7月转债行业图谱 | 赛道景气分化，新能源热，电子链冷
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摘 要
我们在报告《转债行业景气跟踪框架指南》与《如何构建历史可比的转债个券估值体系》，介绍了转债行业景气与行业&个券转债估值跟踪方法，本文展示了各行业的最新情况。
行业景气延续“疫后修复”，但动能趋缓。从6月截面情况来看，行业景气仍然呈现“上中游强，下游偏弱，制造偏强，消费偏弱”的特征。从月度环比变动来看，半数行业景气度分位数相较5月有进一步提升，而景气走强的行业集中在高端制造领域。而高端制造领域内部也呈现分化，包括锂电、光伏在内的新能源链条以及汽车零部件链条景气度持续改善，而包括半导体、LED在内的电子链条二季度以来景气度持续走弱。
结合正股估值，目前各行业“景气-估值”象限分布如下：随着市场估值修复以及行业景气回升，处于高景气高估值区域的行业已经较多，包括一些工业品行业（煤炭、磷化工、玻纤等）以及新能源（锂电、光伏、电网等），生猪由于近期景气回升也开始贴近这一区间；“性价比”区域行业所剩无几，半导体&PCB由于景气下行，已经开始脱离这一区域；银行、水泥、造纸等仍处于低估值低景气的“深度价值”区域；而除航空以外，玻璃、零售、家居等行业由于近期估值上行，同时景气度并无好转，开始贴近偏向“预期交易”的“困境反转”区间。
转债估值方面，目前多数行业转股溢价率水平处于较高历史分位数区间，性价比相对占优的行业包括：煤炭、铅锌、生猪、铜加工、造纸、锂电、服装、零售、银行、券商、建筑等。
结合行业景气、行业估值与转债估值三维度，我们建议关注三条线索：（1）疫后景气持续修复：包括汽车零部件、生猪、食品；（2）景气高位维持：包括光伏、电网、煤炭、磷化工、农药；（3）高性价比：包括受益于稳增长且估值性价比较高的银行、券商、建筑。
风险提示。正股与转债估值调整超预期。本文只针对转债涉及的部分行业构建景气体系，可能不适用于全A股的行业景气比较。本文基于客观指标构建的景气体系不代表行业分析师的判断。行业景气体系构建不够精确，可能与实际情况有一定偏差。
备注：本文数据主要来自于Wind。
我们在报告《转债行业景气跟踪框架指南》与《如何构建历史可比的转债个券估值体系》中，介绍了转债行业景气与行业&个券转债估值跟踪方法。本篇报告对行业景气与转债估值的最新情况进行梳理，供投资者参考。
赛道景气分化，新能源热，电子链冷
2022年6月转债行业景气图谱。6月行业景气延续“疫后修复”，但动能趋缓。从6月截面情况来看，行业景气仍然呈现“上中游强，下游偏弱，制造偏强，消费偏弱”的特征。从月度环比变动来看，接近半数（16个）行业景气度分位数相较5月有进一步提升，而景气走强的行业集中在制造业，尤其是高端制造领域。
赛道景气分化，新能源热，电子链冷。2022年二季度以来，高端制造领域内部也呈现明显的景气分化，包括锂电、光伏在内的新能源链条以及汽车零部件链条景气度持续改善，而包括半导体、LED在内的电子链条二季度以来景气度持续走弱。核心赛道内部的景气分化也很大程度蕴含在5月以来反弹行情的结构之中，即汽车链与新能源链条表现明显好于电子链条。
新能源链条受益于国内以及海外的双重拉动。以光伏为例，根据广发电新团队观点，根据国家能源局，1-6月国内光伏新增30.88GW，同比+137.4%，预计22年国内光伏新增装机80-100GW，同比+64%。根据SOLARZOOM，1-6月我国组件出口81.49GW，同比+81%。根据海关总署，1-6月我国逆变器出口额31.6亿美元，同比+47.2%，其中单6月出口额7.14亿美元，同比+63.1%，环比+20.6%，验证海外光伏需求高景气，随着8-9月部分硅料厂检修结束及新增产能释放带动需求高增，预计22/23年全球光伏新增装机需求有望达230-250GW/320-350GW，同比+41%/40%。
