【广发固收】万亿地方债来袭，需要担忧供给冲击吗？
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5月6日国常会（2020年）提到“在年初已发行地方政府专项债1.29万亿元基础上，再按程序提前下达1万亿元专项债新增限额，力争5月底发行完毕”，这也意味着5月剩余三周半的时间内将有1万亿专项债在一级市场公开发行。这种地方债集中供给，对债券二级市场有何影响？
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2017.7和2018.8-9，地方债供给大月是“难关”
对于地方债的供给冲击，一种刻板印象是地方债发行量较大时，债市行情似乎不太好。这种记忆不仅形成于2015年开始的地方债置换，可能也形成于2017年7月、2018年8-9月等地方债发行放量的时段。地方债供给放量，至少通过两个渠道对债券二级市场不利：
一是冲击流动性。地方债发行后形成财政存款，这部分资金多以政府存款的形式回笼到央行资产负债表，对应市场流动性的削减，因而资金面随之收紧，融资难度相对较大的非银机构往往受到冲击。例如2017年7月地方债发行额高达8453亿（净增量为7537亿），为2017年全年最高水平。为对冲地方债发行和缴税，2017年7月中旬到月底央行累计投放逆回购1.98万亿“削峰填谷”，但当时资金面依然较为紧张。尽管这期间每日拆借资金难度较大，但债市并未走跌，而是窄幅波动，并且受益于央行的大幅对冲，短端利率出现了一定幅度的下行。
二是“挤出”效应。银行等配置机构在一级市场大量买入地方债，一般会削减二级市场的配置，甚至选择卖出，使得二级市场配置力量减少或遭受抛压，这一点在2018年8-9月体现的较为明显。8月中旬开始地方债发行利率按照国债基准上浮40bp， 40bp的要求减少了地方债发行中压低利率的情况，地方债对银行的吸引力明显上升，表现为认购倍数大幅上升，从此前普遍3-10倍上升为10倍以上。相应地，国债和金融债的相对吸引力则有所下降。这期间（9月底相对8月初），10年国债收益率上行14.65bp，10年国开债收益率上行11.6bp。这种挤出效应因税收因素对国债影响大于政金债（银行因为国债免税效应，更愿意持有国债，从而在抛售时，国债受冲击也更大），使得10年国债收益率基本回到2018年4月降准前后的位置，当时市场部分投资者一度怀疑债牛已经结束。
事后来看，2017年7月和2018年8-9月作为债市相对较为艰难的时段，地方债放量给市场带来了一定程度的冲击，但这冲击要么被央行部分对冲，要么造成长端利率上行15bp左右，整体上行幅度不算大。
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2019-2020Q1，长端利率对地方债供给“免疫”
2019-2020Q1期间，地方债供给放量对长端利率影响有限。相比于2017和2018年，2019年到2020年一季度与当前流动性环境等因素的相似度更高。通过找出发行量最大的5个月，发现这5个月10年期国债和国开债收益率均有所下行。月度数据分析可能难以捕捉月内波动情况，因而我们通过周度和日度数据进一步分析。我们找出了单周发行量超过1000亿的20周，发现有9周国债收益率下行，11周国债收益率上行；有10周国开债收益率下行，9周国开债收益率上行，1周持平。就统计而言，上行和下行基本持平。
进一步看日度数据，将日内地方债发行量分位五类：1000亿元及以上、500-1000亿元、100-500亿元，0-100亿元（不含0），0。将前三类（100亿元以上）视为发行量较大的情况，可以发现，下行日数均略少于上行日数，这也与月度和周度情况相一致，说明2019年以来地方债供给对长端利率的冲击较为有限。类似的，用1年期国债和对应期限政金债得到的结果相似。
之所以这期间地方债放量未能影响长端利率，很大程度上是因为流动性充裕。2019年6月和7月，为应对部分中小金融机构融资一度受阻，央行加大了公开市场投放，资金面整体较为充裕。2019年8月的流动性虽不及6-7月宽松，但在央行投放逆回购对冲下，资金面也未出现明显紧张。2020年1月和3月，央行降准以及调低公开市场利率，使得流动性也较为充裕。值得注意的是，2019年9-10月长端利率的回调，可能并非是地方债供给压力所致，更多是受两方面因素影响，一方面是对三季度GDP跌至6.0％之后，市场担忧对冲政策发力；另一方面则是降息预期屡屡落空，使得市场开始放弃降息预期。
关注5月央行对冲地方债集中发行的举措。5月15日中小银行定向降准将释放2000亿左右资金，考虑到专项债新发1万亿左右，尚有8000亿左右的资金缺口需要填补，预计这8000亿不太可能完全由超储资金转化，央行可能采取公开市场操作等方式进行对冲，以保障流动性。考虑到当前1年期MLF利率2.95%，略高于10年期地方债到期收益率（5月6日AAA为2.9144%），我们需要关注央行操作品种。MLF、逆回购或是降准，对应的资金成本差别较大，采取何种举措将在一定程度上影响银行承接专项债的成本，也将影响到长端利率的走向。
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供给并非决定性因素，关注货币政策和基本面
供给因素自身冲击有限，如5月长端利率回调将是买入机会。由前述分析，地方债供给对债市的冲击并不大，也不会改变利率的趋势，因而地方债供给是客观层面的温和影响因素。但今年以来长端利率下行幅度较大，已接近历史低位，部分投资者有止盈离场的想法，将地方债供给与财政扩张、经济环比改善等因素并列，视为助推长端利率上行的利空因素。这是主观层面的担忧，对地方债的情绪层面的担忧要大于客观的实质冲击。止盈的心态，即使遭遇温和的利空因素催化，可能也会造成短暂回调。
但需要注意的是，长端利率的趋势，取决于央行的货币政策以及经济基本面。目前来看，4月17日政治局会议定调货币政策“运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕”，货币政策有望进一步宽松；而经济基本面环比改善的同时，受海外疫情拖累以及国内服务业恢复缓慢，同比整体上还没有回归到原有增长路径之上（6.0%左右的增速）。这就意味着如果5月长端利率出现回调，反而可能是买入机会。
风险提示：
财政政策超预期。
已外发报告标题：《万亿地方债来袭，需要担忧供给冲击吗？》
报告作者：
刘 郁，执业编号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn