太平资产唐君宇：利率+策略的实践
君宇总金句分享
感谢大家对郁见投资的关注，第五十四期非常荣幸地邀请到了太平资产的投资经理唐君宇。唐君宇先生，北京大学金融学硕士研究生，6年固定收益从业经验，现任太平资产固定收益部投资经理。他于2015年加入太平资产，现负责太平人寿交易账户、如意5号、如意25号、如意81号等核心账户的投资交易工作，熟悉国债期货投资，擅长债券波段交易，操作风格灵活。
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您的利率＋投资策略是怎样的？
我们的利率+策略适用于保险投资体系，即通过利率品类交易进行收益增厚，力争提供长期可持续的投资回报。策略核心是利率现券和国债期货的综合运用，全天候提供风险敞口相对较小的稳健、可持续的投资收益。
我们于22年初发起设立利率+策略产品，是一个既被动又主动的选择。从被动层面讲，在年初低利率、低信用利差、信用风险持续存在的大背景下，传统的票息杠杆策略难以满足大部分同业机构的收益目标，因此很多机构被迫选择通过利率交易实现收益增厚。从主动层面讲，基于对全年市场的判断，2022年前10个月利率处于窄幅震荡状态，整体利率趋势不强。主要原因是基本面总体偏弱，阶段性的企稳可能和政策面有较大的相关性，财政政策与货币政策也存在各种约束。因此市场总体博弈属性很强，对利率走势相对更敏感且风格比较灵活的机构比较适应2022年的市场环境。
当然利率+策略不是我们首创的，很多同业机构一直在做利率交易策略。但在自身投研体系的搭建过程中，我们借鉴了很多优秀同业（比如农商行、基金、券商自营等）的做法，形成了自身的利率策略体系。
保险资管主要有几个优势。第一，负债较稳定，有较大体量且长期的配置需求。由于保险资管是市场上重要的买方并且和同业机构有很多合作机会，因此也能获得较多投研支持；第二，对超长期债券的投资把握相对更有经验，比如30年地方债是保险机构大量配置品种。我们对于保费流入和配置需求有第一手信息。
在结合自身机构特点和优势的基础上，我们团队打造了一个以数据思维和概率思维为特征的投研体系。数据思维体现在重视高频数据的跟踪，建立量化模型库来辅助投资决策；概率思维主要是体现在交易中重视胜率和赔率，不做收益与风险不匹配的投资。
从仓位表达层面看，团队会把仓位分成中长期策略和短期策略两部分，分别把握趋势性机会和短期波动的交易机会，通过长短策略的结合来达到增厚收益的目的。我们的策略体系包含国债期货，因此产品的策略空间也被拓宽了很多：不仅可做空头的风险对冲，也可以在基差、期限利差等方面进行更精细化操作，给产品创造了穿越牛熊的可能，可以把握更多确定性的投资机会。
利率量化策略模型是如何构建和应用的？
个人观察最近两年卖方债券的量化研究才逐渐多起来，主要原因大概有两点：一是在于可供验证的历史数据量太少，很难能通过机器学习模型深挖出规律；二是债券市场的投资框架不断演化，每段时间有特定的交易主线逻辑，使得固定因子的模型难以提供稳定的输出。
经过几年实践，我们在模型方面采取主动量化思路，作为日常投资辅助手段。但目前做的量化模型也局限于自身的能力圈，不属于特别复杂的可以程序化交易的量化。实际上我们在自身不清楚逻辑的情况下，不太敢相信那类模型的结果，并不敢拿真金白银去试验。
我们采取主动量化思路，是在自身投研体系框架基础上有针对性地构建模型，力求平衡好模型的稳定性、准确性和可预测性。当然这三方面不可能同时完美满足，所以做模型时，我们会进行主动区分。举例来说，不同类型的解释变量适用的时间长度不一样，所以我们根据变量特性做中长期和短期模型的区分。比如基本面数据更加适合预测利率中长期走势，而短期技术分析或机构行为更适合预测相对短期的利率走势。如果不做变量区分而是杂糅在一起就可能产生过拟合的问题，使得模型的解释力下降。
具体来讲，长期模型一般用经济学家的一致预期推测未来1~2年的利率走势，中期模型用具有领先意义的高频数据做1~3个月的推演。短的模型主要是用微观结构因子、技术分析指标、和买卖挂单量等数据构造模型，辅助短期波段操作。最终我们在具体决策时候还是会结合个人的一些研判，把握交易的主线。我们在不同时间段对不同模型赋予不同参考权重，比如某段时间由基本面主导就更重视中长期模型结果，如机构行为因素影响较大就选择更偏短期的技术分析一类模型的结果作参考。
举例来说，2022年6月份我们根据中长期利率量化模型，预测下半年利率在三季度震荡上行，在四季度可能有下行机会，和当时整体市场的宏观研判比较相近。上海解封后，短期内市场预期复工复产，经济可能会高冲，但政策发力过一段时间后，如果内生问题（地产需求，疫情等）还没得到解决，四季度经济指标可能有回落风险。所以我们在6月基本保持了偏防守的仓位，但同时我们时刻紧跟高频指标，捕捉高频数据的拐点。比如7月地产销售数据下滑和疫情反复正好给了我们阶段性交易机会，于是增加了多头仓位，整个7-8月获得较好回报。
国债期货策略在产品中是如何应用的？
回顾2022年，我们大概有三个大时间点采取利用国债期货上仓位。第一是在年初央行降息时，由于资金面较宽松，短端套利空间较充足且确定性较强，我们持有很多5年现券，同时做空10年期国债期货，相当于用国债期货对冲基本面上行风险，从而锁定部分期限走阔收益。
第二是7月份，当时量化模型提示做多信号，国债期货基差处于历史上偏高水平，被我们选为做多品种。当时正好有很多机构现金流入，提供多头套保依据，因此7月采用了多头替代策略。整体复盘下来，7月现券收益率下降了10个bp，考虑久期大约能赚0.8元。而期货由于基差收敛的加持高点涨到1.6元。国债期货在该时间窗口达到了现券增强效果，在基差收敛和利率下行两方面赚取收益。
第三，我们在9月和10月份，尝试了少量空头套保操作。9月份时美联储加息政策落地，比较符合市场预期。但大家可能并没有关注到美联储新的“点阵图”，可以从中看出来，在四季度以及明年上半年美联储属于偏鹰的状态。而国债定价在9月末资金偏紧的状态下定价了过多宽松预期，因此我们判断利率有较大的调整风险，做了空头对冲，取得了较好地控制回撤效果。
如何运用中长期策略和波段策略获取超额收益？
长期策略，主要考虑基本面和政策研判方面的因素，决定了我们会阶段性关注仓位久期、杠杆、品种、分布的中枢水平，是顺应市场走势并静待利好兑现的思路。短期波段，更多考虑事件研判、技术分析、情绪等因素。比如会议信息的预判，从经济数据中分析是否有预期差的交易机会，关注近期是否有超跌或者超买的机会。短期波段相对更加快节奏，相对而言和中长期策略是相反头寸，因为牛市也有超涨时期，熊市也有超跌时期，为短期交易创造机会。因此短期会更多考虑每笔交易的胜率和赔率，确定阶段性偏离幅度。短期波段策略操作频率很高，我们机构很多产品大概一年换手率是2000%。
一个产品中可以同时使用中长期和波段策略。2022年上半年波段策略大概占1/3-1/2的仓位，但不同市场环境下波段仓位的比重是会变化的。投资组合里久期的跨度主要取决于市场环境，大部分时间在2年到5年左右，偶尔阶段性最高可达到10年，但都是时长非常短的高频交易（在某些特殊时点，可能会有重仓起爆机会），比如市场有谣言使得定价被带偏，此时大举买入或卖出，等待传言修复后会得到较为确定性的收益。
而要做好波段交易，首先需要有预判，比如判断对于新出现的交易逻辑，市场会给与怎样的定价？对于不合理之处，需要进行止盈和止损的操作。其次需要结合技术分析指标，规避筹码密集和套牢盘较重点位。在实际操作中也要考虑逻辑层面的止盈止损，比如在做多的时候，而市场偏跌，就需要跟踪市场下跌的原因，是否颠覆了之前做多的逻辑，短期交易主线是否发生改变？如果没有，那么下跌只是偶然因素，还可以进行加仓操作。总结而言，核心要看有没有打破短期的交易逻辑。
从贝叶斯概率的角度来看，短期其实是长期的基础，短期因素的累计可以形成主导性的长期因素，长期逻辑的确立也是在短期数据或政策的落地验证中逐部兑现的。长期策略更比拼宏观的判断，做大趋势的研判，静待利好落地，短期策略则更多像是体力活，比拼短期信息的收集处理能力。
30年利率债的交易有何心得？
第二个考虑则是税盾，保险购买地方债和国债很大程度上出于免税考虑。保险偏好超长期地方债，票息相对更高，可以提供更多税盾效应。新券的税盾总体较薄，因此不是配置的主力品种，我们偏向于购买老的国债品种。而关于30年国债还是50年国债的配置选择，主要取决于期限利差是否合理。当两者之间的利差压得特别窄时，就不会考虑50年配置，而主要选择30年国债。此外，15-25年的地方债不属于保险主力配置品种，但是考虑到税盾效应以及品类性价比，可能会阶段性地购买15-25年地方债品种。
当然保险购买超长期债券也有固定的季节性因素，大保险一般在年初或年底出现保费开门红现象，此时保险资管在年初或者年底有债券的集中配置需求，配置压力更大。而在特殊市场行情下，配置压力也可能加强。比如2022年股市下跌较多，小保险机构在亏损后偿付能力指标受到较大影响，因此需要通过拉长久期修复偿付能力比率。
一般集团在年初会出关于配置盘规模的初步预算，做年内的利率走势的研判，来决定配置节奏。年初年末由于保费流入最集中，导致财务收益压力最大，所以配置力量更强。但如果当时正处于收益率历史低点，投资部门会相应做节奏或者品类调整，因此季节性特征并非绝对的。
很多保险机构最近购买了银行资本债，核心原因是银行资本债的收益调整幅度不错，尤其加上杠杆后，能够满足公司长期的考核要求，轻松达到4点多收益，这样的债券做底仓对于大部分保险具有一定吸引力。保险机构的风险偏好较低，长期风格偏稳健，所以在购买银行资本债时，会选择信用资质较高的大行。而对于久期的偏好和账户的关系较大。就保险而言，5年算较短期限，配置盘越长越好。前两年银行资本债刚进入市场时，10+5基本都是保险购买，5+5则是银行之间相互买卖。目前短端性价比相对更高，交易盘可以适当接偏短品种，配置盘会考虑更长期限品种。
从保险的角度，如何看收益率点位是否有配置价值？主要看三方面：资产性价比，绝对收益要求以及对年内收益率走势的研判。资产端性价比主要看各种资产收益率对比，债券和存款、非标的相互替代性较强，如现在3年存款收益率不到3%，但高等级信用债票息加上杠杆可以轻松达到4%，债券显著优于存款。绝对收益要求是指公司内部一般会设定考核收益率目标作为全年配置工作的参考，高过该收益率时吸引力较大，大部分保险机构近两年配置收益率目标在4%-5%之间，其中地方债或国债算税后收益。关注年内利率走势研判主要因为相对收益考核的要求，因为公司希望大家在利率高点做大量配置，在低点尽量少配置，所以往往设定年内平均利率水平作为配置相对基准。
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您的投资体系是如何建立的？
首先，我认为投研体系的建立其实是一个资源整合的过程。这个资源包括很多方面，首先是平台背景，如平台特征系统支持程度、交易风控销售运营的执行效率。其次是组合的特点，像产品定位、负债端特性等等。然后就是投资能力的积累，信息收集处理的能力，你得到的信息有没有优势？在信息基础上如何进行定价？信息和能力都是在不断的学习中积累的，在搭建的初期，我们更多的是做同业调研学习和以投资导向的研究工作，然后做些历史数据的验证复盘，再到模拟盘投资。
其次，所有分析需要落地到具体投资，去参与市场感受波动，根据市场走势和判断不断的修正自己的框架，在此过程中进行不断的打磨筛选，形成胜率比较高的投资体系。
最后，投资体系没有唯一的答案，各家有各家的禀赋优势，每个投资经理有投资经经理自身的禀赋优势，只要能赚钱就是有效的投资策略。
对市场后期利率有何展望？
从近期盘面表现来看，政策端的冲击可能接近尾声，市场已经基本完成定价，防控优化的落地节奏很快，市场形成统一意见，进一步优化就是国际交流层面的放松。地产这块儿前期三支箭射出，保主体的政策目标应该是起到了比较明显的效果，这是供给端的因素，那在需求侧可以看到近期一二线城市都有些限购政策的边际放松，后续可能只有强一线的放松是相对超出市场预期的。但在此过程中，十年国债利率其实相对平稳，没有对后续的优化政策做过多的定价。
理财赎回可能是比较大的问题，是持续中的利空，我们交流过程中理财也纷纷表示压力很大。信用债的抛售带来的短端利率大幅上行，进一步引发产品净值的回落，进而加剧了赎回。如果没有政策干预，短期内很难打破困境。市场当然有一些自发的稳定器效应渠道，像比较强势的主体有明显取消债券发行，转而通过贷款融资的倾向。经过剧烈的调整，很多信用债杠杆后收益率已经差不多能达到很多机构的长期考核目标。
目前债券的收益率也明显优于同期限的银行存款等利率，市场还是有长期稳健投资收益的需求，这样的价差应该会在某个时点修复，银行自营和我们保险的配置盘也一直在买。但从短端的反应来看，这种稳定器的效果不会让市场很快止跌，依赖市场自身调节的话，还是会有持续一段时间痛苦。
多个渠道了解到其实监管还是比较重视这个问题，有一些方案会不会落地是需要关注的，这关系到赎回问题是否会得到缓解。如果落地，短端可能会有比较大的修复空间，进而带动长端的下行。
第二是防疫优化后的进展，我们目前还是处在闯关阶段，近期实际感染人数增长的是很快的，从香港台湾的经验来看，这个过程并不轻松，很多内生消费、投资需求在这个阶段很难有很强的反弹，而且这个阶段可能要持续到春节以后。所以经济短期复苏仍然有压力。
短期内要关注几个时间窗口，比如中央工作经济会议，以及年初货币政策等，政策面的呵护应该要维持，在这个窗口主要观察闯关过程影响的程度及政策层面的应对。目前很难对经济趋势给出很明确的预判，后续对经济复苏的强度存在不确定性，需要观察。
访谈时间：2022年12月
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