关于2021年的投资预期，顶流基金经理们是这么看的
大家好，我是 阳哥 。
2021年1季度结束，不少基金已经发布了2020年的年度报告，阳哥带大家来看看部分基金的年度报告，看看基金经理们对过去都有哪些评价。
通过阅读和对比不同基金经理对于宏观市场、行业以及后续年度的收益预期等论述，咱们可以更好的对这些主动基金进行判断，同时对自己的个股投资也是有些借鉴作用的。
开始之前，不得不吐槽下，部分基金经理真的是惜字如金。
接下来，跟大家一起分享的主要涉及张坤、谢治宇、刘彦春、蔡嵩松、葛兰、曹名长、朱少醒、董承非、萧楠等基金经理管理的基金，主要查看的是年度报告中 4.4 和 4.5 部分的主观论述内容。
列表如下：
张坤
先来看看张坤管理的易方达中小盘和易方达蓝筹精选两个基金的2020年年度报告，描述的内容基本是一致的。
以下是年报中描述的内容，阳哥在这里摘抄出来：
谈企业
近两年基金的业绩表现普遍比较亮眼。基金的收益率从根本上是由持仓企业的收益率决定的， 拉长来看应大致相当于企业的 ROE（净资产收益率）水平。从全球来看，能够长期维持较高 ROE 的公司是非常少见且优秀的，近两年公募权益类基金的复合收益率远高于市场平均 ROE 水平，这样 的趋势很难长期持续，因此，我们或许应该降低对收益率的预期。
任何长期有效的方法都有短期的失灵。我们在投资上市公司时，如果信心是建立在股价上涨上， 是很难赚到钱的，因为股价必然会有向下波动的时候。因此，我的一点体会是，在股价阶段性跑输市场时进行建仓，能够更加有效地拷问自己的内心：我是否相信这个公司的底层逻辑？是否对公司的长期逻辑充满信心？假如股市关闭、三年无法交易，我是否还有信心买入这个公司？ 或许，投资基金也有类似之处。
谈基金经理
基金经理的职业与医生或许有些方面相似，都是理论和实战缺一不可的，都是需要不断积累、 同时知识复用性很高的职业，需要通过每天不断的阅读、思考、决策、纠错来完备自己的知识体系， 提升自己决策的准确性。
由于从入行到成熟需要漫长的成长期，以及市场存在短期的随机性，我认为评价一个投资人至少需要 10 年的维度，才能平滑掉风格、周期、运气等方面的影响。相比国际上不少有 30 年、甚至 50 年记录的杰出投资人说，我还有太多需要学习和积累的。遗憾的是，这个过程并没有任何捷径，无法一蹴而就，认知水平是由过往所有的思考、实践和经验积累决定的。
谈前景
我们对于中国经济和资本市场的长期前景是乐观的，相信会有一批优质企业不断长大、 成熟并且长寿，优质的股权资产在各大类资产中仍是具有吸引力的。
公募基金的意义在于，让普通 人能够更加有效地对接优质的股权资源，让持有人能够更好地分享中国经济的发展成果，跟上社会财富增长的快车。虽然能力有限，但我将全力以赴，最大限度把认知水平投射到基金的投资决策中来。希望能够选出优质的企业，长期持有并分享企业的发展成果。
对于张坤在报告中的描述，阳哥个人感觉张坤还是挺用心的。众所周知，2020年，张坤的这两只基金，取得了不错的业绩，但在年度报告中，还是充满了对市场的敬畏，保持理性的心态。他在报告中提高的一些观点，还是值得咱们进一步思考和借鉴的，比如：
对中国的长期前景是乐观的； 持有优质资产，与企业共成长； 理性思考、敬畏市场（我认为评价一个投资人至少需要 10 年的维度，才能平滑掉风格、周期、运气等方面的影响；虽然能力有限，但我将全力以赴，最大限度把认知水平投射到基金的投资决策中来）
刘彦春
刘彦春管理的景顺长城鼎益混合基金在2020年净值增长 93% ，也是属于收益不错的基金。
不过，刘彦春的报告内容，则明显描述的含蓄很多，文字篇幅也不多。
在景顺长城鼎益混合基金2020年的年度报告中，提到：
宏观方面：
疫情退散、经济复苏、通胀上行、刺激政策退出已经成为市场共识。预期未来政策制定更加强调风险防范。货币供应量、赤字率等一系列货币和财政指标逐步回归常态，信贷延期还款、利息减免等临时性政策也将到期退出。
……
从近期出台的金融、地产相关政策看，我们可以进一步确认 政府调整经济增长方式的决心，降低增速权重，重视经济运行效率和增长质量。
萧楠
萧楠管理的易方达消费行业基金，也是去年的牛基之一。
最后，我们也清醒得看到，由于越来越多的资金追逐市场上的少数优质企业，会阶段性的导致这些企业估值过高。 市场总是预期先行的，面对当前的市场，我们的投资必须谨慎而坚定。我们的谨慎体现在，对不合理的高估值公司必须坚决回避，会坚定持有那些优秀的乃至伟大的公司。长期主义、锐意进取的管理层、高效清廉的组织、孜孜不倦地研发、日久弥坚的品牌是我们最可靠的朋友。
虽然年度报告里是这么描述的，但阳哥查看了基金到2020年年底的持仓，前十大持仓中，有7个是跟酒相关的，也是一间不折不扣的酒厂。
消费行业里，历来是牛股频出，但如此集中在酒类这个细分消费行业里，反而值得思考了。
董承非
董承非管理的兴全趋势投资混合基金（LOF），其报告内容，文字篇幅也不多。
“疫情宽松”行情让部分公司的估值水平处于历史相对较高的位置，尤其是 A 股的部分市值 较大的公司，估值水平高企。按照过往的经验，相对较高的估值通常需要一定的时间，通过业绩的增长来消化。所以我们认为，在经历了过往几年较强的赚钱效应之后，投资者应该适度降低对 于 2021 年的投资回报预期。
朱少醒
朱少醒管理的富国天惠精选成长基金，属于长期不错的基金之一。
宏观层面
从长期来看，疫情的影响终将过去。从短期的影响来看，疫情对企业盈利的影响已经陆续反映在公司报表中。经过各种复杂经营环境的挑战，我们欣喜地发现一批龙头企业的全球竞争力反而得到大幅的提升。投资者需要用更长远的现金 流贴现视角来评估优秀企业才能过滤掉太多的短期波动干扰。
展望 2021 年，未来较长一段时间内，全球经济将和新冠疫情共存。国内因为处置得力，实体经济会率先有一波较强的回复。但全年的可预见性依然不是很强，宏观层面可能应对比精确预测更为可靠。
谈估值
经过 2020 年的上涨，市场整体的估值有显著抬升，使得对好投资标的的选 择变得更具挑战性。这对专业机构扩大筛选范围，去翻更多的石头提出高要求。除了甄选优质的公司之外，估值考量变得更加重要。优质公司并不简单等同于耳熟能详的明星公司。我们并不具备精确预测市场短期走势的可靠能力，理性的长期投资者应该做的是以合理的价格耐心收集前景远大的优秀公司的股票，等待公司自身创造价值的实现和市场情绪在未来某个时点的回归。个股选择层面，本基金偏好投资于具有良好“企业基因”，公司治理结构完善、管理层优秀的企业。分享企业自身增长带来的资本市场收益是成长型基金取得收益的最好途径。
谢治宇
谢治宇管理的兴全合润分级混合基金。谢治宇属于比较均衡的基金经理。
2021 年，随着海外防疫措施的落实和全球疫苗接种，新冠疫情有缓解的趋势，经济活动也会逐步恢复正常。我国经济步入高质量发展时代，我们观察到一些优秀公司的竞争力相比前几年确实有了明显提升，涌现出了一些具备全球竞争力的科技和制造企业。
……
从股票市场来看，经过 2019-2020 年的上涨，部分公司的估值已经处于历史高位。在此大背景下，2021 年我们将继续坚持自下而上精选个股的操作理念，持续关注具备核心竞争力的优秀公司，努力平衡好公司的长期发展空间与短期估值，不断寻找具有良好投资性价比的优秀公司。
本基金整体操作仍然本着风险控制的原则，坚定持有以基本面中长期逻辑为基础的品种，均衡配置，降低波动，以期更好地为投资者创造长期价值。
蔡嵩松
蔡嵩松管理的诺安成长混合基金，主要投资芯片、半导体等科技行业，基金波动幅度比较大，基民们对此反响褒鄙不一也是不无道理的。
谈预期
在流动性宽松的大背景下，上半年的医药、下半年 的新能源、贯穿全年的消费和白酒，2020年表现突出板块的主要特征在于长期大空间、中期高景气 度、短期业绩爆发性，静态市盈率是相对忽略的。
从市场整体来看，我们判断 2021 年仍是结构性行情，板块间的分化仍旧较大，强者恒强是主旋律。 我们判断 2021 年消费、 白酒、医药、光伏、新能源继续原有趋势，震荡上行。
谈行业
半导体行业，产业端景气度持续向好，最上游晶圆代工产能极度紧缺，已经传导至下游各个环节，目前行业内缺货涨价成为主要旋律。
美国对我国科技产业的封锁已经打出了最后一张底牌，我国半导体产业链要开始全面自主化进程，这也是实现追赶和反超的必经之路。经过 2020 年利空的消化，芯片半导体行业 2021 年已经可以跟消费、白酒、医药、光伏、新能源站在同一 起跑线上。
2021 年是 5G 消费电子的换机高峰，加之晶圆代工产能紧缺引发的涨价潮，在外部扰 动利空释放的情况下，很可能是行业量价齐升的大年。
曹名长
曹名长是前几年知名的价值型基金经理，过去一年的表现并不亮眼，以至于曹名长管理的中欧价值发现混合基金的规模缩水比较明显。
本基金长期采取的是低估值价值投资策略，过去两年特别是2020年，低估值策略面临了严峻考验。
以申万风格指数为例，2020年申万低市盈率指数涨幅0.15%，低市净率 则下跌了5.2%，而申万高市盈率指数和高市净率指数则分别上涨了48.81%和68.34%。有人因此怀疑低估值价值策略的有效性问题，但我们可以看到，自从申万风格指数2000年 初发表以来的21年间，低估值指数是远跑赢高估值指数的，因此，长期来看，低估值价值策略的有效性是毋庸置疑的。
低估值价值策略之所以长期是有效的，不仅仅在于低估值，还在于成长性。所以，其实真正的低估值价值策略是既注重估值又注重业绩的增长的，一句话概括就是“高性价比”。
葛兰
葛兰管理的中欧医疗健康混合基金
懒！
报告的4.4 和4.5部分中没啥有价值的内容！
杨锐文、韩文强
也有些基金经理，是愿意在年度报告中比较详细的跟大家分享自己的操作以及所思所想的，比如景顺长城基金公司的基金经理杨锐文和韩文强。
杨锐文，景顺长城优选混合基金 韩文强，景顺长城中国回报混合基金
这两位基金经理，在年度报告里，大概花了3000~4000字来描述他们的一些操作和思考。
这里姑且不论内容的质量如何，阳哥觉得作为年度报告，基金经理进行详细描述，起码是职业素养的体现。
当前而言，基金从业人员的受托责任，似乎还没有得到足够重视。
下面摘抄部分我觉得应该跟大家分享的内容：
杨锐文
随着连续两年的大牛市，我们可以预见 2021 年的投资难度很大。
2020 年，市场的风格越来越聚焦于龙头核心资产，市场不断衍生各种理论来解释高估值的合 理性。但是，从这么多年来看，无论多么好的企业，估值总是有锚的。很多人认为 2021 年的收益 主要赚利润增长的钱，但是，实际上这种可能性并不太大。毕竟估值是快变量，而利润是慢变量。假定快变量不变，依靠慢变量驱动几乎不可能发生。
