【广发固收】从库存周期看利率走势
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制造业PMI显示供需匹配情况改善，库存下行
制造业生产快于需求的情况有所缓解。5月制造业PMI新订单较4月上升0.7，而生产下行0.5，指向4月PMI中供需偏离度较大的情况得到改善。这一点也体现在5月制造业产成品库存分项下行2.0。我们在3月17日的报告《经济低点已过，利率低点未至》中曾分析过疫情之后，生产恢复快于需求，3月和4月基本属于这种情况。进入5月，由基建投资引领的制造业对应内需继续恢复，使得供需缺口有所收缩，消化库存，支撑价格上行。但5月反映订单不足的企业比重仍高达54.6%，虽较4月下行3.1%，但仍处于较高水平，说明距离需求完全恢复尚需时间。
就业和生产分项同时下滑值得警惕。5月制造业PMI分项中，从业人员和生产分别环比下滑0.8和0.5，而且服务业PMI的就业分项也下行0.4。一方面生产下滑主要发生在中型企业和小型企业，分别下滑2.3和1.2，而大企业却上升了0.8，这指向就业边际转弱可能也是中小企业生产放缓所致；另一方面虽然供需状况有所改善，但是企业对招工仍较为谨慎，这背后的原因可能在于企业对未来预期怀有不确定性
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库存周期视角看3-4月库存上行，5月库存下行
一般来说，库存上行可分为两种模式：数量堆积，价格上行。本文不再采用主动补库存和被动补库存的逻辑进行分析。原因在于近几年的库存周期，尤其是供给侧改革期间的库存走势出现了一些变化。对于库存走势的分析，我们直接通过数量和价格的角度来进行。
（1）3-4月数量堆积导致库存增加。疫情导致3-4月生产端库存堆积，从工业企业产成品存货和制造业PMI的产成品库存分项都可以得到相同结论。此时的情况是需求恢复速度不及生产，对应库存数量堆积。该阶段原材料价格也趋于下行，从计价的角度出发拖累库存，但由于原材料价格传导至产成品的滞后性，以及库存数量效应起到主导作用，使得库存快速上行。而进入5月，需求改善和生产放缓的组合，使得库存下行。
（2）原材料价格上行通过计价因素带动库存上行。2016年到2019年，制造业PMI产成品库存分项的走势，与原材料购进价格高度一致，原材料价格约领先产成品库存2-3个月（疫情之后走势则明显分化）。这背后体现的情况，一是库存的波动主要在原材料计价对应的价格方面，数量效应相对不明显；二是企业存货计价多以先进先出法进行计量，使得原材料价格领先产成品库存约2-3个月。
2017年7-9月、2018年5-8月、以及2019年2-3月时的原材料价格上涨，均对应后续制造业PMI库存分项的改善。从工业企业数据中也可以得到印证，2016年之前，工业企业产成品存货（或时序较长的存货）的波动幅度明显大于PPI，2016年及之后波动幅度则较为相似，反映出库存的计价因素已经占据主导。直观的理解是库存波动与出厂价波动接近。
不变价GDP和现价GDP走势的分化，为我们理解2016年以来的库存周期提供了一个角度。2016-2019年，不变价GDP增速较2016年之前明显趋稳，相邻两个季度之间的差小于等于0.2%。这使得不变价GDP波幅明显小于现价GDP的波幅。这一点与2016年以来工业存货价格波动幅度占据主导一致。直接关注支出法GDP中的存货，也可以发现2015年以来存货波幅缩小。
对于5月而言，尽管原材料购进价格分项大幅反弹9.1，但3-4月原材料价格水平较低，存货多为先进先出计价，这使得5月原材料价格的上行，尚未明显反映到存货。
未来如果需求端的改善得以延续，5月原材料价格上行也相应延续，那么后续一小段时间，可能是需求带动的库存数量下行，以及原材料价格上行带动的库存计价上行，同时出现，关键在于哪个因素起主导作用。
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从库存周期展望利率走势
展望未来3-6个月的库存走势，可分为两个阶段。阶段一是需求改善带动库存下行占据主导的阶段，5月处于该阶段，可能持续1-2个月左右。该阶段主要对应基建投资引导的内需反弹，建筑产业链恢复。基建投资反弹从3月开始，4月单月同比已基本恢复到持平去年水平。但映射到库存上要滞后于基建投资1-2个月。
阶段二关注原材料价格改善是否持续，通过原材料计价传导带动库存周期性向上。该阶段关注两个方面。一是国际油价是否继续反弹，这将通过化工产业链带动工业品价格和库存上行。短期内面临的风险是美欧复工带动需求反弹，可能抬升油价中枢。不过面临海外疫情给全球原油供需带来的不确定性，这一点尚难以完全断定。二是国内基建基本恢复之后，关注地产链方向。房住不炒使得地产链反弹存在瓶颈，限制了内需类似2015-2016年持续向上的可能性。综合来看，阶段二库存立即转入周期性向上的可能性较低，可能维持一段时间的震荡。
利率展望：阶段一长端利率为内需快速恢复定价的阶段逐渐过去，阶段二关注外需走势、以及国内常态化防控对服务业的约束。阶段一伴随着生产复工和需求反弹，经济向正常时期靠拢。前期需求不足导致的高库存开始去化。在该阶段中，长端利率跟随经济基本面也向正常时期靠拢，相应上行。库存快速下行结束的时点，意味着阶段一基本结束。
进入阶段二，伴随经济进入平稳期，长端利率可能会相应寻找新的锚定对象。有节制的逆周期政策，加上常态化防控，可能使得未来1-2个季度经济恢复存在上界，而非持续的周期性向上。对应库存也维持区间震荡。从制造业和非制造业PMI来看，5月制造业和服务业处于温和恢复状态，建筑业较为强劲。综合PMI产出持平4月，就业分项边际转弱，指向基建链引领的经济环比改善可能接近瓶颈。
对于阶段二的债市走势，关注国际油价走势对应的通胀预期、常态化防控下服务业恢复的上限、外需对工业的拖累、以及就业指标，对逆回购和MLF等利率调整决策的重要性。这些因素多空交杂，利率的波动性加大。
风险提示：
逆周期政策超预期。
经济金融数据解读系列：
20-05-22 《从<政府工作报告>看债市走向》
20-05-16 《4月经济继续恢复，利率到拐点了吗？》
20-05-08 《出口“+8%”和进出境运输“-60%”，债市为谁定价？》
20-04-11 《一季度社融高增长后，二至四季度未必延续》
20-03-12 《社融增量来自政府债，信贷增量来自金融贷款》
20-02-21 《社融“开门红”之后，关注债市短期和中长期的冲突》
已外发报告标题：《从库存周期看利率走势》
报告作者：
刘 郁，执业编号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
肖金川，执业编号：S0260520030002，邮箱：xiaojinchuan@gf.com.cn