电子链条方面，疫情和俄乌战争等因素影响消费需求。根据广发电子团队观点，回首2022H1，供给持续释放，而疫情和俄乌战争等因素影响消费需求，加速缓解供需紧张态势；展望2022H2，聚焦创新需求，立足国产替代，电子链仍可期待。
具体到各个行业景气度来看， 2022年6月景气度处于历史较高分位数水平（>70%）的行业包括煤炭、铅锌、磷化工、农药、玻纤、光伏等；景气度处于历史较低分位数水平（<30%）的行业包括钢铁、水泥、玻璃、铜加工、造纸、炼化、风电、通信设备、家居、服装、航空、零售、银行等。
从行业景气度变动趋势来看，2022年6月景气度出现上升的行业包括生猪、PCB、消费电子、风电、锂电、银行等，其中消费电子景气度分位数环比+20pp至32%，银行景气度分位数环比+14pp至30%；景气度出现明显下降的行业包括铅锌、钴、农产品、钢铁、水泥、玻璃、造纸、半导体、LED、电网、家居、建筑，其中铅锌、钴、农产品、造纸、半导体、LED、电网等行业景气度下滑幅度较大，铅锌景气度分位数环比-13pp至84%，钴景气度分位数环比-18pp至70%，农产品景气度分位数环比-13pp至66%，半导体景气度分位数环比-10pp至59%，LED景气度分位数环比-17pp至32%，电网景气度分位数环比-13pp至69%。
2022年6月转债行业“景气-估值”图谱。经过6月市场的进一步上涨，目前各行业“景气-估值”象限分布如下：光伏、煤炭、磷化工、农药等仍处高景气中高估值区域；半导体&PCB由于景气下行、电网设备由于估值上行，均脱离中高景气低估值的“性价比”区域，处于“性价比”区域的行业已经较少；银行、水泥、造纸、消费电子等仍处于低估值低景气的“深度价值”区域；而除生猪、航空以外，玻璃、风电、家居等行业由于近期估值上行，同时景气度并无好转，开始偏向“预期交易”的“困境反转”区间。
2022年7月转债行业“景气-估值”图谱。目前各行业“景气-估值”象限分布如下：随着市场估值修复以及行业景气回升，处于高景气高估值区域的行业已经较多，包括一些工业品行业（煤炭、磷化工、玻纤等）以及新能源（锂电、光伏、电网等），生猪由于近期景气回升也开始贴近这一区间；“性价比”区域行业所剩无几，半导体&PCB由于景气下行，已经开始脱离这一区域；银行、水泥、造纸等仍处于低估值低景气的“深度价值”区域；而除航空以外，玻璃、零售、家居等行业由于近期估值上行，同时景气度并无好转，开始贴近偏向“预期交易”的“困境反转”区间。
“高景气”区间的转债行业。一些行业景气度持续处于历史较高分位数水平，同时市场给予其不错的估值水平，包括农药、磷化工、光伏、煤炭等。对于高景气行业，景气度的持续性以及成长性与估值的权衡，成为选择板块与个券的重中之重。
“高性价比”区间的转债行业。随着5月以来市场的回暖，处于中高景气-中低估值的“高性价比”区间行业正在变少。前期处于这一区间的半导体、PCB因为景气下修，性价比特征开始减弱。
“困境反转”区间的转债行业。随着景气度继续上行至历史中枢水平，生猪行业已逐渐脱离“困境反转”区间；同时，玻璃、钢铁、家居等行业由于近期估值上行，同时景气度并无好转，开始贴近“困境反转”区间。
“深度价值”区间的转债行业。典型行业包括银行、水泥、造纸、服装等，这些行业景气度处于历史偏低分位数水平，同时在这一轮反弹行情中弹性较弱，市场仍然给予较低的估值水平。对这些行业，需重点关注景气底部反转的可能性与时间点，典型如受益于稳增长的银行、水泥等。
33个行业景气如何演变？
（一）上游资源品
5月上游工业大宗品板块景气度整体高位维持，细分到各行业，煤炭、铅锌、钴行业景气度延续，除煤炭行业略有上涨外，其余行业景气度均有所下降。农业大宗品方面，农产品出现一定景气下行，而生猪养殖行业景气度有9%的上行。
6月上游工业大宗品板块景气度整体下降，细分到各行业，除生猪养殖行业景气度继续呈现上升趋势（+23%），煤炭、铅锌、钴、农产品行业景气度均有不同程度下降。
1. 煤炭：6月主要煤种价格继续高位震荡，带动煤炭行业景气度环比5月略降。
