2023年政府债供给怎么看？

Original 刘郁肖金川郁言债市

摘要

2022年国债净发行2.57万亿元，占中央赤字的比重为97.2%，较2021年的85%有所回升。从2022年发行进度来看，国债方面，根据Wind统计，全年国债总发行9.72万亿元，到期7.15万亿元，净发行2.57万亿元，占2022年中央赤字2.65万亿元比例为97.2%，较2021年的85%有所回升。

地方债方面，按2022年地方政府债务限额4.87万亿元计算，合计还剩1883亿元新增债务限额未发。2022年两会确定新增专项债额度36500亿元，加上9月国常会提出的盘活存量限额5000亿元，合计41500亿元额度。据此额度计算，新增专项债还剩1866亿元限额未发，新增一般债还剩17亿元限额未发，合计还剩1883亿元新增债务限额未发。

2022年“偿还存量债务”再融资债为2200亿元，相比于2021年的8171亿元明显减少，且集中在4-6月，6月之后再无“偿还存量债务”再融资债发行。从发行省份来看，“偿还存量债务”再融资债主要由北京、上海和广东3个省市发行，其他省份并无该类再融资债发行。

3200亿元中小银行资本金专项债额度，2022年仅发行630亿元。2022年财政部继续安排2000亿元新增专项债额度用于注资中小银行，加上2021年结转的1200亿元额度，全年可用额度达到3200亿元。从实际发行来看，2022年中小银行资本金专项债发行额为630亿元，相较于2021年减少964亿元，同比减少60.5%。

2023年政府债（国债+地方债）净发行规模或在7.7万亿元左右。国债方面，假设2023年赤字率3.0%，合计发行约2.97万亿元。按2020-2022年国债净发行节奏均值估算，2023年一到四季度净发行规模分别约为700亿元、6700亿元、11000亿元、11300亿元。

新增地方债方面，我们预计2023年新增一般债约8900亿元，新增专项债规模或在3.8-3.9万亿元。从已披露的2023年一季度发行计划来看，发行规模或较2022年同期有所增加。这8个省市新增地方债发行规模合计比2022年同期高出1671亿元，同比增加41%。其中，2月份计划发行规模最大，其次是1月，3月发行压力最小。不过由于多省尚未公布发行计划，从现有情况推断，1月发行压力或不大，2月或容易出现发行高峰。

核心假设风险。2023年一季度地方债实际发行与计划发行可能差异较大。国内政策出现超预期调整。

2022年地方债还剩1883亿元新增债务限额未发

从2022年发行进度来看，国债方面，2022年国债发行计划已完全披露，根据Wind统计，全年国债总发行9.72万亿元，到期7.15万亿元，净发行2.57万亿元，占2022年中央赤字2.65万亿元比例为97.2%，较2021年的85%有所回升。

地方债方面，截至2022年12月25日，中国债券信息网已披露到12月30日的发行明细，2022年共发行7.36万亿元，到期2.78万亿元，净发行4.58万亿元。其中新增专项债3.96万亿元（不含采用2021年限额的1200亿元中小银行资本金专项债），占2022年新增地方政府专项债务限额4.15万亿元的95.5%。新增一般债7183亿元，占2022年新增地方政府一般债务限额7200亿元的99.8%，均高于2020-2021年同期。

按2022年地方政府债务限额4.87万亿元计算，合计还剩1883亿元新增债务限额未发。2022年两会确定新增专项债额度36500亿元，加上9月国常会提出的盘活存量限额5000亿元，合计41500亿元额度，据此额度计算，新增专项债还剩1866亿元限额未发，新增一般债还剩17亿元限额未发，合计还剩1883亿元新增债务限额未发。

从发行节奏来看，2022年新增地方债发行明显前置，节奏较快。第一季度的月发行量在5000亿元左右波动，一季度总发行量达到1.57万亿元，2021年同期仅为364亿元，同比大幅增长。

进入5月，按照国务院印发的《扎实稳住经济的一揽子政策措施》有关要求，财政部部署积极推动新增专项债券在6月底基本发行完毕、8月底基本使用完毕，5月新增地方债发行再次提速，发行量上升至7446亿元，6月发行量进一步攀升至1.58万亿，为全年发行高峰。相较于全年发行较为均衡的2021年，2022年1-6月新增地方债发行规模达到4.02万亿元，占全年发行量的85%。

下半年，新增地方债发行放缓，9月国常会部署“依法盘活地方2019年以来结存的5000多亿元专项债限额”，10月专项债发行再次提速，发行量超过4000亿元，下半年其余月份发行额均处于较低水平。

分地区发行规模来看，27个省市区发行规模较2021年同期上升。2022年新增地方债发行规模最大的省份为广东省，达到4059亿元。27个省市新增地方债规模高于2021年，从绝对额度来看，广东、山东、河北、河南、四川、浙江等6省市的发行规模较大，均超过2500亿元，且相较于2021年涨幅均超过10%。从相对变化来看，大连、新疆、辽宁等3省市与2021年相比增幅均超过30%，其中大连市涨幅达到123%。

在发行量下滑的10个省市中，天津、黑龙江和西藏的发行规模下滑幅度较大，与2021年相比分别下滑36%、13%、13%，而宁夏、吉林、北京、云南、贵州、上海和内蒙古等7省市的下滑幅度处于2%-10%区间。

对比地方债实际发行与计划，2022年以来地方债实际发行均比计划规模高，2022年1-12月实际发行规模/计划发行规模在104%-185%之间。其中2022年5月、6月实际发行规模/计划发行规模达到161%、178%，实际发行较计划分别超出4556亿元、8489亿元，主要是由于国务院明确 “加快今年已下达的3.45万亿元专项债券发行使用进度，在6月底前基本发行完毕”。2022年10月地方债实际发行比计划规模高出1971亿元，主要是9月国常会部署“依法盘活地方2019年以来结存的5000多亿元专项债限额”，10月专项债发行再次提速。其他月份实际发行比计划高出规模在109亿元-1381亿元之间。

2022年“偿还存量债务”再融资债发行2200亿元

我们在2020年12月的报告《计划外“再融资债”，有何变化？》中提到，从2020年12月起，部分再融资债的用途表述出现变化，由“偿还到期地方政府债券本金”变成“偿还存量债务”，主要用于化解隐形债务。

2022年1-12月，“偿还存量债务”再融资债为2200亿元，相比于2021年的8171亿元明显减少，且集中在4-6月，6月之后再无“偿还存量债务”再融资债发行。

从发行省份来看，“偿还存量债务”再融资债主要由北京、上海和广东3个省市发行。自2021年10月开始，按照党中央、国务院关于防范化解地方政府隐性债务的决策部署，北京、上海和广东被纳入全国“全域无隐性债务”第一批试点省市，启动试点工作。发行“偿还存量债务”再融资债是偿还隐性债务是配套措施之一，2022年以来，北京、上海和广东分别发行1531亿元、655亿元和14亿元，其他省份并无该类再融资债发行。

中小银行资本金专项债：2022年仅发行630亿元

3200亿元中小银行资本金专项债额度，2022年仅发行630亿元。2022年财政部继续安排2000亿元新增专项债额度用于注资中小银行，加上2021年结转的1200亿元额度，全年可用额度达到3200亿元。从实际发行来看，2022年中小银行资本金专项债发行额为630亿元，相较于2021年减少964亿元，同比减少60.5%。

分月份来看，中小银行资本金专项债发行主要集中在8月，达到350亿元，占全年发行规模的56%，而11、12月发行量较小，仅65-80亿元。分发行地区来看，2022年仅甘肃、辽宁、河南和大连四个省市有中小银行资本金专项债发行，分别发行300亿元、200亿元、80亿元和50亿元。

2023年国债净发行约2.97万亿元，新增地方债发行约4.74万亿元

预计2023年赤字率可能回升至3.0%。年底中央经济工作会议为2023年财政政策定调“加力提效”，并强调“优化组合赤字、专项债、贴息等工具”，而2021年底会议为2022年财政定调为“提升效能”，因此我们认为2023赤字率可能回升至3.0%。我们假设2023年赤字率为3.0%，2022年和2023年现价GDP同比增长约6.0%，且中央赤字和地方赤字比例与2020-2022年分配均值相近，约为77%：23%，计算得到2023年中央赤字约2.97万亿元，地方赤字约8900亿元。

中央赤字对应国债净发行额，地方赤字对应地方新增一般债发行额。2022年国债净发行参考中央赤字约2.97万亿元，实际净发行规模可能略高或者略低于赤字规模。地方新增一般债约8900亿元。

我们预计2023年新增专项债额度在3.8-3.9万亿元左右，主要有以下两点原因，第一，2023年新增专项债额度可能继续保持增长。根据福建省已披露数据，财政部提前下达福建省2023年新增政府债务限额1034亿元，比上年的提前下达额增长33.9%。表明2023年提前批额度可能高于2022年，同时反映出2023年全年新增专项债额度可能高于2022年。

第二，2023年新增专项债规模扩张幅度或面临债务率约束。近年来专项债占GDP比重趋于下降，背后是地方显性债务率持续上升，2020年末地方政府显性债务率93.6%，2021可能升至100%+，超过国际风险警戒区间下界100%（上界为120%），同时中央经济工作会议也强调“保障财政可持续和地方政府债务风险可控”，而且在风险部分明确提到“防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量”，这也就使得专项债的扩张可能面临约束。

综合上述两个因素，我们认为2023年新增专项债额度仍将高于2022年，但扩张规模受到约束。因而，我们假设2023年专项债占GDP的比重与2022接近，也在3.0%左右，作为一个参考值，对应专项债3.8-3.9万亿元左右，较2022年多出约2000亿元。（详见《也无风雨，也无晴》）

2023年政府债发行节奏展望

（一）国债发行或前低后高，四季度可能是净发行高峰

从近几年国债各月度净发行和到期量来看，呈现出三个规律性特征：（1）国债净发行呈现前低后高。从2015-2022年国债每个季度的净发行来看，均呈现出一季度较低、二至四季度较高的情况，且2018-2021年四季度都为全年净发行高峰期。可以从两个角度理解这种季节性：一是每年确定赤字率的两会往往在3月召开，在确定赤字率之前，国债发行可能相对谨慎；二是参考2019-2022年国债发行计划（分别于2018年12月25日、2020年1月2日发布、2020年12月31日、20210年12月31日发布），1-2月不发行储蓄国债，而且一季度非关键期限国债发行频率也明显低于其他季度。

（2）到期量越大的月份，净发行量会相对偏少，例如2022年2月、8月和10月，到期量为全年高峰期，对应的净发行量也处于全年较低位，分别为-1474亿元、1414亿元和529亿元。

（3）国债净发行高峰一般会避开地方债的发行高峰。以2022年为例，地方债发行明显前置，5-6月为全年发行高峰，下半年发行节奏则明显放缓，对应2022年国债净发行也呈现出第一、二季度较弱，第三、四季度较强的特征。

综合考虑上述几个因素，我们认为2023年国债净发行或仍将前低后高，四季度可能是净发行高峰。一方面，从2023年各季度到期量来看，一季度到期量最高，其次是二季度，三季度和四季度到期量均较低，因此2023年一季度、二季度国债净发行量可能仍然相对偏低，三季度和四季度净发行相对偏高。另一方面，考虑2023年地方债发行节奏，从中央经济工作会议的定调来看，我们认为2023年财政政策仍偏积极，疫情相对好转后的二季度、三季度仍是政策发力窗口期，因此2023年新增地方债大概率会在三季度前基本发行完成，四季度发行相对偏低，对应国债四季度可能是发行高峰。

按2020-2022年国债净发行节奏均值估算，假设2023年赤字率3.0%，则2023年一到四季度净发行规模分别约为700亿元、6700亿元、11000亿元、11300亿元。

（二）一季度地方债发行压力或集中在2月

新增地方债方面，从已披露的2023年一季度发行计划来看，地方债发行规模或较2022年同期有所增加。截至2022年12月25日，已有8省市公布2023年一季度地方债发行计划，共计6077亿元，其中新增地方债5745亿元（新增一般债842亿元、新增专项债4903亿元）、再融资债332亿元。这8个省市新增地方债发行规模合计比2022年同期高出1671亿元，同比增加41%。其中江苏计划2023年一季度发行新增地方债1237亿元，较2022年同期多发711亿元，同比增长135%，宁波、浙江、福建、甘肃等4省市同比增长也均超过30%，仅湖南省较2022年同期少发101亿元，同比降低13%。因此，从已披露的2023年一季度发行计划来看，2023年一季度地方债发行规模较2022年增加的可能性大。

从目前披露的发行计划来看，2023年一季度新增地方债发行压力或集中在2月。根据8省市已披露的发行计划，2月份计划发行规模最大，为3811亿元，占已披露一季度发行计划规模的66%，其次是1月，计划发行规模为1203亿元，3月发行压力最小，为731亿元。不过由于多省尚未公布发行计划，从现有情况推断，1月发行压力或不大，2月或容易出现发行高峰。

附录：2022年一级发行利差10bp占比39%

2022年1月24日，广东、浙江发行的地方债一级利差[（发行票面利率-前5个工作日同期限国债收益率）*100，下同]首次降至10bp。自2022年1月以来，一级利差10bp的地方债占比逐渐增加，涉及地区也在扩容。

从只数来看，2022年3月以来，除8月外，一级利差10bp只数占比均在40%以上，9月进一步提到52%，且12月达到72%。具体来看，2022年1月、2月一级利差只数占比分别为4%、10%，2022年3-7月单月一级发行利差10bp占比在41%-48%之间，8月占比31%，9月占比52%，较8月提高21个百分点，10月占比下降10个百分点至48%，12月攀升至72%。

2022年1-12月844只地方债一级利差为10bp，占比39%，885只为15bp，占比41%，253只为25bp，占比12%，其他利差小于10bp、位于10-15bp、16-24bp、26-30bp之间。

从涉及地区来看，除1月24日的广东、浙江之外，2月新增宁波、江苏和北京发行一级利差10bp的地方债，3月新增湖北、深圳、湖南、厦门和上海发行一级利差10bp的地方债，4月新增天津、河北发行一级利差10bp的地方债，5月新增青岛、福建发行一级利差10bp的地方债，6月新增河南、山东、山西、黑龙江、陕西、宁夏发行一级利差10bp的地方债。7-9月无新增地区。10月新增四川发行一级利差10bp的地方债，11-12月无新增地区。

风险提示：

2023年一季度地方债实际发行与计划发行可能差异较大。地方债可能发不完全年额度。

国内政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

2023债市展望系列：

已外发报告标题：《2023债市展望系列之三：2023年政府债供给怎么看？》

对外发布时间：2022年12月27日

报告作者：

刘郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn

肖金川，SAC 执证号：S0260520030002，邮箱：xiaojinchuan@gf.com.cn

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