方面均有详细要求。
交易商协会：与证监会和发改委不同，交易商协会除发文对协会产品进行规范外，还会在其召开的主承销商会议上公布对协会产品发行注册的最新要求。协会对于城投类发行主体的核心要求在于“六真原则”。此外，若发行主体所在地政府满足“债务率不超过100%”或“负债率不超过60%”两个条件之一，其行政级别亦不受限制。
2013年以来交易商协会产品成为城投发债融资主要渠道。2013年交易商协会产品发行规模首次超过企业债后，就一直占比最高。截至2019年10月27日，按照Wind口径进行统计，城投各类型债券余额均已超过5000亿元，其中交易商协会产品（中期票据+短期融资券（含超短融）+定向工具）占据了半壁江山，占比为54%。公司债和企业债分别占比24.2%和21.8%。
各融资渠道均有存量债的平台占比较低。截至2019年10月27日，仅有268个平台在3大融资渠道均有存量债，占平台总数的12%。从区域分布来看，江苏、浙江、湖南和重庆在各融资渠道均有存量债的平台个数较多，分别为68个、31个、25个和23个。从最新主体评级来看，AAA级57个，AA+级100个，AA级111个，AA+级及以上评级合计占比58.6%。
由于目前公司债和交易商协会产品，仅支持发新债还对应市场的旧债，不支持跨市场还债，并且不鼓励新增融资，所以均有存量债的平台相对来说融资渠道更宽。
风险提示：城投发债政策超预期。
2019年10月，新京报报道，有券商接到证监会窗口指导，2019年9月19日以后受理的私募公司债，规模超过净资产40%的部分只能用于借新还旧；公私募分别独立按净资产40%测算额度。
《证券法》规定，公司公开发行债券，累计债券余额不得超过公司净资产的40%，本条规定适用于公司发行的所有债券品种。但在具体计算累计债券余额时，交易所主要考核公募公司债与企业债两类债券，交易商协会主要考核短融（不含超短融）与中票两类债券。而私募公司债与定向工具的发行均不受净资产40%的额度限制。此次窗口指导虽限制了私募公司债超过净资产40%部分的资金用途，但实际受到影响的平台数目较少，侧面反映了证监会的监管态度进一步向“防风险”转变。
历史上这样的政策变化并不少见，伴随经济发展的周期，监管层始终不停在“稳增长”与“防风险”两个政策倾向中进行权衡选择，各市场对于城投平台发债的监管均经历了“由放松到收紧，再由收紧到放松”的多次轮回。本文详细梳理了证监会、发改委和交易商协会对于城投平台发债相关政策的历史沿革以及发行条件，供投资者参考。
城投平台发行公司债相关政策沿革
自2015年《公司债券发行与交易管理办法》（以下简称“《办法》”）发布以来，证监会及交易所对于公司债的监管主要采取窗口指导的方式，经历了4次窗口指导的政策更迭后，目前城投平台发行公司债所需达到的要求核心在于两点：（1）不在银监会融资平台名单内；（2）满足“单50%”指标。
回顾公司债发行政策的历史沿革历程，2007年8月14日证监会颁布的《公司债券发行试点办法》标志着公司债品种的诞生，但由于试点公司范围仅限于沪深证券交易所上市的公司及发行境外上市外资股的境内股份有限公司，发行门槛较高，因此城投平台初期发行公司债规模一直较小。
2015年1月《办法》发布，将公司债发行主体扩大至所有公司制法人，虽然《办法》将地方政府融资平台排除在外，但在实际操作中，证监会对已经退出银监会平台名单的类平台公司有所放松，并于2015年7月制定了“双50%”的甄别标准[1]。至此，城投公司债才迅速扩容。2016年9月2日的窗口指导则将“双50%”收紧为“单50%”，并调整了指标计算方法。
2019年3月，交易所窗口指导放松了地方融资平台发行公司债的申报条件，对于6个月内到期的债务，以借新还旧为目的发行公司债，放开“单50%”的限制，但不允许配套补流。该政策对两类城投利好明显：（1）2016年9月之前发行过公司债，但之后未发行过公司债的城投。（2）因募集资金用于省级保障房项目发行过公司债的城投。（详见报告《如果交易所放松借新还旧，哪些城投明显受益？》）
2019年10月，新京报报道，有券商接到证监会窗口指导，2019年9月19日以后受理的私募公司债，规模超过净资产40%的部分只能用于借新还旧；公私募分别独立按净资产40%测算额度。同时，按照新老划断政策，9月19日之前受理或已拿批文的私募债，不受该窗口指导影响，可以按约定用途使用。城投平台发行私募公司债的募集资金用途受到一定限制。
综合以上政策文件，目前若城投平台欲发行公司债，至少应满足如下条件：
城投平台发行企业债相关政策沿革
发改委对城投平台发行企业债相关政策的颁布主要采取发文的形式。相对于证监会与交易商协会，发改委发布的政策数量较多，监管较为严格、维度也相对全面，在发行规模、担保措施、区域经济债务指标、评级机构聘用等方面均有详细要求。
2008年1月2日，国家发改委出台《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》（7号文），明确发行企业债券所需的净资产、净利润等指标，并简化企业债发行核准程序，将“先核定规模、后核准发行”两个环节，简化为直接核准发行一个环节。此外还新增了收购产权（股权）、补充营运资金两类募集资金的适用范围。7号文的出台直接促进了企业债市场的快速发展。
为了贯彻《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发[2010]19号）中，加强对融资平台公司的融资管理、坚决制止地方政府违规担保承诺行为等文件精神，发改委于2010年11月出台了《关于进一步规范地方政府投融资平台公司发行债券行为有关问题的通知》（2881号文）。文中明确要求申请发债的城投企业，其偿债资金来源70%及以上必须来自企业自身收益，承担公益性或准公益性项目收入占比超过30%的城投平台发债，需提供城投企业所在地政府本级债务余额和综合财力的完整信息，作为核准投融资平台公司发行企业债券的参考。平台公司所在地政府负债水平超过100%，其发行企业债券的申请将不予受理。此外，平台公司不得注入公益性资产，对于已将上述资产注入投融资平台公司的，在计算发债规模时，必须从净资产规模中予以扣除。并且地方政府禁止为平台公司提供违法违规担保。
2012年4月，根据《第一财经日报》报道，对于被银监会纳入监管类平台名单的发行人，发改委原则上不再审批其发债申请。换言之，只有银监会退出类平台才能发债，城投企业债发行政策进一步收紧。同年6月，发改委表示目前核准的城投债主体遵循“21111原则”，即每个省会城市可以有2家融资平台申请发债，国家级开发区、保税区和地级市允许1家平台发债，县级主体必须是百强县才能有1家平台发债；北京、天津、上海和重庆四个直辖市申报城投项目没有限制，但直辖市所属任一区仅可同时申报1家。
2014年9月26日发布的《关于试行全面加强企业债券风险防范的若干意见的函》（国发[2014]19号）则是在城投平台迅速扩张、区域债务高企的背景下，对城投企业债发行的一次全面收紧。不仅对土地和应收款项资产质量、发债规模等方面做出了要求，也对既有政策进行了进一步收紧。
为了贯彻43号文有关精神，发改委于2015年2月17日下发《关于进一步改进和规范企业债券发行工作的几点意见》，要求企业发行企业债券不能新增政府债务、与政府签订的BT协议收入不能作为偿债保障来源、政府指定红线内土地的未来出让收入返还不能作为偿债保障来源。而同年5月发布的《关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》（1327号文）放松了国发[2014]19号文的部分要求，将本区域企业发行企业债券、中期票据等余额一般不超过上年度GDP 8%的预警线提高到了12%，并鼓励实体化运营的城投企业通过发行债券用于PPP项目建设。
随后6月19日出台的《对发改办财金[2015]1327号文件的补充说明》（353号文）则对主体信用等级不低于AA，并满足一定条件（资产抵质押、第三方担保和项目自身收益确定且回报期短三个条件之一）的企业放松发债企业数量指标限制。此外，补充说明还明确主体信用等级不低于AA，且债项级别不低于AA+的债券，允许企业使用不超过40%的募集资金用于偿还银行贷款和补充营运资金，企业债发行条件得到进一步放宽。
2017年8月7日，发改委出台《关于在企业债券领域进一步防范风险加强监管和服务实体经济有关工作的通知》（1358号文）从防范地方政府债务风险和加强事中事后监管方面，对企业债券发行及监管提出要求。2018年2月8日发布的《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力 严格防范地方债务风险的通知》（194号文）则提出纯公益性项目不得作为募投项目申报企业债券。
2019年2月1日，《关于开展2019年度企业债券存续期监督检查和本息兑付风险排查有关工作的通知》（187号文）出台，要求对已发行企业债券情况开展专项检查，对2019年企业债券领域风险进行全面排查，并加强企业债券转报和存续期管理。此外，各省级发改委要积极引导区域内符合条件的企业发行企业债券融资，对在建项目融资、基础设施补短板等领域加大支持力度。
除以上政策外，发改委还曾多次出台棚改、小微企业发展等领域的定向支持政策。例如，2011年6月出台的《关于利用债券融资支持保障性住房建设有关问题的通知》（1388号文）、2013年7月的《关于加强小微企业融资服务支持小微企业发展的指导意见》（1410号文）、2013年8月的《关于企业债券融资支持棚户区改造有关问题的通知》（2050号文）和2014年5月的《关于创新企业债券融资方式扎实推进棚户区改造建设有关问题的通知》（1047号文）等，均对有相关融资需求的平台产生一定利好。
综合以上政策文件，目前若城投平台欲发行企业债，至少应满足如下条件：
城投平台发行交易商协会产品相关政策沿革
与证监会和发改委不同，交易商协会除发文对协会产品进行规范外，还会在其召开的主承销商会议上公布对协会产品发行注册的最新要求。协会对于城投类发行主体的核心要求在于“六真原则”。此外，若发行主体所在地政府满足“债务率不超过100%”或“负债率不超过60%”两个条件之一，其行政级别亦不受限制。
2008年10月，在“稳增长”的政策基调下，银行间市场交易商协会为支持地方融资平台发行中期票据来筹措4万亿投资配套资金，制定了“六真原则”，即（1）真公司：明确要求申请企业不得为“空壳”公司，需内控完善，业务经营和公司财务具有独立性；（2）真资产：必须存在能产生现金流和利润并保证偿债的经营性资产，不能全部为公益性资产；（3）真项目：必须是公司或下属子公司正常经营的项目，要避免为融资而将项目主业临时并入的情况；（4）真支持：政府具有明确的支持措施，且措施落实到位；（5）真偿债：要有明确、可信的偿债计划，具体体现为非经营性收入是否超过30%，地方政府债务率是否低于100%；（6）真现金流：公司必须有稳定、真实的现金流。
2011年4月29日，交易商协会出台《银行间债券市场非金融企业债务融资工具非公开定向发行规则》，正式推出非公开定向债务融资工具（PPN），拓宽了城投平台的融资渠道。2012年7月，交易商协会对平台公司可发债名单由“六真原则”放松为四类，即（1）产业类公司，若从事高速公路、铁路行业，需有真实的现金流入；（2）全民所有制企业；（3）从事保障房建设；（4）国发19号文明确允许融资的，如地铁、轨道交通等。
2014年3月，召开的交易商协会主承销商会议提出，拟放开对城投类发债企业所在地方的行政级别限制，只需符合“六真原则”，且需满足当地政府债务率不超过100%或负债率不超过60%。
同年12月，为了贯彻43号文有关精神，交易商协会也相应出台《关于进一步完善债务融资工具注册发行工作的通知》。申请发债企业需说明其举借债务不会增加政府债务规模，且政府不会通过财政资金直接偿还该笔债务。要求对于未纳入政府债务的债务融资工具，如用于募投项目，募投项目应为具有经营性现金流的非公益性项目。此外，还新增了审计署及银监会融资平台名单情况、债务甄别分类情况等主承销商尽职调查内容。
2015年2月26日，在交易商协会在与主承销商的通气会上，释放出放松城投债务融资工具发行的信号，一是放松了额外出具说明的主体范围，如果注册发行企业在2013年债务审计名单内、银监会名单内及2013年审计后有新增纳入政府负有偿还责任的债务（以下简称“一类债务”），需要额外出具说明。而企业在名单内，但申请注册时已无存量债务纳入一类债务，以及关联企业（子公司或担保公司）在名单内但发行企业不在名单内的可在注册发行材料中进行披露，并由主承销商出具专项尽职调查报告。
二是放松了募集资金用途，募集资金可用于项目建设、补充营运资金和偿还银行贷款，但对于募投项目和补充流动资金缺口有一定要求；另外用于偿还银行贷款的，严格限制不可以用于偿还甄别为一类债务的银行贷款；用于偿还的银行贷款为地方政府负有担保责任或救助责任的债务，另有特殊规定。并支持注册发行债务融资工具用于重点领域建设，如轨道交通、水利项目等。
2015年6月16日，交易商协会出台了《关于进一步推动债务融资工具市场规范发展工作举措的通知》，提出确保在建项目后续融资需求与国家重大项目融资需求，并鼓励发行人发行项目收益票据、资产支持票据等创新产品。
在2016年9月2日召开的与主承销商通气会上，明确对于AA级（含）以上企业，交易商协会产品不与国家发改委、交易所债券产品合并计算40%额度，AA级以下需全口径匡算。对于经济基础较好、市场化运作意识相对较高的省会城市及计划单列市，支持这些地区下属的区县级基础设施建设类企业注册发行债务融资工具。
综合以上政策文件，目前若城投平台欲发行交易商协会产品，至少应满足如下条件：
2013年以来交易商协会产品成为城投发债融资主要渠道
