货币分析：日元分析（三）日本央行的关原——通缩or通胀？
所谓“关原”，是日本历史上一次影响之后200余年的武士政权的决战，时主政日本的丰臣秀吉病逝，其家臣大阪方五奉行之首石田三成，讨伐日本关东300万石的德川家康。最终以德川家康压倒性胜利结束，开创德川幕府时代，影响之后日本政坛200余年。
此文中以“关原”来比喻当前日本央行的抉择，可谓在贴切不过。在今年的 前瞻系列（三）机遇 一文中，即指出日本经济处于东京奥运周期中，以及目前美联储的加息周期双重共振中。当市场静止如水，一切按步就搬，反而没有些许可耐味之想。不过非美货币政策开始跟随美联储加息趋势，已经出现不同转向。
英国2017年11月升息一次25个基点，为2007年10年来首次加息；加拿大央行2017年开始也进入加息节奏，对于2018年，美银美林证券预计加拿大年内尚有4次加息空间；
主要货币中，欧洲央行虽然没有加息，但是对于QE（量化宽松政策）已经开始有一个明显的退出时间表，关注今年的9月；主要货币中，澳洲、新西兰、日元尚未进行货币政策的转向，前两国已经明显表态“将关注通胀以及薪资的改变选择加息与否”，唯独日本，日本央行尚未表态之后货币政策动向。
对比2017年的主要货币走势看：日元的升值幅度最弱，全年呈现了一个震荡走势。
EUR 14.91%+
GBP 12.93%+
AUD 6.34%+
CAD 6.28%+
JPY 3%+
日本核心CPI是影响2018年日央行货币政策走向与日元汇率的关键因素之一。日本量化宽松政策（日版QE）以核心通胀回升到2%为目标。倘若成功，则打破日本泡沫经济破灭后的通缩“魔咒”，将提振市场信心与长期限日债收益率，可能引发日元超预期升值 。
当前日央政策成功与否？简单看，单以数字衡量，没有；是不是可能会延迟宽松？实不然，虽然我们在 日元系列二 中以日元跟随美债的风险行文详细分析，但并不能解决上述问题，此文中则更多以日本通胀为核心进行分析。
影响日本通胀的几个方向
1、能源价格
日本核心CPI同比表现是日央行指定的货币政策关注要点。需要特别注意的是，日本核心 CPI与美、欧等经济体核心通胀不同，仅剔除了生鲜食品价格，包含了能源价格。
众所周知日本是一个能源贫瘠国，其能源依赖与进口，因此国际能源价格与汇率是决定其进口成本的核心要素。（以下能源价格简化为美国原油价格）
从上图日本统计局的最新1月消费细分构成看，食品年化上涨3.2%，月环比上涨1.5%；能源类年化上涨4.6%，月环比上涨0.1%。剔除能源及食品的贡献，通胀仅变化0.4%，明显偏弱。
当然，我们以核心通胀对比原油分析：如图清晰所见2000年至2008年原油价格出现飙涨，日本核心通胀水平确没有起色，2009至2015年的原油波动期中，日本核心也仅出现一个翘尾动作，其表现对比原油的关联度并不是特别强；
不过此前1980----2000年的20年间，日本核心通胀则与原油的关联性较强。一方面，日本消费结构以食品（26%）和住房（21%）为主，长周期油价向日本核心通胀的传导并不畅通，但近年来二者短期相关性有所修复，这意味着，基于2018年油价中枢上移的判断，日本核心通胀存在上行的外部推动力。
2、劳动力市场
近两年日本企业利润显著回升，但尚未传导至工资端，这将成为2018年春季薪酬谈判中工会与企业谈判的焦点。
如图所示，日本企业的利润增速10年间出现一个明显的回升，可供支配收入并没有出现上涨，10年间维持一个区间内，人均水平上限在780万日元水平。
假如薪资增速较大幅度提升，能够极大程度促进居民消费，且有助于修复核心CPI与薪资的相关性。因此之后对于日元政策、日元汇价走势关心的投资者，对于宏观数据方面，需要留意薪资水平的变化。
日本通胀回升出现，但是距离日本央行的政策目标尚有空间，日元将留意以下几点：
1、通胀回升促使日本央行边际紧缩货币政策
按现有情况，2018年日本央行退出QE的可能性较小，但可能会松动YCC控制。
可能代表着YCC松动的前兆已经出现。这可能造成日债收益率曲线中枢上移并陡峭化，从利差角度促进日元升值。
2、从主要货币2017年变动幅度来看，日元仅相对美元升值3.4%，在主要非美币种中升值幅度最小，如果经济复苏持续会进一步加强企业追加投资的信心，日元有望跟随基本面改善而升值 。
2008年以来美元兑日元同美日利差较为相关（见 日元系列二），其中两次背离均与货币政策调整有关：
1、2014年第二季度到2015年末，日元因超宽松的货币政策而持续贬值；
2、2017年第四季度至今，日央行行长黑田提出“利率反转”，引发市场紧缩预期，日元背离利差走势升值。YCC政策严格执行下，美日汇率与利差相关性较好；而近段时间相关性降低部分也暗示了YCC政策的松动，后续值得持续关注。
YCC（收益率曲线控制）：YCC政策的执行意在使得利率曲线变得陡峭，从而减轻负利率对金融机构收入的影响 。
至此，日元系列分析三篇结束，投资者可仔细回顾：
(一) 2月12日：风吹の樱花 日元的信号在何处？
(二) 2月23日：日元系列（二）花の红叶 套息利差交易
正所谓：以铜为鉴，可以正衣冠；以人为鉴，可以明得失；以史为鉴，可以知兴替。
作者：任震鸣 复旦大学理学学士
任震鸣于2017年12月加入CMC Markets任职中国区市场分析师。拥有十余年证券从业，主攻证券自营方向，善于搭建股票β组合。于2015年进入外汇OTC，曾就职于多家外汇交易经纪商，并拥有复旦大学理学学士学位。
任震鸣基本面功底扎实，2015至2017年期间于汇商杂志、新浪、搜狐、中金在线等媒体上发表多篇研究性文章，覆盖欧元，黄金，原油，人民币，澳元等产品。
2016年FX168《周周说市》特邀嘉宾。
2017年获新浪最佳人气理财师，登陆纳斯达克电子屏。
网站： www.cmcmarkets.com/zh
微信号：cmcmarkets1989
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