债市跟踪 | 未来两周业绩不达标理财到期规模较大
回顾当周各期限利率变化，银行间资金利率方面，周五DR007较节前的1月20日下行16bp，R007下行9bp，但与1月初相比，DR007略微升高；存单利率方面，3个月品种收益率较年前基本持平，1年期品种则上行5bp；国开债方面，3年、5年及10年期国开收益率均下行约3-4bp。
债市杠杆率：
银行间回升，交易所下降
1月30日至2月3日，月末银行间质押式回购成交量维持低位，1月31日仅成交3.30万亿元，跨月后2月3日恢复至6.56万元；期间周度平均成交量为5.06万亿元，较春节前一周的4.90万亿元略微提升，隔夜占比周度平均值恢复至86.48%（节前为69.15%），2月2-3日的隔夜成交占比恢复至90%+。
从银行间质押式回购市场各机构融入融出情况来看，跨月后银行体系资金融出水平的恢复情况略慢。2月1日银行体系整体融出量仅从2.9万亿元恢复至3.3万亿元，反弹力度不如12月初跨月（2.6万亿元恢复至3.3万亿元，增0.7万亿元）及1月初跨月（3万亿元恢复至4万亿元，增1万亿元）。2月2-3日，资金面逐渐转松，截至2月3日，银行体系整体净融出量为3.89万亿元，其中大行供给量为3.50万亿元，非大行供给量为0.39万亿元。
而从需求端来看，截至2023年2月3日，基金、理财、保险机构及其他类机构（包括理财通道）净融入需求分别为1.70万亿元、0.29万亿元、0.43万亿元以及1.04万亿元。这四类机构的整体融资需求为3.46万亿元（节前为3.03万亿元）。伴随资金面缓和，主要机构的融入需求也在边际回升。
银行间供给恢复的同时，交易所杠杆率回落，交易所债券市场杠杆率平均值周内震荡下行，周五为周内最低点121.40%，周二为周内最高点121.58%。
银行理财：
2月中旬是定开理财到期高峰
（一）代表性理财子产品净值继续回升，整体破净率及业绩不达标占比下降
1月以来，全部理财子产品业绩不达标占比保持微幅下降趋势，2月3日当周较春节前最后一周（1月20日当周）下降0.7%。截至2月3日，国有行、城农商行、股份行理财子产品业绩不达标规模占比较1月20日分别下降1.3%、0.4%、0.3%，达到41.4%、23.1%和10.0%。
（二）四季报集中披露，12月末存续规模较10月末下降2.6万亿元
根据最新数据统计显示，11月以来债市冲击导致的赎回情况显现，截至12月31日的理财存量规模下修为29.3万亿元，理财子存量规模降至24.8万亿元（分别较1月20日统计的同期存量规模下降8700亿元、9900亿元），较10月末存续规模分别下降2.6万亿元、2.1万亿元；而截至2月3日理财存量规模，较12月31日下降近5500亿元至28.7万亿元，其中理财子规模下降近3600亿元左右至24.4万亿元。
而对于春节之后这一周，有27%的理财产品规模更新到了1月28-2月3日，其中春节前后都存续的理财产品，规模下降1400亿元左右，1月以来新发理财产品陆续披露的规模1700亿元，两部分合计使得这期间理财产品规模净增300亿元。
（三）1月理财新发产品以期限较长的封闭型为主
2023年截至1月31日，新发银行理财产品共2054只，已公布募集规模达2885.8亿元，不过公布率只有58.4%，理财募集规模数据更新较为滞后。
为更好对比不同时期的募集规模情况，我们根据已公布募集规模数据，计算同类型单只产品的平均募集规模，以此用于估算月度整体募集规模。从估算规模来看，2023年1月新发银行理财产品募集规模或在4943.6亿元，同比下降10%。
由于新发产品规模存在缺失，所以我们从产品募集数量方面，梳理了新发产品的类型分布。相比2022年同期及2022年12月新发产品情况，2023年1月封闭式占新发产品的比例持续提高，而定开型和最小持有期产品占比下降。在新成立的封闭式产品中，6个月-1年（含）占比42.3%，占比最大，其次是1年-3年（含）、3个月-6个月（含），占比分别为28.2%和25.0%。相较2022年1月占比增幅最大的是1年-3年（含），增加8.1%，而3-6个月（含）的封闭型产品占比下降最多，为8.6%。
（四）理财结束连续十周的净卖出，主要买入信用债
2月第1周，银行理财结束了2022年11月14日以来连续十周净卖出的趋势，本周共计买入93亿元债券资产，其中主要买入信用债208亿元，并买入少量同业存单（21亿元）；卖出其他（银行资本债等）券种135亿元。
从结构上来看，银行理财的利率债周度净成交量在春节前一周（1月16-20日）开始由负转正，买入35亿元，而本周净买入量为零；其他（银行资本债等）券种则仍在卖出，本周净卖出规模增至135亿元；与此同时，连续四周买入信用债，近三周买入规模分别为254亿元、122亿元级208亿元，主要买入1年以下的信用债品种。结合近期银行理财主推摊余型及混合估值产品来看，银行理财或在逐步实现新产品的配置。
结合其他资管类产品来看，银行理财整体卖出压力有所下降。包含了理财委外通道的其他资管类产品连续十一周卖出，1月30日当周卖出158亿元，相对1月中上旬两周明显下降（1月3-13日期间两周分别卖出475亿元和1202亿元）。其他资管类产品主要减持其他（银行资本债等）券种，净卖出219亿元，同时少量买入同业存单91亿元。
（五）2月中旬两周定开产品开放规模或为近期高峰
从银行理财产品类型来看，除了每日开放型产品之外，定开型产品的重新打开之后，再封闭运作，以及最小持有期型产品解除封闭之后，重回每日开放赎回的运作形式，使得这两种类型产品规模变化对债市冲击较大。最小持有期型产品存续规模达3.78万亿元，占比为15%，然而此类产品开放时间取决于投资者申购时间，无法确切统计其分布，因而我们着重统计了定开型产品到期的周度分布。
根据最新存续数据统计，2月银行理财定开产品打开规模约2.10万亿元，主要由于四季报集中更新，存续规模大幅下修，使得到期规模分布随之下滑（《2月理财或仍有波澜》中统计的2月理财定开产品打开规模为2.32万亿元）。
2月开放的定开产品中，期限在3个月以内的规模占比较1月下降近8%，使得月度定开产品打开规模持续下降。其中，运作周期在30天以内的规模达8653亿元，周期性打开后预计会推升3月定开型理财产品开放规模至2.02万亿元，总体呈波动下降趋势，不过可能仍需关注债市超预期调整之后的理财放大器效应。
中长期纯债基金久期中位数降至1.78年
（一）基金回归买盘，对各个品种均有所增持
（二）债基久期中位数降至1.78年
债券借贷金额跨月后升至高位
隐含税率、10年期老券收益率及超长国债换手率
存单发行利率上行，与MLF利差继续缩窄
存单、国债和国开债各期限的合理定价
从资金面来看当前利率的合理点位。我们以流动性宽松的资金利率水平（DR007在1.9%左右）为基准，通过DR007与7天逆回购利率的历史数据筛选样本，参考这些样本的期限利差，构建了国债、国开债及同业存单的收益率曲线，将中位数视为合理定价水平。考虑到当前经济恢复预期，2021年流动性正常宽松状态或具有一定程度的参考意义。
经历了春节前的回调以及节后的震荡下行后，截至2月3日，国债各期限收益率水平均高于历史的合理定价点位，仅30年期国债与流动性合理定价水平较为接近，中长端的5年、7年及10年期品种高出历史合理定价点位幅度在10bp以上，反映出当前强预期对中长端的约束。
国开债方面，当前各期限多处在历史的合理定价点位附近5bp内，短端1年和3年期国开收益率存在6bp左右的向上偏离，而长端7年和10年则略低于历史的合理定价点位。同业存单方面， 9个月及1年期存单定价接近历史的合理定价点位，1个月和3个月期限则相对略高。
对于接下来一段时间10年国债收益率的高点，市场存在分歧，可能介于2.9-3.0%，也可能上冲至3.0-3.1%。从过去四年多10年国债和1年MLF的利差来看，两者利差超过30bp的情况相对较少，即使后续10年国债收益率阶段性升至3.05%以上，可能也难以持续处于MLF利率+30bp以上，因而对于长端利率而言，逢高配置可能是相对占优的选择（详见《预期摇摆的2月》）。
利率量化 & 策略解析：
作者：
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn