中央经济工作会议的八个要点
摘 要
12月15-16日，中央经济工作会议在北京举行，为2023年经济定调。我们总结了本次会议在经济形势、明年工作要求、政策总基调、货币政策、财政政策、消费、投资、民生这个八个方面的重要表态及变化，并分析了这些对债市的可能影响。
一是经济形势：三重压力仍然较大，外部动荡不安，明年经济有望总体回升。体现出当前经济虽有困难，但对明年经济整体较为乐观，这其中可能既有疫后经济恢复因素，也有较低数据基数因素。
二是明年工作要求：大力提振信心，实施扩大内需战略。重点突出实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革相结合，近日《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》已印发，这也是未来长期坚持的一个要求。
三是政策总基调：加大宏观政策调控力度，加强各类政策协调配合。相对2021年会议，本次会议未明确提及“政策发力适当靠前”，但强调“加大宏观政策调控力度”。
四是货币政策：精准有力。2021年会议货币政策的基调为“灵活适度”，而本次会议强调“精准有力”，更加注重结构性发力。不过12月政治局会议未提及的保持流动性合理充裕，本次会议有所强调，可见货币政策仍然保持宽松。
五是财政政策：加力提效，化解存量债务风险。相对2021年的“保证财政支出强度”，今年则强调“保持必要的财政支出强度”，加了必要二字修饰，同时提到“保障财政可持续和地方政府债务风险可控”，财政支出力度或有所下降。
六是消费：摆在优先位置。本次会议明确强调“要把恢复和扩大消费摆在优先位置”，作为扩大内需的优先工作。
七是投资：政府投资带动全社会投资。一是通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资，加快实施“十四五”重大工程；二是政策性金融要加大对符合国家发展规划重大项目的融资支持。
八是民生：确保房地产市场平稳发展，促进青年就业。地产方面，政策目标是“推动房地产业向新发展模式平稳过渡”，或难出台类似2015-2016年那样需求端的强刺激政策。促就业方面，强调把促进青年特别是高校毕业生就业工作摆在更加突出的位置”
最后，对利率影响：财政不加，货币不退，债券不熊。2023年利率回归中性，未必会进入持续上行期，而是可能在中性位置附近维持区间震荡。
核心假设风险。国内货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。
12月15-16日，中央经济工作会议在北京举行（以下简称此次会议），为2023年经济定调。我们通过梳理本次会议相关表述，与2021年中央经济工作会议（以下简称2021年会议）对应内容进行比较，总结了本次会议在经济形势、明年工作要求、政策总基调、货币政策、财政政策、消费、投资、民生这个八个方面的重要表态及变化，并分析了这些对债市的可能影响。
经济形势：三重压力仍然较大，
外部动荡不安，明年经济有望总体回升
国内经济方面，此次会议提出“当前我国经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大”，这一点延续了2021年会议三重压力的表述。
外部因素方面，会议提出“外部环境动荡不安，给我国经济带来的影响加深”，2021年会议的对应表述为“世纪疫情冲击下，百年变局加速演进，外部环境更趋复杂严峻和不确定”，相对而言，今年增加了外部因素给国内经济的影响。在这种背景下，国内经济更为依赖内需，需要国内政策发力应对。
同时，此次会议强调“各项政策效果持续显现，明年经济运行有望总体回升。要坚定做好经济工作的信心”，对明年经济整体较为乐观，这其中可能既有疫后经济恢复因素，也有较低数据基数因素。
明年工作要求：
大力提振信心，实施扩大内需战略
此次会议对明年的工作要求，相对2021年会议的变化或者增量，主要是几个方面，一是“更好统筹疫情防控和经济社会发展，更好统筹发展和安全”，相对2021年会议增加了“更好”，随着疫情防控优化，疫情对经济影响有望明显减弱，不过经济恢复的节奏仍然存在不确定性；
二是“大力提振市场信心，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”，这是在“坚定做好经济工作的信心”的基础上，再次强调信心问题。涉及信心方面，会议还提到“每年经济工作……从改善社会心理预期、提振发展信心入手”，三处信心分别对应政府信心、市场信心和发展信心，可见信心在2023年的重要性。而且重点突出实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革相结合，近日《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》已印发，这也是未来长期坚持的一个要求；
三是“突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作”，相对2021年会议的六稳六保，今年重点强调增长、就业和物价三大方面；
四是“推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长”，强调经济好转，且质、量并重，而2021年会议的对应表述为“着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间”，更强调稳，重在量；
五是“有效防范化解重大风险”，在经济运行好转的基础上，兼顾防风险，主要涉及两个方面，一是优质头部房企风险，二是地方政府债务风险。
政策总基调：加大宏观政策调控力度，
加强各类政策协调配合
相对2021年会议，本次会议未明确提及“政策发力适当靠前”，但强调“加大宏观政策调控力度”。2022年面临基数前高后低，因而强调政策靠前发力；2023年二季度基数相对较低，且上半年处于疫后恢复期，经济环比增速或较快，靠前发力的必要性有所降低，政策基调更注重全年的力度。
同时，本次会议强调“加强各类政策协调配合”，相对2021年会议的“财政政策和货币政策要协调联动”，本次会议专门提及产业政策等其他方面，其中产业政策既要与财政和货币政策配合，又注重发展和安全并举。在跨周期框架下，货币政策和财政政策发力有度，搭配产业政策可以更好起到结构调控的作用。
