转债行业图谱｜上游资源品恒强，生猪景气回暖

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摘 要   

我们在报告《转债行业景气跟踪框架指南》与《如何构建历史可比的转债个券估值体系》中，介绍了转债行业景气与行业&个券转债估值跟踪方法，本文展示了各行业的最新情况。

上游资源品恒强，生猪景气明显回暖。7月行业景气延续“疫后修复”，但动能趋缓。从7月截面情况来看，行业景气仍然呈现“上中游强，下游偏弱，制造偏强，消费偏弱”的特征，景气子行业仍然集中在上游资源品与高端制造两大板块。近期部分上游资源品价格维持高位震荡，并无趋势性上涨，但资源品板块股价出现再度活跃，反映景气高位维持的持续性也是市场关注的重点。从景气边际改善角度来看，生猪成为7月景气环比改善最“亮眼”行业，近期亦有不错表现。

结合正股估值，目前各行业“景气-估值”象限分布如下：随着市场估值修复以及行业景气回升，处于高景气高估值区域的行业已经较多，包括一些工业品行业（煤炭、磷化工、玻纤等）以及新能源（锂电、光伏、电网等），生猪由于近期景气回升也开始贴近这一区间；“性价比”区域行业所剩无几，半导体&PCB由于景气下行，已经开始脱离这一区域；银行、水泥、造纸等仍处于低估值低景气的“深度价值”区域；而除航空以外，玻璃、零售、家居等行业由于近期估值上行，同时景气度并无好转，开始贴近偏向“预期交易”的“困境反转”区间。

转债估值方面，目前多数行业转股溢价率水平处于较高历史分位数区间，性价比相对占优的行业包括：铅锌、生猪、水泥、造纸、服装、零售、银行等。

结合行业景气、行业估值与转债估值三维度，我们建议关注三条线索：（1）景气持续修复：包括生猪、汽车零部件；（2）景气高位维持：包括光伏、煤炭、磷化工、农药；（3）高性价比：包括受益于稳增长且估值性价比较高的银行、券商、建筑。

风险提示。正股与转债估值调整超预期。

我们在报告《转债行业景气跟踪框架指南》与《如何构建历史可比的转债个券估值体系》中，介绍了转债行业景气与行业&个券转债估值跟踪方法。本篇报告对行业景气与转债估值的最新情况进行梳理，供投资者参考。

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上游资源品恒强，生猪景气明显回暖

2022年7月转债行业景气图谱。7月行业景气延续“疫后修复”，但动能趋缓。从7月截面情况来看，行业景气仍然呈现“上中游强，下游偏弱，制造偏强，消费偏弱”的特征，景气子行业仍然集中在上游资源品与高端制造两大板块。近期部分上游资源品价格维持高位震荡，并无趋势性上涨，但资源品板块股价出现再度活跃，反映景气高位维持的持续性也是市场关注的重点。以煤炭为例，年初以来煤炭价格维持高位震荡，行业中长期供需面确定性较强。根据广发煤炭团队观点，煤炭中期及长期供需面较为确定；政策面趋于平稳，长协价格稳健；中长期盈利维持高位，煤企分红优势将持续显现。目前行业动态PE中枢约5-6倍水平，综合来看估值提升空间较大。从月度环比变动来看，接近半数（15个）行业景气度分位数相较6月有进一步提升，而景气走强行业的典型代表是生猪行业，7月猪价出现进一步脉冲式上涨。根据广发农业团队观点，2021年下半年以来过剩产能已经得到明显去化，行业步入盈利状态，养殖产业链景气度显著提升。自7月上旬猪价加速上涨后，全国均价延续高位震荡。据搜猪网数据，8月10日自繁自养头均利润超过400元/头。具体到各个行业景气度来看， 2022年7月景气度处于历史较高分位数水平（>70%）的行业包括煤炭、铅锌、磷化工、农药、玻纤、光伏等；景气度处于历史较低分位数水平（<30%）的行业包括钢铁、水泥、玻璃、铜加工、造纸、炼化、LED、风电、家居、服装、航空、零售等。从行业景气度变动趋势来看，2022年7月景气度上升的行业包括生猪、农药、PCB、消费电子、风电、通信设备、航空、银行等，其中消费电子景气度分位数环比+13pp至45%，通信设备景气度分位数环比+27pp至27%；景气度明显下降的行业包括煤炭、铅锌、钴、钢铁、水泥、玻璃、造纸、炼化、玻纤、半导体、LED、电网、家居、券商，其中钴、水泥、LED、电网等行业景气度下滑幅度较大，钴景气度分位数环比-16pp至54%，水泥景气度分位数环比-23pp至0%，LED景气度分位数环比-13pp至19%，电网景气度分位数环比-16pp至53%。2022年7月转债行业“景气-估值”图谱。目前各行业“景气-估值”象限分布如下：随着4月底以来市场估值修复以及行业景气回升，处于高景气高估值区域的行业已经较多，包括一些工业品行业（煤炭、磷化工、玻纤等）以及新能源（锂电、光伏、电网等），生猪由于近期景气回升也开始贴近这一区间；“性价比”区域行业所剩无几，半导体&PCB由于景气下行，已经开始脱离这一区域；银行、水泥、造纸等仍处于低估值低景气的“深度价值”区域；而除航空以外，玻璃、零售、家居等行业由于近期估值上行，同时景气度并无好转，开始贴近偏向“预期交易”的“困境反转”区间。
“高景气”区间的转债行业。一些行业景气度持续处于历史较高分位数水平，同时市场给予其不错的估值水平，包括磷化工、农药、光伏、煤炭等。对于高景气行业，景气度的持续性以及成长性与估值的权衡，成为选择板块与个券的重中之重。“高性价比”区间的转债行业。随着5月以来市场的回暖，处于中高景气-中低估值的“高性价比”区间行业正在变少。前期处于这一区间的半导体、PCB因为景气下修，性价比特征开始减弱。“困境反转”区间的转债行业。随着景气度继续上行至历史中枢水平，生猪行业已逐渐脱离“困境反转”区间，开始贴近“高景气”区间；同时，玻璃、钢铁、家居等行业由于近期估值上行，同时景气度并无好转，开始贴近“困境反转”区间。“深度价值”区间的转债行业。典型行业包括银行、水泥、造纸、服装等，这些行业景气度处于历史偏低分位数水平，同时在这一轮反弹行情中弹性较弱，市场仍然给予较低的估值水平。对这些行业，需重点关注景气底部反转的可能性与时间点，典型如受益于稳增长的银行、水泥等。2

33个行业景气如何演变？

（一）上游资源品

7月上游工业大宗品板块景气度整体下降，细分到各行业，煤炭、铅锌、钴行业景气度下降，生猪养殖行业景气度呈现上升趋势（+15%），农产品行业景气度略有上升。

1. 煤炭：7月主要煤种价格继续高位震荡，带动煤炭行业景气度环比6月略降。

2. 铅锌、钴：由于铅锌价格以及四氧化三钴价格继续大幅回落，铅锌行业景气度环比下行8%，钴行业景气度环比下行16%。

3. 农产品：各类蔬菜价格上涨，带动7月农产品景气度环比上行1%。

4. 猪：生猪价格继续上行叠加饲料成本下降，推动生猪养殖行业景气环比上行15%。

（二）中游周期品

7月中游周期品板块景气度整体呈现下行趋势，具体到各行业，除磷化工行业景气度上行1%、农业行业景气度上行5%、铜加工行业环比持平外，钢铁、玻璃、造纸、炼化、玻纤行业景气度均有小幅下行，水泥行业景气度降幅较大（-23%）。

1. 钢铁：7月钢铁行业景气度延续6月下行趋势，环比下降2%。受钢材价格持续下跌影响，钢铁行业盈利受到一定挤压。

2. 铜加工：7月H62国内铜管加工费与上月持平，铜加工景气度环比持平。

3. 水泥：地产需求下行带动水泥需求持续走弱，价格继续下跌，水泥吨毛利环比下降21%，由此水泥行业7月行业景气度下行23%。

4. 玻纤：7月玻纤产品价格继续下跌，所处历史分位数较上月下降2%，玻纤行业景气度高位小幅回落。

5. 玻璃：7月玻璃市场价格整体表现弱势，玻璃价格大幅下降叠加纯碱价格持续上涨，玻璃吨毛利下降明显，带动行业景气度环比下降2%。

6. 造纸：7月下游需求疲软导致纸价走低，叠加成本上涨持续摊薄利润，造纸行业景气度环比下降2%。

7. 炼化：7月涤纶长丝FDY价差缩小，炼化行业景气度环比下降6%。

8. 农药&磷化工：在疫情和俄乌战争的双重冲击下，全球粮食价格走高推动化肥与农药需求，农药与磷化工行业景气度仍维持在高位。其中，农药行业7月景气度上行5%至92%，磷化工上行1%至98%。

（三）制造类

7月制造类各行业景气度整体呈现分化行情，通信设备、消费电子景气度大幅上行，PCB、锂电、风电景气度小幅改善，半导体、LED、光伏、电网、乘用车&零部件行业景气度则呈下行趋势。

1．半导体&PCB&LED：2022年3月以来，包括半导体&PCB&LED在内的电子链景气度下行明显。受益于北美出货量同比增长4.50%，7月PCB行业景气度环比上行4%；半导体&LED景气度则延续下行趋势

2．消费电子：7月消费电子行业景气度环比上行11%，主因手机出货量7月同比增长28.60%，同时新能源汽车产量同比增长112.70%。

3．锂电：7月动力电池装车量同比上涨114.2%，使得本月锂电行业景气度环比上行3%。

4．光伏：7月光伏行业景气度小幅下降。近六月（2-7月）装机量同比增长24.2%，增幅相较上月略有减少，各产业链环节，包括组件、电池片、硅片、多晶硅等价格继续上行。

5．风电：近6月风电装机容量同比下降30.22%，降幅相较上一期略有收窄，拉动行业景气度环比上行8%。

6．电网：近6月新增220千伏及以上变电设备容量同比下降8.2%，近6月电网基本建设投资完成额同比上涨6.9%，综合带动行业景气度环比下行16%。

7．乘用车&零部件：乘用车销量同比上涨39.95%，推动7月汽车零部件行业景气度环比上升7%。

（四）消费类

7月消费类行业景气度整体边际小幅回暖，细分到各行业，除家居行业景气度略有下降之外，服装、零售、航空食品景气度均上行。
1．家居：7月家具零售额跌幅有所下降，家具制造业工业增加值跌幅增大，房屋竣工面积同比跌幅继续扩大，综合导致家居行业景气度环比下行1%。
2．服装：7月棉纺织行业PMI继续回落，零售端有所改善，PPI-CPI剪刀差持与上月持平，综合驱动行业景气度继续环比上行3%，目前处于历史低位。
3．零售：7月社会消费品零售额同比增长2.7%，带动零售行业景气度环比上行7%。
4．航空：7月客运量及客座率持续改善，叠加原油价格下降，航空行业景气度环比上行9%。
5. 食品：7月食品分项PPI-CPI剪刀差由负转正，带动食品景气度分位数环比上行5%。

（五）金融类

7月金融类行业景气度出现分化。细分到各行业，银行业景气度上行9%，券商景气度下行1%，建筑行业景气度与上月持平。

1．银行：7月国内信贷投放同比上升，推动银行业景气度上行9%。
2．券商：7月股票市场活跃度下降，券商板块景气度较6月下行1%。
3．建筑：7月基建投资略有回升，但房屋施工面积持续走弱，综合使得建筑行业景气度与6月持平。
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33个行业转债估值性价比一览

结合我们在报告《如何构建历史可比的转债个券估值体系》中提出的转债行业&个券估值方法，我们测算了截至2022.8.26的行业&个券转债估值——转债拟合估值分位数，分位数统计区间为2017年初至今，该值越高代表行业&个券目前的转股溢价率在历史可比口径下的估值分位数水平越贵。行业拟合估值分位数，由个券拟合估值分位数通过行业内转债余额加权平均得到。总的来看，虽然近期估值有所压缩，但转债市场目前整体估值仍处于“偏贵”的状态。多数行业转股溢价率水平处于较高历史分位数区间，33个行业拟合估值分位数除银行（64%）外均超过70%，27个超过80%，24个超过90%。横向对比来看，转债估值性价比相对较优的行业包括：铅锌、生猪、水泥、造纸、服装、零售、银行等。结合行业景气、行业估值与转债估值三维度，我们建议关注三条线索：（1）景气持续修复：包括生猪、汽车零部件；（2）景气高位维持：包括光伏、煤炭、磷化工、农药；（3）高性价比：包括受益于稳增长且估值性价比较高的银行、券商、建筑。我们还整理了五大板块33个行业的最新转债估值性价比情况。上游资源品行业中，拟合估值分位数相对较低的个券，包括国城转债、华钰转债、宏辉转债、牧原转债、温氏转债，可结合正股情况适当关注。中游周期品行业中，拟合估值分位数相对较低的个券，包括本钢转债、海亮转债、山鹰转债、鹰19转债、景兴转债，可结合正股情况适当关注。制造类行业中，拟合估值分位数相对较低的个券，包括华兴转债、晨丰转债、起帆转债、通22转债、国泰转债、精达转债、朗新转债、申昊转债、锋龙转债，可结合正股情况适当关注。消费类行业中，拟合估值分位数相对较低的个券，包括金禾转债、鲁泰转债、孚日转债、利群转债，可结合正股情况适当关注。金融类行业中，银行子板块除兴业转债、光大转债、苏农转债外，拟合估值分位数均处于相对低位；券商子板块中，国投转债、长证转债拟合估值分位数均处于历史较低水平；建筑子板块中，拟合估值分位数相对较低的个券，包括鸿路转债、文科转债、中钢转债、北方转债、设研转债，可结合正股情况适当关注。

风险提示：

正股与转债估值调整超预期。本文只针对转债涉及的部分行业构建景气体系，可能不适用于全A股的行业景气比较。本文基于客观指标构建的景气体系不代表行业分析师的判断。行业景气体系构建不够精确，可能与实际情况有一定偏差。

相关研究：

   

已外发报告标题：《8月转债行业图谱：上游资源品恒强，生猪景气回暖》

对外发布时间：2022年9月2日报告作者：

刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

范卓宇，SAC 执证号：S0260521020001，邮箱：[e-mail]

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