新形态下的半导体行业投资逻辑
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我们始终坚持对半导体行业的再思考和投资机会寻找。本文试图探讨寻找边际变化下的半导体投资逻辑。我们认为投资核心在于寻找边际变化，边际的改善引起股价的上升。本文试图阐述的是半导体行业存在的边际变化和各个子板块边际变化的逻辑并给出相对应的投资图谱。
1 探讨设计企业具有超越周期的成长路径，核心在于企业的赛道逻辑和所能看的清晰的发展轨迹。我们试图论证设计企业边际变化有以下4点：1） 中国大陆电子产业集聚效应催生上游半导体供应链本土化需求，以及工程师红利是大环境边际改善；2） 赛道边际转换逻辑在于过去十年以下游的应用驱动设计公司的成长转换为由设计公司主导应用正在发生；3）“高毛利”红利消散传导使得新进入者凭借低毛利改变市场格局获得市值成长，模拟企业的长期高毛利格局有可能在边际上转变；4）拐点信号需要重视企业的研发投入边际变化，轻资产的设计公司无法直接以资产产生收益来直接量化未来的增长，而研发投入边际增长是看企业未来成长出现拐点的先行信号
2 半导体设备行业的确定性边际变化是中国集成电路产线的建设周期将会集中在2017H2-2018年释放。在投资周期中，能够充分享受本轮投资红利的是半导体设备公司。无论是海外还是国内的半导体设备标的，从逻辑上来讲都是非常顺理成章的。我们深入细拆每个季度大陆地区的设备投资支出，以此为节奏来观察投资时点的判断。判断中国大陆地区对于设备采购需求的边际改善2017 3Q开始，在2018H1达到巅峰。
3 半导体封测板块业绩确定性兑现，以产业发展规律为内因，叠加下半年行业行业边际改善确定的催化。试图从规模、投资和技术三个维度来证明大陆封装企业已经在追赶全球封测龙头的道路上取得了跨越式的突破，因此是板块中真正能享受本轮半导体复苏带来的产业链受益红利。而边际上的改善在于增量的市场机会以及估值重塑，我们详细论证。
以下为正文
1 设计——春江水暖鸭先知
探讨设计企业具有超越周期的成长路径，核心在于企业的赛道逻辑和所能看的清晰的发展轨迹。设计公司的核心竞争力是人才和专利壁垒。设计公司核心指标要素是研发投入，取得核心竞争力的关键。设计公司的面向下游广泛，没有通用逻辑放之四海而皆准，讨论人为基础，技术核心为导向，找准的是市场空间+赛道+成长速度。
统计设计公司的增速明显优于整体行业增速。处于行业上游位置具有高壁垒和行业敏感性，主动寻求未来应用判断走势，正确的实现路径将迅速扩大企业规模和增长。历史证明设计公司的成长速率远高于行业平均水准。
资本市场倾向于给高风险收益比予估值溢价，当成长逻辑得到验证时往往伴随戴维斯双击。很多设计公司成为“一代拳皇”往往是顺应趋势下的爆发性增长。
设计企业产业边际变化逻辑
1 中国大陆电子产业集聚效应催生上游半导体供应链本土化需求，以及工程师红利是大环境边际改善。中国电子产业在全球的地位已经得到快速的提升，进入主流产品如苹果供应链的企业数量不断增多。现在已经形成了一个非常齐备的终端电子产品的生态，并且从出口导向型市场转变为消费型主导市场，下游终端产品对上游半导体行业供应链本地化需求强烈。就产业环境而言，中国还有一个优势在于工程师红利。过去20 多年，中国培育了大量高等工科教育毕业生，中国每年培养的工程师的数量，相当于美国、欧洲、日本和印度培养出来的工程师的总数，工程师红利明显。
2 赛道边际转换逻辑在于过去十年以下游的应用驱动设计公司的成长转换为由设计公司主导应用正在发生。
从需求层面看企业成长空间。类似90年代的PC和10年的智能手机带来的亿级大空间增量市场将很容易推动企业的快速增长。设计企业能够在成长轨迹上实现跨越式突破的可能性来自于赛道的选择。
但站在现在时点看，人工智能是确定性的方向，在所有已有领域的人工智能渗透，都将极大的改变人类的生活。处于最前沿的芯片公司的革新正在以此而发生，重新定义底层架构的芯片，从上游推动行业的变革。在并没有具体应用场景爆发之前已经给予芯片公司充分的高估值就是认可设计公司的价值。
3“高毛利”红利消散传导使得新进入者凭借低毛利改变市场格局获得市值成长，模拟企业的长期高毛利格局有可能在边际上转变。高毛利在于创新和领先技术的壁垒造成的垄断，以及在赛道上的优先优势。但随着中国芯片设计企业进入芯片领域的扩散，有些几十年行业格局没有发生变化产业格局稳定的垄断性行业有可能发生变化。
以数字芯片AP供应商高通（统计高通的QCT芯片售卖业务，剔除QTL授权业务高毛利）和联发科的毛利率对比，推导在竞争者进入令原先领先者毛利下降的趋势和变革的发生是长期不可逆的趋势，而在过程中以低毛利率进入的竞争者获得了成长。从一家独大的高通到现时高通联发科共驱动，证明新进入者依靠低毛利成长改变行业格局的逻辑成立。
模拟芯片市场，主要玩家TI和ADI长期享受高毛利红利，产业格局尚未发生质变。但以数字芯片历程推导，在通用市场新进入者凭借低毛利改变市场格局，获得市值成长的逻辑可以顺推。
4拐点信号需要重视企业的研发投入边际变化，轻资产的设计公司无法直接以资产产生收益来直接量化未来的增长，而研发投入边际增长是看企业未来成长出现拐点的先行信号。设计公司高壁垒的核心是创新。创新就是创造市场上还没有的产品或成本。创新的商业性质铸就了公司的壁垒，定价能力决定了超额利润，研发的作用是制造和提高进入壁垒，，超额利润吸引新的进入者，打破现有厂商的垄断，迫使后者继续创新，技术迭代。创新的指标就是研发投入量化正相关衡量。
选取美股各个领域的龙头公司和A股设计公司的研发占比情况，发现中国公司的研发占销售占比和美国公司相差不大，甚至像全志科技还遥遥领先。
投资图谱
2 设备——确定性的订单边际改善增量
2016H2-2018是半导体景气周期的开启，也是半导体设备的大周期。在景气度上行时间点上，通常也会伴随设备周期的上行。
美股重要的设备公司AMAT上调了2017年WFE（Wafer Fabrication Equipment）投资的预期，从2017年初5%全年增长上调至15%，上调增长再次验证今明两年是半导体设备大年周期的开启。同时预期WFE在今明两年将迅速达到400亿美元。已经给出2017-2018半导体景气度上行的判断，同时我们也看到半导体景气度的上升带来对半导体设备的需求，全球WFE也在2010年之后再次达到了同比增速的高点。
设备企业产业边际变化逻辑
半导体投资的确定性主线投资机会之一是中国集成电路产线的建设周期。这段周期将会集中在2017H2-2018年释放。在投资周期中，能够充分享受本轮投资红利的是半导体设备公司。无论是海外还是国内的半导体设备标的，从逻辑上来讲都是非常顺理成章的。
关注半导体设备投资，必须先区分存量市场和增量市场空间。存量市场主要以中芯国际，华力微等国内现有产线的资本支出为主，增量来自于已经公布的国内计划新建的晶圆厂。
公布的密集投资的晶圆厂建设投资金额和时间节奏。
投资的晶圆厂以Foundry（中芯国际，华力微，联电）和IDM（长江存储，合肥长鑫，福建晋华）为主。经验公式，每1000片12寸晶圆线的设备投资以1亿美金计。我们折算总的投资金额为600亿美金，具体设备投资额480亿美元。
我们继续深入细拆每个季度的设备投资支出，以此为节奏来观察投资时点的判断。我们假设的基础：1）对于存量产线，我们按照公司披露的Capex支出为参考，按照55%的Capex比例计算设备每季度的采购额；2）对于新建产线，我们按照披露的投资Capex，按70%的比例计算设备的采购额，同时结合预期的产线建设完工期和设备的leadtime，计算每季度的采购额。
判断中国大陆地区对于设备采购需求的边际改善2017 3Q开始，在2018H1达到巅峰。对于投资而言，关注的是订单增量，我们分析国内晶圆厂产线建设带来的对设备采购的边际增量。设备采购周期开启从2018Q1开始见到累积的订单驱动。
随着国内产线建设周期的开启，追溯上游的设备采购订单，受益公司集中在海外重要的设备公司。当然，设备的采购逻辑不止集中在中国大陆地区，随着先进制程的开启和3D NAND的集中投产，设备企业的大年周期开启还刚开始。
边际的改善来自于每季度订单的变化，我们以AMAT的季报披露的数据为判断，验证到来自中国大陆地区的订单额正在攀升，同样验证了我们对于正在增长的中国产线建设带动下的设备采购正进入上升通道。
设备公司投资图谱
3 封装——基本面3因素及增量市场边际改善以及估值重塑
封测板块业绩确定性兑现，以产业发展规律为内因，叠加下半年行业边际改善确定的催化。1 从行业规模来看，全球半导体产值将继续呈现上扬趋势。行业规模正增长，封测和行业呈正相关。2 通过观察封装设备BB值对于A股有更多的指导意义。2017年前两个月的封测设备BB值在1.49左右，预示今年下半年封测行业的需求拉动产能填满可以高看一线。同时，全球最大的封装设备供应商ASM Pacific最新财报披露，公司2017年前两个月新增订单已超过2016Q1订单总额。预计今年尤其在Wafer Level Fanout封装产品上将产生贡献。我们判断这其中来自中国大陆地区的封装企业龙头公司长电科技、华天科技等作出了很大贡献。3强调在后摩尔定律时代，封测企业的角色重构对估值的重塑。从超越摩尔定律角度看，SiP和Fanout两项技术将重构封测厂的地位和角色，向方案解决商转变过程中，封装企业的地位将进一步提升。4 相较于其他子板块，封侧板块的业绩确定性最为明显。
自上而下来看，观察封测设备的BB值对于A股有更多的指导意义，我们观察封测设备BB值判断国内的封测企业将迎来景气上扬阶段。作为国内半导体产业链里最具有确定性业绩兑现的板块，相较于前端设备的BB值，封测行业设备BB值显示出更强的周期性，而且周期以一年为期。从周期角度看，Q3Q4通常为半导体封测行业开工率较高的时期，而设备订购的leadtime以半年为期，因此封测行业的BB值在Q1会向上扬。我们通常可以通过Q1的封测行业设备BB值来判断半年后的封测景气度。2017年前两个月的封测设备BB值在1.49左右，预示今年2H封测行业的需求拉动产能填满可以高看一线。
封测企业产业边际变化逻辑
一切先行指标的预计脱离不了基本面的分析和判断，我们将试图从规模、投资和技术三个维度来证明大陆封装企业已经在追赶全球封测龙头的道路上取得了跨越式的突破，因此是板块中真正能享受本轮半导体复苏带来的产业链受益红利。
1 规模效应边际改善持续提升增强企业行业地位
封装本质上是集成电路产业链中赚钱最难的行业，需要通过不断加大投资来赚取每一块钱上的边际增量。国内封测三强（长电科技、华天科技、通富微电）的销售额在2016年合计达到280亿（长电科技180亿，华天科技50亿，通富微电49亿），同时期日月光的销售额约合人民币339亿人民币（日月光的封装业务部分），矽品的销售额184亿人民币，安靠的销售额246亿人民币。我们认为，经过这些年的发展，中国大陆的封测行业率先跻身全球集成电路产业链分工，充分享受全球半导体行业增长带来的行业红利。我们也可以看到，大陆封装企业依托下游市场的带动，在增速方面会显著优于海内外同类企业。
封装企业在经过M&A之后，优质的海外客户逐渐导入，迎来了增单机会。一定要重视的是，封装企业的客户多样化可以在为企业降低风险的同时提升规模效应。在国内企业的扩张过程中，海外客户的导入对于企业的增长有很大的裨益。中国的封装企业在完成重要的M&A之后（长电科技收购星科金鹏，华天科技收购FCI，通富微电收购AMD封装厂）除了技术上的引进，借助收购赢得Tier1的客户是很重要的。而在企业快速增长过程中，增加的重要海外客户都是企业经营边际上的提升。
2 Capex边际改善提升企业未来盈利能力
封装企业的重投资属性决定了只有在资金投入的情况下，才能保证不断获得利润的回报。衡量封装企业是否能持续保持发展态势的评判重要指标毫无疑问是Capex。观察从2013-2016年海内外封装企业的Capex投资，海外的日月光和安靠都处于均衡的状态，每年的投资稳定在一个平均的水平，因此稳定的投资带来的是稳定的回报；而大陆企业明显有不断上升的趋势，也能让回报不断的呈现上升增长轨道。
3 大陆封装企业先进封装比例边际改善优于行业水准
我们认为封装不是一个2000亿人民币的存量市场，而仍然是一个处于不断增长中的增量市场。增量来自于先进封装的贡献。我们观察全球先进封装市场的演进，在2016年先进封装比例占封装市场总量的比例为30%。同时，国内三强2016年营收构成来看，先进封装占比的平均值为35%。我们认为国内三强的先进封装已经处于行业平均水准之上。
从先进封装的掌握程度来看，中国的封装企业和海外相比也不遑多让。
封测企业未来成长上限——关于EPS和PE的思考
我们接下来的思考是，封装企业在已经出现规模效应和技术演进之后，从现在往后看，行业的天花板是否已经出现？是否还有增量的市场机会以及估值重塑？我们也将试图从几个角度来重新再思考这些问题。
估值重塑来自于后摩尔定律时代封装企业的角色重构
在后摩尔定律时代，封测企业正在向方案解决商的角色转变，地位也会被重新定义和架构。扮演愈来愈重要的角色。与传统封测企业所承担的职责不同，随着芯片工艺发展遇到了瓶颈，整体系统性能的提升成为关注的重点。封测企业不再是简单的芯片封装和测试，而会转变为方案解决商。从这个角度而言，封测厂的地位会被重新定义和架构。
从超越摩尔定律角度看，SiP将重构封测厂的地位和角色，向方案解决商转变。封装厂需要提供：从芯片封装到系统集成的整体解决方案；具备系统设计和测试能力；除了传统芯片封装之外，EMI防护，3D/嵌入式封装结构，嵌入式天线等高集成度方案的know how，都将由封装厂来掌握。进一步而言，封装厂将从单纯的为某一家Fabless提供芯片封装方案，转变成为下游的整机商提供完整的系统解决方案，比如封装厂将瑞萨的MCU和博通的无线芯片封装在同一个package里，这在IoT的应用来看，是非常常见的。从封装，应用，市场3个维度来看，封装厂将针对不同的封装原件使用不同的封装技术，再将其整合在一起，满足下游应用的不同需求。
从摩尔定律角度看，FOWLP将延续封测领域的“先进制程”。随着晶圆厂在先进制程上的进展，不断满足摩尔定律的要求，每一颗晶圆的尺寸在不断缩小。然而，同制造技术不同，后道封测并不遵从摩尔定律的发展，换言之，直接在晶圆上的植球尺寸，不会满足同比例缩小的技术演进。对于封测厂商来说，随着I/O口的增多和晶圆尺寸的缩小，如何再满足封装管脚的引出，是一大挑战。因此，我们将Fanout技术视为摩尔定律发展下，封测厂的“先进制程”。Fanout技术会更多的应用于SoC，比如台积电为苹果A10提供的InFo，就是Fanout的一种。中道制造和后道封装的融合，而嫁接之间的桥梁就是Fanout。
增量EPS来自于国内产线的建设带动
晶圆厂扩张带来的潜在增单效应对于封装厂来说是提升行业天花板的上限。毫无疑问，国内目前在建晶圆制造线有15条，未来产能将达85万片/月。国内的制造投资如火如荼，但是配套的封测厂并没有相应增多。上游厂商多，下游封测少，未来封测厂必将成为产能输出的卡口，地位会有所一步提升。
在建的晶圆厂能够给封装企业带来多少潜在的营收增量，我们根据现有的存量市场上晶圆厂的产能输出和封装厂的营收之间的数据进行大致的测算。结论是按照现有的制造和封测产能对比，新增的产出将给封装厂带来50亿美金市场的增量。
投资图谱
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