货币政策：精准有力
2021年会议货币政策的基调为“灵活适度”，而本次会议强调“精准有力”，更加注重结构性发力。不过12月政治局会议未提及的保持流动性合理充裕，本次会议有所强调，可见货币政策仍然保持宽松，助力经济恢复。
值得注意的是，本次会议还强调“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，这其中隐含了保持宏观杠杆率基本稳定的要求，隐含了宽信用幅度面临的约束。
此外，本次会议也提到“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，而2021年会议未曾提及。2023年美联储加息节奏放缓，美元指数趋势上行的概率下降，人民币汇率面临的被动贬值压力将有所缓解。
财政政策：加力提效，化解存量债务风险
2021年会议财政政策的基调为“提升效能”，而今年为“加力提效”。相对2021年的“保证财政支出强度”，今年则强调“保持必要的财政支出强度”，加了必要二字修饰。同时2021年强调了“新的减税降费政策”，本次会议没有再提及。这显示出2022年财政的一部分可能用于了减税降费，而2023年财政支出强度或弱于2022年，但可能起到更加直接的带动作用。
本次会议还强调“保障财政可持续和地方政府债务风险可控”，而且在风险部分明确提到“防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量”，而2021年会议重点提到的是增量，即“坚决遏制新增地方政府隐性债务”。可见2023年进入十年化债的后五年，推进化解存量债务任务的迫切性或在提升。
此外，本次会议明确提到“加大中央对地方的转移支付力度，推动财力下沉，做好基层三保工作”，强调了中央财政发力，对基层财力的转移。
消费：摆在优先位置
本次会议明确强调“要把恢复和扩大消费摆在优先位置”，作为扩大内需的优先工作。一方面是通过给居民增收来带动消费，另一方面是通过支持住房改善、新能源汽车和养老服务等方面，引导居民增加在特定方向的消费。
2020-2022年，居民消费倾向低于疫情前，由此积累超额储蓄，随着居民预期改善，其中的部分资金在2023年可能转化为消费。我们根据城乡一体化调查季度数据中的全国居民人均可支配收入、人均消费支出来测算超额储蓄，2020-2022年三季度，居民人均超额储蓄规模为3426元，乘以人口规模测算为4.84万亿元，约占GDP的4%（详见《也无风雨，也无晴》）。
投资：政府投资带动全社会投资
作为扩大内需的另一个支点，本次会议关于投资方面，提到两点，一是通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资，加快实施“十四五”重大工程。“十四五”规划纲要中共计102项重大工程，涉及交通、能源、新型基础设施、生态环境保护等方面。
二是政策性金融要加大对符合国家发展规划重大项目的融资支持。今年政策性开发性金融工具投放6000亿元，2023年投放的资金可能进一步上台阶，作为财政的有效补充。相对于政府债融资，政策性开发性金融工具筹资主要来自于发行政金债和央行投放PSL，不涉及对市场资金的吸收，给流动性带来的影响较小，供给压力也明显低于发行政府债券。
民生：确保房地产市场平稳发展，
促进青年就业
民生方面，本次会议有两个方面值得关注，一是地产方面，会议表述的顺序值得关注，分别是“保交楼”-“满足合理融资需求”和“改善资产负债状况”-“支持刚性和改善型住房需求”，即先解决优质房企风险，然后支持居民购房需求，同时也强调房住不炒。这指明了后续地产政策的方向，也指向地产政策重在托底，目标是“推动房地产业向新发展模式平稳过渡”，或难出台类似2015-2016年那样需求端的强刺激政策。
二是促进青年就业，会议提到“落实落细就业优先政策，把促进青年特别是高校毕业生就业工作摆在更加突出的位置”。2022年年轻人失业率较高，4-11月16-24岁人口失业率持续高于17%。随着疫后经济恢复，在促就业政策支持下，青年失业率有望回落。
对利率影响：
财政不加，货币不退，债券不熊
本次会议，明确经济运行总体回升、强调加大宏观政策调控力度、而且三次提到信心。在这种背景下，2023年债市面临的整体环境“逆风”。不过我们也注意到，2023年利率回归中性，未必会进入持续上行期，而是可能在中性位置附近维持区间震荡（《2023年利率策略：也无风雨，也无晴》）。
具体是考虑以下三点：一是11-12月债市已经经历了快速、深度调整，受到经济恢复预期带动，10年国债利率来到2.9%左右，利率回归中性位置附近；二是货币政策仍要求保持流动性合理充裕，资金利率走向2013、2017年大幅收紧的概率较低，且保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，隐含了宽信用有度，出现类似2020年社融同比增速达到13%+的难度也较大；三是财政强调保持必要的支出强度，预计财政刺激的力度可能低于2020年，而且还强调遏制增量、化解存量债务风险，对债务风险的强调，意味着通过放松城投融资刺激投资的概率也较低。
风险提示：
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持当前的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。社融超预期，债市再等待地产政策三连发，怎么看放宽首套房贷利率，怎么看下行趋势未变，流动性或仍有波动等待宽货币预期升温824国常会释放的信号LPR下调之后，降息仍有空间或再降息，持券不炒社融转弱，债市慢牛2022Q2货币政策报告释放的五个信号政治局会议，保持定力、用好用足经济修复，机构欠配社融结构意外改善30亿逆回购的信号如何理解易行长“从总量上发力”加息75bp，从通胀锚失效到经济放缓预期社融总量或持续扩张“降息”之后，流动性收紧之前
已外发报告标题：《中央经济工作会议的八个要点》对外发布时间：2022年12月18日
作者：
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
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