太平资产唐君宇：利率+策略的实践
郁言债市
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君宇总金句分享
您的利率＋投资策略是怎样的？
利率量化策略模型是如何构建和应用的？
个人观察最近两年卖方债券的量化研究才逐渐多起来，主要原因大概有两点：一是在于可供验证的历史数据量太少，很难能通过机器学习模型深挖出规律；二是债券市场的投资框架不断演化，每段时间有特定的交易主线逻辑，使得固定因子的模型难以提供稳定的输出。
国债期货策略在产品中是如何应用的？
回顾2022年，我们大概有三个大时间点采取利用国债期货上仓位。第一是在年初央行降息时，由于资金面较宽松，短端套利空间较充足且确定性较强，我们持有很多5年现券，同时做空10年期国债期货，相当于用国债期货对冲基本面上行风险，从而锁定部分期限走阔收益。
第二是7月份，当时量化模型提示做多信号，国债期货基差处于历史上偏高水平，被我们选为做多品种。当时正好有很多机构现金流入，提供多头套保依据，因此7月采用了多头替代策略。整体复盘下来，7月现券收益率下降了10个bp，考虑久期大约能赚0.8元。而期货由于基差收敛的加持高点涨到1.6元。国债期货在该时间窗口达到了现券增强效果，在基差收敛和利率下行两方面赚取收益。
第三，我们在9月和10月份，尝试了少量空头套保操作。9月份时美联储加息政策落地，比较符合市场预期。但大家可能并没有关注到美联储新的“点阵图”，可以从中看出来，在四季度以及明年上半年美联储属于偏鹰的状态。而国债定价在9月末资金偏紧的状态下定价了过多宽松预期，因此我们判断利率有较大的调整风险，做了空头对冲，取得了较好地控制回撤效果。
如何运用中长期策略和波段策略获取超额收益？
长期策略，主要考虑基本面和政策研判方面的因素，决定了我们会阶段性关注仓位久期、杠杆、品种、分布的中枢水平，是顺应市场走势并静待利好兑现的思路。短期波段，更多考虑事件研判、技术分析、情绪等因素。比如会议信息的预判，从经济数据中分析是否有预期差的交易机会，关注近期是否有超跌或者超买的机会。短期波段相对更加快节奏，相对而言和中长期策略是相反头寸，因为牛市也有超涨时期，熊市也有超跌时期，为短期交易创造机会。因此短期会更多考虑每笔交易的胜率和赔率，确定阶段性偏离幅度。短期波段策略操作频率很高，我们机构很多产品大概一年换手率是2000%。
一个产品中可以同时使用中长期和波段策略。2022年上半年波段策略大概占1/3-1/2的仓位，但不同市场环境下波段仓位的比重是会变化的。投资组合里久期的跨度主要取决于市场环境，大部分时间在2年到5年左右，偶尔阶段性最高可达到10年，但都是时长非常短的高频交易（在某些特殊时点，可能会有重仓起爆机会），比如市场有谣言使得定价被带偏，此时大举买入或卖出，等待传言修复后会得到较为确定性的收益。
而要做好波段交易，首先需要有预判，比如判断对于新出现的交易逻辑，市场会给与怎样的定价？对于不合理之处，需要进行止盈和止损的操作。其次需要结合技术分析指标，规避筹码密集和套牢盘较重点位。在实际操作中也要考虑逻辑层面的止盈止损，比如在做多的时候，而市场偏跌，就需要跟踪市场下跌的原因，是否颠覆了之前做多的逻辑，短期交易主线是否发生改变？如果没有，那么下跌只是偶然因素，还可以进行加仓操作。总结而言，核心要看有没有打破短期的交易逻辑。
从贝叶斯概率的角度来看，短期其实是长期的基础，短期因素的累计可以形成主导性的长期因素，长期逻辑的确立也是在短期数据或政策的落地验证中逐部兑现的。长期策略更比拼宏观的判断，做大趋势的研判，静待利好落地，短期策略则更多像是体力活，比拼短期信息的收集处理能力。
30年利率债的交易有何心得？
第二个考虑则是税盾，保险购买地方债和国债很大程度上出于免税考虑。保险偏好超长期地方债，票息相对更高，可以提供更多税盾效应。新券的税盾总体较薄，因此不是配置的主力品种，我们偏向于购买老的国债品种。而关于30年国债还是50年国债的配置选择，主要取决于期限利差是否合理。当两者之间的利差压得特别窄时，就不会考虑50年配置，而主要选择30年国债。此外，15-25年的地方债不属于保险主力配置品种，但是考虑到税盾效应以及品类性价比，可能会阶段性地购买15-25年地方债品种。
