2023银行资本债供需端有何变化？

摘 要   

随着2022年11月第2周以来的市场调整，目前银行资本债绝对收益率水平较高，信用利差分位数处于高位，票息保护较厚。

展望2023年，银行资本债收益率走势的决定性因素仍然是债市流动性环境变化以及长端利率走向。根据利率策略报告《也无风雨，也无晴》，在疫情以及地产融资政策放开的背景下，2023年经济回暖，债市可能进入“逆风”期。但由于11月以来债市经历了快速调整期，疫后经济反弹的逻辑已提前演绎，利率回归中性位置附近。2023年债市未必会进入持续上行期，而是可能在中性位置附近维持区间震荡。

对于银行资本债来说，一方面其收益率和信用利差已上升至较高位置，中高等级品种已经具有了一定的配置价值。另一方面，由于其较强的流动性，在2023年震荡市中，交易机会可能也将逐渐显现。而低等级银行资本债在市场回调时的上行幅度并不比中高等级小，加之流动性比较受限，在“非资产荒”阶段的性价比可能并不高。

从品种来看，由于银行永续债主要被理财和基金持有，震荡市中其估值波动会相对更大。而银行二级资本债估值调整至高位时银行自营和保险机构配置力度会增加，结构上更偏好中高等级、中长久期。因此，建议关注中高等级短久期银行资本债的配置机会，以及高等级中长久期银行二级资本债的交易机会。

需求端来看，（1）银行自营很难成为银行资本债的主要增持力量，因为银行资本债的风险权重较高，银行表内资金投资银行资本债面临资本占用增加的问题。（2）银行理财增持银行资本债的力量或减弱，因为银行资本债估值变动较大，导致产品净值曲线很难平滑。（3）在银行资本债交易性机会显现的背景下，基金将仍然是银行资本债的主要交易盘。（4）调整后银行资本债收益率较高，配置价值凸显，近期保险机构在二级市场持续增配银行资本债。由于保险机构配置盘的特性，越跌越买，或能够成为稳定银行二级资本债的重要力量。

供给方面，银行资本债供给端最大的边际影响在于TLAC非资本债券是否发行。若2023年存在发行TLAC非资本债券的可能，则四大行资本债补充的需求不会太大。一方面四大行资本充足率水平较高，另一方面2023年二级资本债到期赎回压力较小，叠加利率中枢提升背景下融资成本上升，2023年资本债供给规模可能继续下降。

核心假设风险。货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；商业银行发生超预期信用风险事件。

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2022年，银行资本债几经波折
2022年以来，银行资本债收益率整体走高，期间跟随利率债市场经历了多次起伏，总体可以划分为以下几个阶段：2022年1月，宽货币预期强，债市利率持续向下突破，银行资本债收益率下行15-20bp左右。2022年2月-3月中旬，宽信用预期发酵，利率转而上行，叠加转债市场和权益市场回调，带动固收+产品的规模下降，大量减持银行资本债，并引发了一系列负向反馈。在此阶段，银行二级资本债收益率上行40-45bp，银行永续债上行30-35bp。
2022年3月中下旬-5月末，局部地区疫情反复，稳增长存在压力，宽松货币政策下债市流动性充裕，银行资本债收益率下行35-40bp左右。2022年6月，随着流动性季节性收紧，以及上海疫情缓和，复工复产逐步推进，宽信用预期再起，银行资本债收益率整体小幅上行。2022年7月，由于基本面承压，货币政策持续宽松，债券市场收益率从震荡转向下行，期间银行资本债收益率下行25-30bp左右。2022年8月-10月，流动性保持宽松，而疫情影响与宽信用预期此起彼伏，随着7月末银行资本债持续突破年内低点，银行资本债整体呈现窄幅震荡下行趋势，10月末行至历史低位附近水平。2022年11月以来，资本面超预期收紧，叠加疫情政策优化和地产融资政策放松，债市迎来大幅度回调，银行资本债收益率也大幅上行。虽然17-18日央行连续净投放，资金利率走低，以及23日国常会再提降准，利率债一度企稳。不过，由于银行理财的赎回行为未被阻断，后续银行资本债收益率再次大幅上行，总体收益率上行幅度超过100bp。而后随着银行自营、保险资金积极入市承接，以及理财、基金等抛售情绪缓解， 12月14日以来，银行资本债收益率下行35-45bp。
从信用利差来看，2022年1-10月，其中3月是银行资本债的利差高点，之后一路压缩，11月第2周开始信用利差再次大幅走扩至高位。2022年初-3月中旬，银行资本债相对国开债的信用利差整体走扩，其中长久期走扩幅度更大，5年期银行资本债整体走扩25-30bp，3年期银行资本债走扩幅度在10-18bp之间。3月中下旬-11月上旬，债市情绪回暖，资产荒格局下银行资本债配置力量较强，利差总体收窄40-50bp左右，其中长久期永续债表现较优。11月第2周-12月中旬，银行资本债信用利差再次大幅走扩，其中银行理财持仓较为集中的3年期跌幅更大，3年期银行二级资本债利差走扩79-84bp，5年期走扩62-65bp；3年期银行永续债利差走扩106-107bp，5年期走扩85bp。12月14日以来，银行二级资本债信用利差小幅震荡收窄。

从品种利差来看，2022年1-10月银行资本债相对同期限商业银行普通金融债的利差维持低位震荡，3年期和5年期品种分化。2022年以来，3年期银行二级资本债品种利差总体在20bp左右低位震荡，3年期银行永续债品种利差中枢在30bp左右。5年期银行资本债品种利差波动相对较大，在3月中下旬-6月中旬小幅走扩，与3年期品种出现分化。6月中旬-10月分化缓解，5年期品种利差有所收窄。此时银行资本债品种利差均处于历史低位，3年期银行二级资本债和永续债品种利差分别在15-20bp和20-25bp，5年期银行二级资本债和永续债在25-30bp及30-35bp左右。
2022年11月第2周开始，银行资本债品种利差大幅走扩，虽然12月14日以来有所收窄，目前仍处于2022年以来的高位水平。截至2022年12月28日，银行二级资本债品种利差在55-75bp左右，银行永续债在95-105bp之间。

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2023年，银行资本债配置及交易价值回归
目前银行资本债收益率和信用利差均处于2021年以来的高位，同时各评级各期限之间分化，中高等级银行资本债中，中长久期银行永续债表现相对较差。截至2022年12月28日，AAA-及AA+银行资本债中，1Y品种相较2021年末收益率整体上行16-29bp，利差走扩10-23bp。中长久期调整幅度相对更大，3Y和5Y中高等级银行二级资本债收益率上行39-49bp，信用利差走扩35-41bp；中长久期中高等级银行永续债收益率上行64-71bp，利差走扩57-66bp。

低等级银行资本债收益率及利差调整幅度，与中高等级相差不大。AA银行二级资本债走扩较多，主要在于2021年资产荒格局下机构践行下沉策略，该品种备受青睐，利差分位数处于较低水平。AA-银行二级资本债调整幅度较小，主要由于2022年1-10月该品种被极致下沉，同时流动性偏弱。银行永续债方面，3年期低等级收益率上行69-70bp，利差走扩64-65bp，相比中高等级调整幅度也不小。
随着市场调整，目前银行资本债绝对收益率水平较高，信用利差分位数处于2021年以来的高位。截至2022年12月28日，1年期银行资本债收益率在3%及以上，利差分位数均处于2021年以来的80%以上，票息保护已经较厚。

近两周银行资本债成交已经明显缩量，并且低估值成交占比回升，理财和基金的抛售情绪缓解。2022年12月12-23日，银行二级资本债和银行永续债成交笔数较之前有所下降，并且低估值成交笔数也明显上升。尤其是2022年12月19-23日，银行二级资本债和银行永续债仅成交325、196笔，低估值成交占比上升至70%以上，或指向抛售情绪缓解。

展望2023年，银行资本债收益率走势的决定性因素仍然是债市流动性环境变化以及长端利率走向。根据我们此前发布的2023年利率策略报告《也无风雨，也无晴》，在疫情以及地产融资政策放开的背景下，2023年经济回暖，从预期逐渐成为现实，债市可能进入“逆风”期。但由于11月以来债市已经经历了快速调整期，疫后经济反弹的逻辑已提前演绎，利率回归中性位置附近。此外，货币政策仍要求保持流动性合理充裕，财政强调保持必要的支出强度，对于城投债务风险的强调并未弱化，因此2023年债市未必会进入持续上行期，而是可能在中性位置附近维持区间震荡。
对于银行资本债来说，一方面其收益率和信用利差已上升至较高位置，中高等级品种已经具有了一定的配置价值。另一方面，由于其较强的流动性，在2023年震荡市中，交易机会可能也将逐渐显现。而低等级银行资本债在市场回调时的上行幅度并不比中高等级小，加之流动性比较受限，在“非资产荒”阶段的性价比可能并不高。
从品种来看，由于银行永续债主要被理财和基金持有，震荡市中其估值波动会相对更大。而银行二级资本债估值调整至高位时银行自营和保险机构配置力度会增加，结构上更偏好中高等级、中长久期。因此，建议关注中高等级短久期银行资本债的配置机会，以及高等级中长久期银行二级资本债的交易机会。此外，2023年商业银行发生大型超预期风险事件的可能性依然较小，个别小银行的信用风险难对整体造成冲击。2022年，河南、安徽村镇银行存款无法取现，辽阳农商行进入破产程序，烂尾楼盘“停贷潮”，以及其他地产、城投风险向银行机构的传导，引发市场对商业银行信用风险的担忧。但上述风险事件并未对银行资本债造成冲击，原因可能在于国内商业银行整体经营状况良好，资本充足率较高，并且在过去几年银行业风险处置已越来越有经验，个别小银行舆情联动导致发生大规模社会性问题的概率不大。 不过银行二级资本债面临着到期不赎回的风险，导致投资者投资久期被动拉长。银行资本债均含有到期赎回条款，虽然银行二级资本债到期不赎回是发行人的一项权利，但选择不赎回一方面会向市场传递信用紧张的“信号”，另一方面，若银行二级资本债到期未赎回，到期前5年计入二级资本的金额将会按照20%的比例在衰减。因此，多数银行都会选择赎回银行资本债，除非是赎回后达不到监管要求，或赎回后再融资非常困难。
2018年开始有银行二级资本债到期不赎回，2021年以来不赎回案例有所增加，但到期不赎回主体多为城农商行，并且本身信用资质较差，对于整体影响较小。2018-2020年，一共有9只银行二级资本债到期不赎回，2021年有17只，2022年进一步增加至22只，银行资本债到期不赎回逐渐“常态化”。48只到期不赎回银行二级资本债涉及42家商业银行，其中包括9家为城商行，33家农商行，并且中债隐含评级多为A+及以下。

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2023年银行资本债需求端的几点变化银行二级资本债的主要投资机构是银行自营、广义基金和银行理财。根据Wind披露的中债托管数据，截至2021年2月末，银行二级资本工具持仓中，银行自营占比约30%，广义基金（不含理财）达到36%，银行理财产品为25%，保险机构占比5.5%。（此数据没有继续更新）

银行永续债可能更多被银行理财和广义基金持有。由于银行永续债存在“身份认定”、资本占用较多以及占用权益投资额度等问题，银行自营和保险机构的投资量较小，可能更多被银行理财和广义基金持有。
（一）银行自营很难大量增持银行资本债
2019年以来，银行自营在二级市场连续净卖出银行资本债。从2019年1月-2022年10月，银行自营对其他券种（主要为银行资本债）均保持净卖出状态，其中大行、股份行和城商行净卖出规模较大，农商行等农村金融机构多保持小幅净买入。
随着银行资本债发行、净融资规模持续扩容，净卖出量也在逐年增加。2019-2021年，银行自营每年净卖出其他券种规模分别为4172.6亿元、6039.6亿元、8839.9亿元。2022年1-10月，银行自营卖出8186.1亿元其他券种。11月市场调整之后，银行资本债被大量抛售，政策指导银行自营积极入市承接，叠加调整后银行资本债收益率处于较高水平，11月银行自营对银行资本债净卖出量大幅下降，并在12月转为大量净买入1037.7亿元。其中，12月大行对其他券种卖出量下降至41.8亿元，股份行、城商行和农村金融机构净买入290.7亿元、288.0亿元和491.1亿元。
后续来看，银行自营很难成为银行资本债的主要增持力量，因为银行资本债的风险权重较高，银行表内资金投资银行资本债面临资本占用增加的问题。根据国内现行的《商业银行资本管理办法（试行）》，银行二级资本债风险权重为100%；银行永续债相对复杂，若计入债权，风险权重也为100%，若计入股权，风险权重为250%。目前银行多将银行永续债计入股权，适用250%的风险权重。而国债和政金债风险权重为0%，地方债为20%，一般信用债为100%。
因此，银行自营债券投资更加偏好地方政府债、政金债和国债。截至2022年11月，中债登口径下商业银行自营债券持仓中，地方政府债占比47.7%，其次国债和政金债，持仓占比分别为25.9%、19.4%。而商业银行债（包括商金债和银行资本债）的持仓比例仅为3.3%。

此外，《巴塞尔协议Ⅲ》最终版将于2023年1月1日正式实施，商业银行投资次级债的风险权重将有所提高，可能对银行自营投资银行资本债的意愿产生影响。《巴塞尔协议Ⅲ》最新版将次级债风险权重由现行的100%调整为150%，股权风险权重调整为未上市股权400%、其他股权250%，其他资本工具的风险权重为150%。这也就意味着，银行自营投资银行二级资本债的风险权重将从100%调整为150%，银行永续债风险权重或维持250%，或调整为400%。
2022年7月1日，银保监会官网发布的《中国银保监会2022年规章立法工作计划》中，列示了《商业银行资本管理（试行）》的修订计划。目前国内政策尚未出台，但仍需关注政策出台及落地时间，以及国内政策是否会参照《新巴Ⅲ》提高银行次级债风险权重。
若国内政策跟随《新巴Ⅲ》，具体来看，银行永续债可能受影响较小，主要在于银行永续债本身风险权重就很高，银行自营对于该类品种的投资量并不大。对于银行二级资本债的影响可能相对分化，对大型银行及资本充足率较高的中小银行边际影响有限。一方面，银行自营对于银行资本债整体投资量较小。另一方面，中农工建交和招商银行6家大行已经采用内评法计量信用风险加权资产，风险权重变化对其无显著影响。此外，对于本身资质较好、资本充足率较高的银行，部分资产资本占用增加的边际影响有限。
部分互持比例大、资本充足率低的中小银行或将受到一定的冲击。在包商银行发生二级资本债减记事件之后，市场对中小银行二级资本债的风险偏好下降，一级发债难度上升，银行互持的规模可能较大。目前城农商行资本充足率相对较低，并且农商行资本债充足率2022年以来还在持续下滑，资本补充压力较大。若国内跟随《新巴Ⅲ》修订相关政策，可能会对部分互持比例大、资本充足率较低的银行二级资本债产生一定的冲击。
总体来看，虽然《新巴Ⅲ》下的国内政策修订，可能不会引发银行自营大量抛售银行资本债，但不可否认的是，提高银行资本债的风险权重将在一定程度上遏制银行自营对银行资本债的增持意愿。

（二）银行理财或将继续减持银行资本债

2022年以来，随着资管新规落地，银行理财已进入全面净值化时代。根据《中国银行业理财市场半年报告（2022年上）》，截至2022年6月底，理财产品存续规模达29.15万亿元，其中净值型理财产品17.72亿元，占比达到95.06%。这也就意味着，债券估值的波动将会反映在理财的每日净值中，市场回调时容易引发理财产品赎回，理财抛售债券以应对赎回，容易导致债市的负向循环。
与此同时，资管新规下银行资本债由“摊余成本法” 计量转为“市值法”计量，熨平净值的功能不复存在。2019 -2020年，银行理财对于银行资本债保持增持，主要由于银行资本债票息高，且可以按照“摊余成本法”计量，能够起到熨平净值的作用。2021年，资管新规落地在即（2022年1月1日），银行资本债也将转为“市值法”计量，估值波动都将体现在净值中，因此在这一年银行理财持续卖出银行资本债。
2022年1-10月，资产荒背景下理财对于银行资本债依然保持增持。在2022年11月第2周以来的债市调整期，理财被大量赎回，导致其抛售债券，其中对于其他券种（主要为银行资本债）的卖出量较大。从11月14日至12月23日，理财卖出债券规模达到6564.8亿，其中其他（银行资本债等）卖出2768.4亿元。未来来看，由于银行资本债估值变动较大，银行理财对其配置需求可能会下降。从这一轮估值调整中我们发现，银行资本债到期收益率的调整幅度远高于利率债和其他信用债，其中银行二级资本债比同期限利率债多调整50-100bp，比信用债多调整10-30bp；银行永续债比同期限利率债多调整50-120bp，比信用债多调整10-60bp。对于银行理财而言，在市场波动时，这类估值变动较大的资产将会对每日净值产生影响，使得净值曲线很难平滑下来。资产端的不稳定将会导致负债端赎回更加频繁，因此银行理财或将系统性调整银行资本债的仓位，配置需求进一步下降。

（三）基金仍然是银行资本债的主要交易盘

2019年以来，基金从二级市场持续增持银行资本债，不过2022年以来，市场大幅调整期，基金也开始抛售银行资本债。2019 -2021年，基金持续买入其他券种（主要为银行资本债），一般在四季度和一季度买入量较大。
2021年11月以来，在资产荒背景下基金买入银行资本债规模较大，不过在市场调整期，基金债券买入量大幅下降，或转为净卖出。在市场大幅调整期，银行理财也会通过卖出基金应对赎回，将赎回压力进一步传导至基金，导致基金也会跟随抛售债券。如2022年2月和11月，基金买入其他券种的规模大幅下降，2022年3月和12月，基金分别净卖出其他券种690.0亿元、522.1亿元。
未来来看，在银行资本债交易性机会逐渐显现的背景下，基金将仍然是银行资本债的主要交易盘。这也意味着在市场波动时，基金很难成为稳定银行资本债估值的资金，反而会加大银行资本债的估值波动风险。

（四）保险或将成为稳定银行二级资本债的重要力量

1. 保险机构在市场调整时配置力度更大

2019年开始保险被允许投资银行资本补充债券，不过对发债银行提出了较高的要求。2019年1月，银保监会发布《中国银保监会关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知》，扩大保险资金配置范围，允许保险投资银行二级资本债和永续债。不过发债银行需要符合“公司治理完善，经营稳健；最新经审计的总资产不低于10000亿元人民币，净资产不低于500亿元人民币；核心一级资本充足率不低于8%，一级资本充足率不低于9%，资本充足率不低于11%；所投资二级资本债应当具有国内信用评级机构评定的AAA级或者相当于AAA级的长期信用级别；所投资银行永续债应当具有国内信用评级机构评定的AA+级或者相当于AA+级以上的长期信用级别。”

2020年5月，银保监会发布更新版《中国银保监会关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知》，放宽了保险机构投资银行资本债的要求，仅要求保险机构信用风险管理能力达到银保监会规定的标准，且上季度末偿付能力充足率不得低于120%；发债银行治理完善，经营稳健，资本充足率符合监管规定。
受益于政策放宽，2019年初以及2020年5月后，保险机构对银行二级资本债的投资规模及占比均有较大幅度提升。2019年初政策放开后，保险资金开始投资银行资本债，2019年9月-2020年7月保险资金对银行二级资本工具的投资规模在500亿元左右，占银行二级资本工具托管量的2.5%左右，占保险资金债券投资规模的3%左右。2020年8月-2021年2月（此后数据未更新），保险机构银行二级资本工具投资规模持续上升，占银行二级资本工具托管量的比重上升至5.5%，占保险资金债券投资规模的比重上升至5.7%。保险机构偏好兼具安全性和绝对收益的品种，因此在市场调整时保险机构的配置力度更大。例如2021年初，银行资本债绝对收益率较高，保险机构在二级市场增配银行资本债，1月和2月其他券种（主要为银行资本债）净买入量均在180亿元以上。2021年3月银行资本债收益率下行，保险机构配置力量减弱，直至9月债市调整期，保险机构净买入其他券种达到354亿元。2022年的资产荒格局下，保险机构对银行资本债的买入量也较高。此外，当银行资本债收益率下行至历史低位附近时，性价比偏低，保险机构也会卖出银行资本债赚取利得，例如2022年1月、2月，以及2022年9月和10月。

在2022年11月第2周以来的债市调整期中，政策指导下保险机构也积极入市承接银行资本债，并且银行资本债收益率上行至高位，已经具备吸引力。10月10日-11月11日，保险机构对于其他（银行资本债等）保持净卖出状态。市场调整之后，银行资本债收益率上至高位，保险机构对于其他（银行资本债等）转为净买入，净买入量达到1514.5亿元。
目前来看，银行资本债票息优势显著，5年期大行二级资本债到期收益率已经达到3.8%及以上，对于保险机构而言依然是个不错的配置机会。此外，由于保险机构的配置盘特性，越跌越买，或将成为稳定银行资本债的重要力量。

2. “偿二代”下，保险机构资产配置银行永续债面临资本约束

保险机构投资债券除了收益因素，还要考虑偿债能力充足率达标要求和新会计准则下投资偏好的变化。偿债能力方面，根据我国第二代偿付能力监管制度体系（“偿二代”）的政策要求，保险公司资本分为核心资本和附属资本，核心偿付能力充足率不得低于50%，综合偿付能力充足率不得低于100%，风险综合评级在B类及以上。其中，偿付能力充足率=实际资本/最低资本，最低资本包括可资本化风险最低资本、控制风险最低资本和附加资本，最为关键的是根据市场风险和信用风险量化计算获得的最低资本，等于各类资产风险暴露乘以相应的基础因子。
总结来看，一般性债券（包括银行二级资本债）资本占用的边际影响相对较小，不过对于保险机构投资的久期和信用资质有一定约束，表现为久期越长、信用资质越差（非寿险），或资产负债越不匹配（寿险）的资产资本占用越大。
而银行永续债的基础因子赋值相对较大，国有行、股份行、城商行和其他商业银行基础因子依次递增，对应资产占用更多。目前政策并未强制要求保险机构将银行永续债计入股权或债权，若计入债权，银行永续债资本占用较多；若计入股权，则占用权益投资额度并且收益率水平不达要求。因此保险机构对于银行永续债的配置力度并不高。
在“偿二代”下保险公司将更加重视资本约束和风险管理对资产配置的影响，不过目前多数保险机构偿付能力充足率整体较高，当下约束可能比较有限。根据银保监会，2022年第三季度末，纳入会议审议的181家保险公司平均综合偿付能力充足率为212%，平均核心偿付能力充足率为139.7%。财产险公司、人身险公司、再保险公司的平均综合偿付能力充足率分别为238.9%、204%和309.1%；平均核心偿付能力充足率分别为205.3%、123.8%和278.5%。
3. 新金融工具相关会计准则下，保险机构配置银行二级资本债还需考虑估值波动风险
上市险企将在2023年1月1日起全面实施新金融工具相关会计准则，其他险企可推迟到2026年1月1日。2014年7月，国际会计准则理事会发布了《国际财务报告准则第9号——金融工具》（IFRS 9），于2018年1月1日生效，允许提前执行。2017年3月，国内修订发布新金融工具相关会计准则，与国际标准趋同。根据2020年末财政部发布的《关于进一步贯彻落实新金融工具相关会计准则的通知》，推迟部分金融机构执行新金融工具相关会计准则的时间，其中在境内外同时上市的企业以及在境外上市的企业自2023年1月1日起执行；其他可于2026年1月1日起执行。目前国内险企只有中国平安在2018年开始实施新准则。
在新金融工具相关会计准则下，金融资产重分类将会加大保险机构资产端的波动。新金融工具相关会计准则将金融资产被重新划分为“以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产”（FVTPL）、“以公允价值计量且变动计入其他综合收益的金融资产”（FVOCI）以及“以摊余成本计量的金融资产”（AMC）。那么只有在满足合同现金流量特征测试（SPPI测试）以及相关业务模式的前提下才能被分类为FVOCI、AMC，更多资产将会被划分为FVTPL。
与此同时，新准则将金融资产减值会计处理由“已发生损失法”修改为“预期损失法”，即金融资产减值准备的计提不以减值的实际发生为前提，而是以未来可能发生的违约事件造成的损失期望值来计量当前应当确认的减值准备。
因此，在新准则下，金融资产重分类将使得保险机构进行金融资产分类的操作空间更小，更多资产将会被划分为FVTPL，资产端波动将会加大。叠加“预期损失法”计提金融资产减值，资产的浮盈浮亏将直接对利润产生影响。

银行二级资本债无法通过SPPI 测试，需计入FVTPL，保险机构对其投资需考虑估值波动风险。合同现金流量只有满足“与基本借贷安排相一致，即相关金融资产在特定日期产生的合同现金流量仅为对本金和以未偿付本金金额为基础的利息的支付”，才可通过SPPI测试。而合格的银行资本债必须含有“减记/转股”条款，其中减记条款是指当触发事件发生时，发行人可对银行资本债本金进行减记，并且尚未支付的利息也不再支付；转股条款是指当触发事件发生时，银行资本债本金可部分或全部转为普通股，则其合同现金流量将与股价挂钩，而不仅限于基本借贷相关的风险。因此银行二级资本债无法通过SPPI测试。
综上所述，在执行新金融工具相关会计准则的背景下，保险机构资产端和利润波动加大，将更加偏好估值波动小的债券。而银行二级资本债估值波动较大，并且需要计入FVTPL，可能并不是保险机构青睐的品种，其绝对收益率水平较高时，才会对保险机构有吸引力。

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2023年银行资本债供给或将继续收缩
供给端来看，2022年银行资本债供给小幅收缩，其中银行二级资本债发行、净融资相较2021年均有提升，而银行永续债发行明显放缓。发行结构上，2022银行资本债发行明显向国有大行倾斜，发行占比上升至70%以上，股份行发行占比下降。

展望2023年，银行资本债供给端最大的边际影响在于TLAC非资本债券是否发行。若2023年存在发行TLAC非资本债券的可能，则四大行资本债补充的需求不会太大。一方面四大行资本充足率水平较高，另一方面2023年二级资本债到期赎回压力较小，叠加利率中枢提升背景下融资成本上升，2023年资本债供给规模可能继续下降。
我们从资本充足率的角度预测2023年银行资本债的供给水平，总体供给压力较小。根据假设计算得出，2023年银行资本债需净增5922亿元左右，加上到期赎回的4025亿元，合计发行供给9947亿元。其中，银行二级资本债预计发行5968亿元，净增1943亿元，相较2022年供给规模有所下降；银行永续债发行3979亿元，与2022年相比有所增加。
（一）2022年银行二级资本债净融资上升，银行永续债发行放缓

2022年银行资本债供给小幅收缩，主要由于银行永续债发行放缓。2022年银行资本债共发行11744亿元，与2021年和2020年的12026亿元、12637亿元相比差距不大。但由于2022年银行二级资本债到期量较大，净融资仅5438亿元，较2021年和2020年分别下降1942亿元、3993亿元。其中，2022年银行二级资本债发行8937亿元，净增2631亿元，较2021年分别增加2766亿元、1106亿元。而银行永续债仅发行2807亿元，相较往年发行规模明显放缓。 

从发行结构上来看，2022银行资本债发行明显向国有大行倾斜，股份行发行占比下降。2022年国有大行二级资本债发行6600亿元，占比达74%，而往年这一占比均在65%以下；国有大行永续债发行2000亿元，占比为71%，相较往年也明显提升。而股份行银行资本债发行规模下降较多，发行占比相较往年均有所下降，其中2022年股份行永续债发行仅100亿元，占比下降至4%。

（二）2023年关注TLAC非资本债券是否发行
2023年银行永续债未进入到期赎回期，银行二级资本债到期赎回压力也不大。2023年，银行二级资本债到期及赎回金额为4025亿元，相比2022年6639亿元的到期赎回压力明显下降，并且也是未来5年到期及赎回规模最小的一年。分月份来看，2023年1-8月和11-12月银行二级资本债到期赎回金额合计仅1341亿元，单月均在500亿元以下，再融资压力不大；9月和10月到期赎回金额均超过千亿，分别为1678亿元、1006亿元。

2023年，银行资本债供给端最大的边际影响在于TLAC非资本债券是否发行。2021年10月27日，我国总损失吸收能力（TLAC）管理办法（《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》）正式出台，要求我国纳入全球系统重要性银行（G-SIBs）的银行（中农工建）需满足额外的总损失吸收能力与杠杆比率要求，即TLAC风险加权比率自2025年1月1日起不得低于16%，2028年1月1日起不得低于18%。

其中，TLAC监管下的实际资本充足率=TLAC风险加权比率（16%）+储备资本（2.5%）+逆周期资本（0-2.5%）+G-SIBs附加资本（1%-1.5%）-存款保险基金抵扣（0-2.5%）。逆周期资本和存款保险基金抵扣均按0计算，G-SIBs附加资本与国内系统重要性银行附加资本不重复计算，四家大行TLAC监管下的实际资本充足率最低需达到19.5%（农行）或20%（中行、工行、建行）。

截至2022年9月末，中农工建四大行资本充足率分别为17.17%、17.46%、18.86%、18.67%，距离TLAC监管下的实际资本充足率要求还存在差距。2022年4月29日，央行、银保监会联合发布《关于全球系统重要性银行发行总损失吸收能力非资本债券有关事项的通知》明确了TLAC非资本债券的核心要素和发行管理规定，鼓励四大行开启发行工作。目前四大行均尚未发行TLAC非资本债券。若2023年存在发行TLAC非资本债券的可能，则四大行资本债补充的需求不会太大。一方面四大行资本充足率水平较高，另一方面2023年二级资本债到期赎回压力较小，叠加利率中枢提升背景下融资成本上升，2023年资本债供给规模可能继续下降。

（三）2023年银行资本债供给冲击有限

我们依然从资本充足率的角度预测2023年银行资本债的供给水平。首先，由于商业银行2019-2021年12月末较9月末风险加权资产总额（RWA）增速及资本净额增速均较稳定，因此我们根据其平均增速计算得到2022年末RWA及资本净额。其次，我们假设：（1）2023年末商业银行资本充足率维持2022Q3水平；（2）基于近几年银行RWA增速持续下滑，假设2023年RWA增速为2019-2021年平均增长率减去1个百分点；（3）留存净利润是商业银行唯一的内源资本补充渠道，由于近几年银行派息率多为30%，因此假设净利润留存比例为70%；（4）净利润增速为近3年平均增长率；（5）基于近3年银行资本债、优先股和可转债等资本补充外源渠道中银行资本债占比约为90%，因此假设外源资本补充工具中银行资本债占比为90%。

根据以上假设，计算得出，2023年银行资本债需净增5922亿元左右，加上到期赎回的4025亿元，合计发行供给9947亿元。由于2023年银行永续债发行规模明显下降，或指向银行其他一级资本补充需求不大，因此综合往年情况假设2023年银行永续债发行量占比40%。综上所述，2023年银行二级资本债预计发行5968亿元，净增1943亿元，相较2022年供给规模有所下降；银行永续债发行3979亿元，与2022年相比有所增加。
中长期来看，根据6家国有银行以及12家股份制银行股东大会/临时股东大会上已披露的银行资本债发行计划，截至2024年末，银行二级资本债发行量约在1万亿元左右，银行永续债发行量在6500亿元左右，总供给相对可控。不过，后续商业银行仍可以召开股东大会/临时股东大会增加发行额度。
风险提示：

货币政策出现超预期调整。假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持近期的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。

商业银行发生超预期信用风险事件。若商业银行发生超预期信用风险事件，将导致商业银行信用风险加大，银行资本债收益率或相应出现大幅调整。

2023债市展望系列：

   
已外发报告标题：《2023债市展望系列之四：2023银行资本债供需端有何变化？》对外发布时间：2022年12月29日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

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