债市跟踪 | 基金久期中位数微降至1.76年
市场行情回顾
2月20-24日，长端利率震荡上行，截至2月24日，10年国开活跃券（220220）收益率为3.0875%，较前一周收盘上行3bp。本周影响因素包括：《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》发布，资金面先收敛后转松。
本周临近跨月，周一至三（2月20-22日）央行维持逆回购净投放，分别为2240亿元、590亿元及970亿元，R007在周三（2月22日）达到周内高点的2.67%，周四下行，R001则在周二起开始转为下行。周四及周五央行投放力度减弱，分别净回笼1870亿元及3650亿元，但市场流动性边际转松，周五（2月24日）R007小幅下行至2.56%，R001则下行至1.54%。
本周债市各期限收益率普遍迎来上行。回顾各期限利率变化，支持跨月的七日资金利率出现回落，周五DR007较前一周仅上行1bp，而R007则下行16bp；存单利率方面，3个月及1年期品种继续上行7-8bp；国开债方面，中短端的1年、3年及5年期品种上行较为明显，变化幅度分别为9bp、11bp及6bp，长端的7年及10年期品种上行约1-3bp。
与1月跨月前夕（1月29日）相比，二月末段（2月24日）资金面偏紧，带动短端品种收益率上行，而中长端的5年、7年及10年期品种变动幅度相对较小。
下周关注点：
2月PMI数据公布； 国家统计局公布2022年国民经济和社会发展统计公报。
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债市杠杆率：
银行间及交易所均回升
从银行间质押式回购市场各机构融入融出情况来看，在过去两周央行大额逆回购投放的支持下，银行的净融出本周快速恢复，由上周五的2.57万亿元回升至本周五的3.54万亿元，但相较22年12月及23年1月初的4万亿元水平（流动性宽松时期）仍有一定差距。截至周五（2月24日），大行净融出为2.96万亿元，非大行净融出为0.58万亿元。
而从需求端来看，截至2023年2月24日，基金、理财、保险机构及其他资管产品（包括理财通道）净融入分别为1.67万亿元、0.22万亿元、0.43万亿元以及0.96万亿元。这四类机构的整体融入3.29万亿元（前一周为2.75万亿元），理财及其他资管产品（包括理财通道）的短期融资需求恢复，基金及保险的杠杆水平相对稳定。
隔夜资金转松，银行间杠杆提升。本周银行间债券市场杠杆率震荡上行，周三为周内最低点107.65%，周五为周内最高点108.77%，上周五为107.43%。
交易所债券市场杠杆率周内窄幅震荡，周二为全周最低点121.39%，周五为周内最高点121.43%。相较上周五的121.26%，本周交易所杠杆率在微升。
中长期纯债基金久期中位数微降至1.76年
（一）基金转为卖盘，卖出利率但买入信用
从机构行为来看，本周基金类机构从连续三周的净买入，转为净卖出334亿元。从品种上来看，本周基金共计减持利率债431亿元；同时继续买入信用债，但净买入规模由前一周的356亿元降至本周的139亿元。从期限上来看，本周基金类机构主要在卖出3-5年期的政金债，同时买入1年以下的短久期信用债。
大行净卖出规模继续下降，最近四周分别净卖出1046亿元、731亿元、688亿元、352亿元。从结构上看，大行自营减持利率债92亿元，卖出同业存单186亿元。
保险机构维持配置节奏，依旧偏好其他（银行资本债等）券种。过去三周保险机构的净买入量持续下降，但本周净买入小幅上升至420亿元。近两周均维持约400亿元的配置节奏。分券种来看，在银行资本债回调显著的背景下，保险机构净买入量升至204亿元。
（二）债基久期中位数微降至1.76年
结合本周基金类机构交易情况来看，基金主要卖出3-5年的政金债，买入短期限信用债。两种口径下的中长期纯债基金久期中位数略微下行，截至2月24日，两个口径下的久期中位数均为1.76年（前一周为1.77年），当前去杠杆口径久期以及原始口径久期分别处在2019年以来9.5%及7.4%的历史偏低分位数，反映当前基金对久期仍偏谨慎。中长债基市场的久期标准差由上周五的0.96升至1.07，显示当前机构之间分歧略有加大。
此外，我们也采用类似的方法对Wind基金分类中的短债基金（包含短债和中短债基金）进行了久期跟踪，截至2023年2月24日，短债基金久期中位数为0.56年，20日平滑后久期中枢处在0.65年的水平。
债券借贷金额上升
隐含税率、10年期老券收益率及超长国债换手率
国债方面，新老券普遍上行1-2bp，新券上行幅度更高，国债活跃券220025收益率由前一周的2.8880%升至2.9100%，上行2.2bp。
国开方面，新老券普遍上行2-3bp，新券上行幅度同样更大，国开活跃券220220收益率由前一周的3.0565%升至3.0875%，上行3.1bp。
超长债换手率先升后降。对于发行期限为30和50年且剩余期限在15年以上的超长国债，我们统计其换手率变化情况。由于单日换手率日度波动较大，基于10日移动平均值绘制2021年以来超长国债换手率走势图，可以看出移动平均后的超长国债换手率，自11月中旬起持续走低，春节后开始出现反弹迹象，本周平均值为0.32%，较前一周的0.44%有所下滑，周内最高值为周二的0.52%（2月21日）。
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存单与MLF利差收窄，
10年国债高于MLF利率16bp
我们在《2023利率年度策略：也无风雨，也无晴》中提到，2023年或需留意MLF利率的标尺作用。回顾2018年7月以来，1年期MLF利率逐渐成为10年国债收益率的一个重要参考点位，10年国债收益率与1年期MLF利率之差大多在[-30,+30]bp区间，且在降息区间利差往往为负。截至2月24日，10年期国债高出MLF利率约16bp。
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存单、国债和国开债各期限的合理定价
从资金面来看当前利率的合理点位。在二月资金面收紧的压力下，DR007的月度均值已来到2.08%（1月均值为1.91%）。我们也将流动性参考基准适当提高（DR007=2.0%），通过DR007与7天逆回购利率的历史数据筛选样本，参考这些样本的期限利差，构建了国债、国开债及同业存单的收益率曲线，将中位数视为合理定价水平。考虑到当前经济恢复预期，2021年流动性正常宽松状态或具有一定程度的参考意义。
本周流动性由紧转松，但各期限收益率普遍上行。截至2月24日，国债各期限收益率水平普遍高于历史的合理定价点位，且除了30年期国债外，其余期限的收益率均高出历史合理定价点位5bp-10bp左右。国开债方面，经过本周债市调整过后，短端1年期国开收益的向上偏离程度达到18bp，3年期为7bp，而中长端则是向下偏离，其中7年及10年期国开分别低于合理定价点位9bp及10bp。同业存单方面，各期限收益率均明显高于历史的合理定价点位。
附录：久期测算说明
2022年以来，我们发现测算得到的基金久期水平整体偏高且部分时段久期波动较大。与2022年各基金中报所提供的敏感性久期数据（可通过基金中报、年报中的利率敏感性描述计算得到）进行比对，测算基金久期在中报时点出现了向上偏离。
结合基金类机构融入余额来看，2022年以来该数值保持在1.5万亿元以上，并于8月达峰，进入波动区间。近期受到资金面供给波动及流动性宽松预期转弱的影响，基金的融入余额由1月初的2万亿元水平略微降至目前的1.8-1.9万亿元水平（2月10日为1.88万亿元）。较高的杠杆或是造成久期跟踪结果整体偏高的原因。
在后续的跟踪当中，我们对《债基久期变化，揭示利率拐点》提出的久期测算模型进行改进，加入了去杠杆的版本，引入新口径的跟踪。同时由于原口径的久期跟踪数据在低杠杆时期有着较好的表现，自2017年以来均可对敏感性久期保持较好的跟踪效果，因此原口径的久期同样保留。
利率量化 & 策略解析：
作者：
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
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