当然保险购买超长期债券也有固定的季节性因素，大保险一般在年初或年底出现保费开门红现象，此时保险资管在年初或者年底有债券的集中配置需求，配置压力更大。而在特殊市场行情下，配置压力也可能加强。比如2022年股市下跌较多，小保险机构在亏损后偿付能力指标受到较大影响，因此需要通过拉长久期修复偿付能力比率。
一般集团在年初会出关于配置盘规模的初步预算，做年内的利率走势的研判，来决定配置节奏。年初年末由于保费流入最集中，导致财务收益压力最大，所以配置力量更强。但如果当时正处于收益率历史低点，投资部门会相应做节奏或者品类调整，因此季节性特征并非绝对的。
很多保险机构最近购买了银行资本债，核心原因是银行资本债的收益调整幅度不错，尤其加上杠杆后，能够满足公司长期的考核要求，轻松达到4点多收益，这样的债券做底仓对于大部分保险具有一定吸引力。保险机构的风险偏好较低，长期风格偏稳健，所以在购买银行资本债时，会选择信用资质较高的大行。而对于久期的偏好和账户的关系较大。就保险而言，5年算较短期限，配置盘越长越好。前两年银行资本债刚进入市场时，10+5基本都是保险购买，5+5则是银行之间相互买卖。目前短端性价比相对更高，交易盘可以适当接偏短品种，配置盘会考虑更长期限品种。
从保险的角度，如何看收益率点位是否有配置价值？主要看三方面：资产性价比，绝对收益要求以及对年内收益率走势的研判。资产端性价比主要看各种资产收益率对比，债券和存款、非标的相互替代性较强，如现在3年存款收益率不到3%，但高等级信用债票息加上杠杆可以轻松达到4%，债券显著优于存款。绝对收益要求是指公司内部一般会设定考核收益率目标作为全年配置工作的参考，高过该收益率时吸引力较大，大部分保险机构近两年配置收益率目标在4%-5%之间，其中地方债或国债算税后收益。关注年内利率走势研判主要因为相对收益考核的要求，因为公司希望大家在利率高点做大量配置，在低点尽量少配置，所以往往设定年内平均利率水平作为配置相对基准。
您的投资体系是如何建立的？
其次，所有分析需要落地到具体投资，去参与市场感受波动，根据市场走势和判断不断的修正自己的框架，在此过程中进行不断的打磨筛选，形成胜率比较高的投资体系。
最后，投资体系没有唯一的答案，各家有各家的禀赋优势，每个投资经理有投资经经理自身的禀赋优势，只要能赚钱就是有效的投资策略。
对市场后期利率有何展望？
从近期盘面表现来看，政策端的冲击可能接近尾声，市场已经基本完成定价，防控优化的落地节奏很快，市场形成统一意见，进一步优化就是国际交流层面的放松。地产这块儿前期三支箭射出，保主体的政策目标应该是起到了比较明显的效果，这是供给端的因素，那在需求侧可以看到近期一二线城市都有些限购政策的边际放松，后续可能只有强一线的放松是相对超出市场预期的。但在此过程中，十年国债利率其实相对平稳，没有对后续的优化政策做过多的定价。
理财赎回可能是比较大的问题，是持续中的利空，我们交流过程中理财也纷纷表示压力很大。信用债的抛售带来的短端利率大幅上行，进一步引发产品净值的回落，进而加剧了赎回。如果没有政策干预，短期内很难打破困境。市场当然有一些自发的稳定器效应渠道，像比较强势的主体有明显取消债券发行，转而通过贷款融资的倾向。经过剧烈的调整，很多信用债杠杆后收益率已经差不多能达到很多机构的长期考核目标。
多个渠道了解到其实监管还是比较重视这个问题，有一些方案会不会落地是需要关注的，这关系到赎回问题是否会得到缓解。如果落地，短端可能会有比较大的修复空间，进而带动长端的下行。
第二是防疫优化后的进展，我们目前还是处在闯关阶段，近期实际感染人数增长的是很快的，从香港台湾的经验来看，这个过程并不轻松，很多内生消费、投资需求在这个阶段很难有很强的反弹，而且这个阶段可能要持续到春节以后。所以经济短期复苏仍然有压力。
短期内要关注几个时间窗口，比如中央工作经济会议，以及年初货币政策等，政策面的呵护应该要维持，在这个窗口主要观察闯关过程影响的程度及政策层面的应对。目前很难对经济趋势给出很明确的预判，后续对经济复苏的强度存在不确定性，需要观察。
访谈时间：2022年12月
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刘 郁，执业编号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn