【广发固收】长端利率下行15bp之后，哪些债券品种还有性价比？
核心观点
本次债市收益率的快速下行，主要受到疫情推动。之后一段时间，疫情的发展对市场风险偏好的影响，可能仍是主导行情的主要因素。当前新冠疫情面临的不确定性较多，可能的好转和潜在的风险并存。如果疫情有所好转，则债市行情面临一定反复，如果仍继续恶化，则还有一定下行空间。
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关注新冠疫情对市场风险偏好的影响：两个可能的好转和两个潜在的风险
本次债市收益率的快速下行，主要受到疫情推动。之后一段时间，疫情的发展对市场风险偏好的影响，可能仍是主导行情的主要因素。当前新冠疫情面临的不确定性较多，可能的好转和潜在的风险并存。如果疫情有所好转，则债市行情面临一定反复，如果仍继续恶化，则还有一定下行空间。具体来看，疫情在两个方面存在好转的可能性：
（1）轻症在未来一个时段内可能集中出院。由于本次传染病患病时点相对较为集中，根据国家卫生健康委员会官网发布的数据计算，截止2月3日24时，轻症患者占确诊人数的86.4%，这部分患者未来可能会陆续集中出院，这将在一定程度缓解金融市场对疫情的担忧。时点判断上，轻症集中出院可能从2月5日附近开始明显增加。
（2）关注潜在有效药物对重症的治疗效果。根据中国证券报·中证网消息，瑞德西韦(Remdesivir) 临床试验于2月3日开启，如对重症效果明显，也将明显缓解市场对疫情的担忧。参考美国病例使用瑞德西韦(Remdesivir)次日见效，未来几天内其效果如何可能明朗。
与此同时，还需要关注两个方面的风险：
（1）存量识别：湖北省内病例可能继续明显增加。从近期情况来看，全国除湖北外确诊病例增长平稳，风险相对较小，存量风险主要集中在湖北。根据国家卫生健康委员会官网发布的数据计算，截止2月3日24时，疫情病死率武汉4.90%，湖北除武汉1.41%，全国除湖北0.17%。其背后的原因可能如李兰娟院士分析“武汉目前检测试剂数量不够，因此不是每个人能够得到检测”。据此推断，湖北存量病例增速可能随着试纸使用的增加而进一步上升。元宵节是一个重要的参考时点，在该时点之前关注武汉及湖北除武汉确诊病例的增长情况。
（2）增量风险：关注口罩短期供给相对不足的背景下，假期结束复工后疫情的演进情况。假期期间多数人大部分时段并未外出，传染渠道受限，病例的增长主要是存量的甄别。复工后的疫情控制情况，很大程度上取决于两个方面：
一是短期内口罩供给相对不足。受制于口罩产能处于复工爬坡阶段，产能恢复至60%左右，短期供给仍受限，而口罩作为易耗品，疫情导致需求快速增长，使得短期供给矛盾较为突出。需要关注后续口罩复工情况及新增产能情况。
二是未被甄别到的人群中存在病例，尤其是无症状、轻症病例。根据山东省疾病预防控制中心病毒病所在2月2日下午发布的数据，山东出现14例无症状感染者，占确诊病例的6.2%。后续需要继续关注无症状病例的占比和传播情况，以及未被甄别的轻症患者造成的传播。
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债市维持看多，但是目前长端利率性价比已不高
长端利率下行基本一步到位，后续行情怎么看？维持看多，但性价比下降。我们认为央行调低公开市场利率，有助于打开短端利率下行空间。而且为缓解疫情冲击，央行可能会保障流动性投放数量。在货币政策量价齐松的背景下，短期内维持利率债看多。但需要注意的是，10Y国债收益率已降至2.8%附近，距离2016年2.64%的低位不足20bp，长期限利率债的性价比已经不高。
利率债不同期限的分位数从“下台阶”形态向“倒U”型过渡。自2019年8月开始至12月，相对中长端利率，短端利率居于较高分位数，从短端到长端分位数呈“下台阶”形态。以国债为例，2019年8-12月3M和1Y期国债收益率处在30%-40%分位，但10Y国债收益率却介于15%-20%分位。自2019年11月初央行调低MLF利率以来，利率中枢整体趋于下行，尤其是短端利率快速下行。2020年1月，随着央行增加流动性投放，不同期限的分位数相对位置发生变化，3M和1Y国债收益率迅速下行至15%分位以下，与10Y国债收益率所处分位数差距缩小，并开始低于3Y、5Y等中间期限品种所处的分位数，从短端到长端分位数转为“倒U”型。
相比短端和长端，中间期限利率债具有一定程度的相对性价比。经历了2月3日的收益率快速下行之后，国债、以国开债为代表的政金债和地方债不同期限收益率所处分位数，基本维持了今年1月的状况。即短端和长端处于较低分位，3Y或5Y等中间期限品种分位数稍高一些，对比之下具有一定程度的相对吸引力。需要注意的是，多数期限国债、国开债和地方债的收益率所处2010年以来分位数已经低于10%，整体性价比不高。
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不确定性中寻找确定，AA+城投、AAA房企和AAA煤炭债性价比较高
不确定性之下追涨性价比不高，需要寻找高性价比品种。受疫情自身不确定性的影响，当前疫情主导的债券市场行情，具有较高的不确定性。短期来看，这种不确定性高企的情形可能延续。并且随着疫情的发展，后续对冲政策的力度同样具有较高的不确定性。而2月3日长端利率下行幅度较大，近乎一天到位。在当前各种不确定性之下，继续追涨的性价比相对不足，因而我们建议投资者寻找高性价比品种。
我们选取了比较受投资者青睐的AA+城投、AA城投、AAA房企、AA+房企、AAA煤炭、AAA钢铁，这几个信用品种进行横向对比。从受疫情冲击的大小来看，城投受到的影响相对最小，其次是煤炭钢铁，受影响相对较大的是地产。不过总体来说，这些行业的抗风险能力较强。
2月3日收盘后，城投、房企和煤炭钢铁债信用利差，普遍处于2010年以来的50%分位数之上，整体都高于利率债。结合安全性来看，AA+城投、AAA房企和AAA煤炭债，当前配置的性价比仍较高。附录中，我们计算了各省城投债信用利差所处分位数，可以供择券时参考。
风险提示：
疫情演进超预期，政策出现超预期调整。
附表：
对外发布时间：2020年2月4日
报告作者：
刘郁，执业编号：S0260520010001，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
欧亚菲，执业编号：S0260511020002，SFC CE No.BFN410，邮箱:oyf@gf.com.cn