2. 铅锌、钴：由于铅锌价格以及四氧化三钴价格继续大幅回落，铅锌和钴行业景气度环比下行13%。
3. 农产品：各类蔬菜价格大幅回落带动6月农产品景气度环比下行12%。
4. 猪：生猪价格继续上行叠加豆粕等饲料成本下降，推动生猪养殖行业景气环比上行23%。
（二）中游周期品
5月中游周期品板块景气度呈现分化。具体到各行业，水泥、农药、玻纤行业景气度有小幅下行，钢铁、玻璃、造纸下行幅度较大，铜加工行业维持稳定，磷化工（化肥）景气度小幅上行，炼化行业景气度大幅上行。
6月中游周期品板块景气度整体呈现下行趋势。具体到各行业，除磷化工行业景气度上行2%、炼化行业景气度上行1%、铜加工行业环比持平外，钢铁、水泥、玻璃、农药、玻纤行业景气度均有小幅下行，造纸行业景气度降幅较大（-18%）。
1. 钢铁：6月钢铁行业景气度延续5月下行趋势，环比下降6%。主指标长流程吨钢毛利下跌近20%，受钢材价格持续下跌影响，钢铁行业盈利受到一定挤压。
2. 铜加工：6月H62国内铜管加工费与上月持平，铜加工景气度环比持平。
3. 水泥：地产需求下行带动水泥需求持续走弱，价格继续下跌，水泥吨毛利环比下降11%，由此水泥行业6月行业景气度下行3%。
4. 玻纤：6月玻纤产品价格继续下跌，所处历史分位数较上月下降1%，玻纤行业景气度高位小幅回落。
5. 玻璃：6月玻璃市场价格整体表现弱势，玻璃价格大幅下降叠加纯碱价格持续上涨，玻璃吨毛利下降明显，带动行业景气度环比下降2%。
6. 造纸：6月下游需求疲软导致纸价走低，叠加成本上涨持续摊薄利润，造纸行业景气度环比下降18%。
7. 炼化：6月涤纶长丝FDY价差继续反向扩大，但受多数核心炼化品种价差小幅修复拉动，炼化行业景气度环比上行1%。
8. 农药&磷化工：在疫情和俄乌战争的双重冲击下，全球粮食价格走高推动化肥与农药需求，尽管6月一些指标出现小幅下降，农药与磷化工行业景气度仍维持在高位。其中，农药行业6月景气度下行2%至89%，磷化工上行2%至98%。
（三）制造类
6月制造类各行业景气度呈现分化行情，消费电子景气度大幅上行，PCB、锂电、风电、光伏、乘用车&零部件行业景气度小幅改善，半导体、LED、电网行业景气度则呈下行趋势。
1. 半导体&PCB&LED：2022年3月以来，包括半导体&PCB&LED在内的电子链景气度下行明显。受益于北美出货量同比大增17.10%，6月PCB行业景气度环比上行6%；半导体&LED景气度则延续下行趋势。
2. 消费电子：6月消费电子行业景气度环比上行20%，主因手机出货量单月同比转正（6月同比增长9.2%），同时新能源汽车产量同比增长120.8%，电子计算机整机产量同比由5月的-4.5%回升至-0.5%。
3. 锂电：6月新能源乘用车销量同比+135.6%，较上月109.1%继续改善，叠加动力电池装车量同比上涨143.3%，使得本月锂电行业景气度环比上行4%。
4. 光伏：6月光伏行业景气度延续上行趋势，1-6月装机量同比高增25.8%，同时各产业链环节，包括组件、电池片、硅片、多晶硅等价格均出现上行，推动行业持续高景气。
5. 风电：1-6月风电装机容量同比下降32.8%，相较5月降幅略有收窄，拉动行业景气度环比上行3%。
6. 电网：1-6月新增220千伏及以上变电设备容量同比下降0.9%，1-6月电网基本建设投资完成额同比上涨9.9%，综合带动行业景气度环比下行13%。
7. 乘用车&零部件：主要参考指标财产保险公司汽车保险金额同比改善，推动6月汽车零部件行业景气度环比上升4%。
（四）消费类
6月消费类行业景气度呈现分化。细分到各行业，航空、零售行业景气度小幅上行，食品行业景气度略有下降，家居、服装行业景气度低位继续回落。
1. 家居：6月家具制造业工业增加值、家具零售额跌幅虽然略有减小，但房屋竣工面积同比跌幅继续扩大，综合导致家居行业景气度环比下行5%。
2. 服装：6月棉纺织行业PMI继续回落，零售端虽有改善，但PPI-CPI剪刀差持续扩大，综合驱动行业景气度继续环比下行1%，目前已处历史绝对低位。
3. 零售：6月社会消费品零售额同比转增，带动零售行业景气度环比上行2%。
4. 航空：6月人民币兑美元汇率基本稳定，受益于客运量及客座率小幅改善，航空行业景气度环比上行1%。
5. 食品：6月食品分项PPI-CPI剪刀差再次由负转正，带动食品景气度分位数环比下降3%。
（五）金融类
6月金融类行业景气度出现分化。细分到各行业，券商、建筑行业景气度分别上行、下行2%，而银行业景气度环比大幅提升。
1. 银行：6月国内信贷投放和PMI上升趋势延续，推动银行业景气度上行14%。
2. 券商：6月股票市场整体表现活跃，带动券商板块景气度较5月上行2%。
3. 建筑：6月基建投资略有回升，但房屋施工面积仍然走弱，综合拉动建筑行业景气度环比小幅回落（-2%）。
3
33个行业转债估值性价比一览
结合我们在报告《如何构建历史可比的转债个券估值体系》中提出的转债行业&个券估值方法，我们测算了截至2022.7.29的行业&个券转债估值——转债拟合估值分位数，分位数统计区间为2017年初至今，该值越高代表行业&个券目前的转股溢价率在历史可比口径下的估值分位数水平越贵。行业拟合估值分位数，由个券拟合估值分位数通过行业内转债余额加权平均得到。
总的来看，目前转债市场整体估值仍处于“偏贵”的状态。多数行业转股溢价率水平处于较高历史分位数区间，33个行业除零售（51%分位数）、铅锌（68%分位数）以外，其他行业拟合估值分位数均超过70%，28个超过80%，20个超过90%。横向对比来看，转债估值性价比相对较优的行业包括：煤炭、铅锌、生猪、铜加工、造纸、锂电、服装、零售、银行、券商、建筑等。
结合行业景气、行业估值与转债估值三维度，我们建议关注三条线索：（1）疫后景气持续修复：包括汽车零部件、生猪、食品；（2）景气高位维持：包括光伏、电网、煤炭、磷化工、农药；（3）高性价比：包括受益于稳增长且正股&转债估值性价比较高的银行、券商、建筑。
我们还整理了五大板块33个行业的最新转债估值性价比情况。上游资源品行业中，拟合估值分位数相对较低的个券，包括靖远转债、中金转债、国城转债、牧原转债、温氏转债、希望转2，可结合正股情况适当关注。
中游周期品行业中，拟合估值分位数相对较低的个券，包括本钢转债、海亮转债、山鹰转债、鹰19转债、景兴转债，可结合正股情况适当关注。
制造类行业中，拟合估值分位数相对较低的个券，包括晨丰转债、起帆转债、通22转债、国泰转债、升21转债、凯中转债、百达转债、高澜转债，可结合正股情况适当关注。
消费类行业中，拟合估值分位数相对较低的个券，包括龙大转债、傲农转债、孚日转债、利群转债，可结合正股情况适当关注。
金融类行业中，银行子板块除浦发转债、中信转债、上银转债外，拟合估值分位数均处于相对低位；券商子板块除财通转债外，拟合估值分位数均处于历史较低水平；建筑子板块中，拟合估值分位数相对较低的个券，包括东湖转债、中装转2、文科转债、中钢转债、岭南转债、岩土转债、亚泰转债、海波转债，可结合正股情况适当关注。
风险提示：
正股与转债估值调整超预期。本文只针对转债涉及的部分行业构建景气体系，可能不适用于全A股的行业景气比较。本文基于客观指标构建的景气体系不代表行业分析师的判断。行业景气体系构建不够精确，可能与实际情况有一定偏差。
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已外发报告标题：《赛道景气分化，新能源热，电子链冷》
对外发布时间：2022年8月2日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
范卓宇，SAC 执证号：S0260521020001，邮箱：fanzhuoyu@gf.com.cn
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