从存量城投债余额来看，截至2019年10月27日，按照Wind口径进行统计，各类型债券的存量债余额均已超过5000亿元，其中交易商协会产品（中期票据+短期融资券（含超短融）+定向工具，后同）占据了半壁江山，占比为54%。公司债和企业债分别占比24.2%和21.8%。
从历年城投债发行情况来看，2008年初7号文的颁布，使企业债相对于其他融资渠道而言具备了先发优势。2009年与2010年企业债发行金额占比均在80%以上。而交易商协会则于2011年抓住机会推出了PPN，叠加之后“六真原则”与发行主体行政级别的放松，交易商协会产品发行规模节节攀升，发行金额占比于2014年达到了62.9%，同期企业债占比已下降到了36.2%。
随着2015年《公司债券发行与交易管理办法》的出台，公司债发行占比由原先常年不足2%直接跃升到了15.1%。与此同时，企业债发行金额在国发[2014]19号文的严监管下大幅萎缩，由2014年的6204.6亿元下降56.3%至2711.4亿元，其占比也由36.2%进一步下滑20.6个百分点至15.6%。虽然随着2015年末3127号文出台，县级平台发行企业债放开，使得企业债发行有了小幅回暖，但受公司债扩容的挤压、企业债发行监管较严格且需要募投项目等因素影响，至今企业债发行占比再未超过25%。
从2019年各债券类型发行情况来看，交易商协会产品发行金额占比为64.6%，近几年来占比相对稳定。公司债在3月窗口指导的利好影响下占比有所提升，由2018年的17.3%上升9.6个百分点至26.9%。而企业债占比仅为8.5%。
整体而言，2009-2019年城投债发行金额中，交易商协会产品占比较高，为59.9%。其次为企业债，占比23.8%。公司债由于起步较晚，占比较低，仅为16.3%。从各省份2009-2019年城投债发行情况来看，企业债方面，海南省发行较多，占其发行总金额的89.5%。黑龙江省、辽宁省、贵州省和内蒙古自治区发行占比均超过40%。而天津市、吉林省和北京市低于15%。交易商协会产品方面，甘肃省、天津市、陕西省、青海省和广东省发行占比均超过70%。而海南省、贵州省和黑龙江省均低于35%。公司债方面，贵州省、浙江省和山东省发行占比较高，分别为32.2%、22.9%和22.5%。而海南省、青海省、宁夏回族自治区、湖北省和甘肃省均未超过5%。
综合来看，企业债、交易商协会产品及公司债中，企业债的发行政策相对严苛，需有具体的募投项目，对发行规模、担保措施、区域经济债务指标、评级机构聘用等方面均有详细要求，且资金使用灵活性也不如其他券种。因此，虽然企业债具备先发优势，但还是在交易商协会产品与公司债的竞争中逐渐“式微”。而交易商协会产品发行条件相对较为宽松，因此更受城投平台的青睐。
各融资渠道均有存量债的平台占比较低
截至2019年10月27日，仅有268个平台在3大融资渠道均有存量债，占平台总数的12%。从区域分布来看，江苏、浙江、湖南和重庆在各融资渠道均有存量债的平台个数较多，分别为68个、31个、25个和23个。山东、广西和河南均超过10个。其余各省均未满10个。从最新主体评级来看，AAA级57个，AA+级100个，AA级111个。AA+级及以上评级合计占比58.6%，而全国所有平台AA+级及以上评级占比仅为34%，由此可见，主体评级较高的平台相对更容易拓宽融资渠道。
由于目前公司债和交易商协会产品，仅支持发新债还对应市场的旧债，不支持跨市场还债，并且不鼓励新增融资，所以均有存量债的平台相对来说融资渠道更宽。
附录：城投平台各市场发债政策梳理
注：
[1] “双50%”指最近三年（非公开发行的为最近两年）来自所属地方政府的现金流入与发行人经营活动现金流入占比平均超过50％，且最近三年（非公开发行的为最近两年）来自所属地方政府的收入与营业收入占比平均超过50％的公司不得发行公司债（募集资金用于省级保障房的除外）；“单50%”指最近三年（非公开发行的为最近两年）来自所属地方政府的收入与营业收入占比平均超过50％的公司不得发行公司债（募集资金用于省级保障房的除外）
风险提示：
城投发债政策超预期：若城投发债政策超预期收紧，则对城投再融资不利，叠加还本付息压力较大，信用风险将上升。
走遍中国系列相关报告：
本文节选自国盛证券研究所已于2019年10月30日发布的报告《城投债发行政策知多少？》，具体内容请详见相关报告。
刘郁 S0680518080002 liuyu@gszq.com姜丹 S0680518090003 jiangdan@gszq.com特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。
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