考虑到未来很长时间的流动性充裕，现在 的龙头核心资产出现大幅调整的可能性并不大，更大的概率是通过长期横盘来消化估值下降。
我们认为市场的机会并不是来自 5%高估值的抱团股，更多来自于剩余的 95%股票。这里并不是说，剩余的 95% 股票会有系统性机会，而是机会可能诞生于这些股票中。这意味着未来赚钱难度大大增加，毕竟筛选难度大幅上升。
简言之，我们希望在合理估值上洞察未来， 希望投资符合产业趋势的具备强大生命力的企业。
除了上述在符合产业趋势的行业中选取优秀的企业之外，我们也会投资具有杰出的管理层和 企业家精神的企业。
我们很难一眼看到企业的终点，企业的生老病死是常态，并不存在那么多基业长青的企业。
时代背景发生急剧的变化，中美之间的科技制约与反制约将会成为未来十年的主旋律，中美再也不回到过去，竞争与冲突可能是常态，科技奋进成为唯一的崛起路径，这是全新的时代。尽管前路充满荆棘和坎坷，我们唯有相信国运昌盛，相信中国人集体的智慧一定能攀登科技高峰。我们认为未来的机会更多出自科技股。但是，可能与以往不一样，这次更可能是硬科技作为主导力量，而非互联网。
我们未来最看好以下几个方向：电动智能汽车、半导体及自主可控、军工、创新科技产品与中国品牌的崛起。
韩文强
韩文强在他管理的景顺长城中国回报混合基金的年度报告中，花了不少篇幅来描述他的左侧择时交易，这部分内容不是亲身操作者，估计也不太好弄明白。
论述左侧交易
事实是什么样呢，事实是没有这个机会，由于市场的拥挤交易，杠杆的强平特征，确认右侧开始就是千股跌停，救市政策之后机构更难净卖出。今天虽然没有 2015 年的配资， 但是少数百亿基金管理了市场绝大多数的钱，而这部分钱买的股票高度集中，可预见右侧的拥挤 踩踏大概率会发生。所以，要么左侧，大概率没有机会右侧，不兑现的浮盈最终在泡沫破灭时都是过眼云烟罢了。理想主义希望卖在行情尖尖上，这个诉求投资者要默认可能性很小，即便偶尔卖在了尖上也只能是运气，而不是实力。
论高估值
在四季度高估值板块继续高歌猛进的时候，我看很多人 在讲芒格语录说“要在鱼多的地方打鱼”，论证自己坚持高估值的核心赛道的正确性。他们忘了， 芒格还说过，“如果你知道你在哪儿死，就千万别去那个地方”。据我入行这十来年的观察，大部分成功投资者都死在持有高估值泡沫上，这次也不会例外。
论评估基金经理
历史是任人打扮的小姑娘，基金历史净值也是。如果从熊市最低点到牛市最高点，就是一个很不错的年化收益，如果从牛市最高点到熊市最低点，就是一个很难看的收益。如果我们客观的拿掉贝塔，选取长期的熊市底部，比如 2008 底部到 2018 底部算基金净值，那算是相对客观的数， 因为所有的熊底都是当时条件下把估值水分榨干，纯粹体现了业绩的增长。因为 A 股的历史太短， 如果数据有 100 年，一轮牛熊的贝塔放在 100 年里年化也就无所谓了。我想说，偏股型基金 2008 到 2018 中位数是 8.1%，同期沪深 300 年化 7.1%。所以我们看到年化 18%的基金经理在一个 10 年 纬度寥寥无几。
论银行、地产、白酒的估值
对于我们重仓持有的低估板块，银行的逻辑已经渐渐被人接受，但是地产的逻辑似乎没有人接受。
我想说明一下地产的逻辑，首先中央在经济工作会的表态是地产平稳健康发展，所谓的三道红线和贷款集中制等等政策，都是为了行业的平稳发展，政策上限制行业的野蛮发展。这让行 业里面想挣快钱的机会没有了。会让很多浑水摸鱼赚快钱的资本退出这个行业，从而实现供给侧 改革。
其次，这个行业和白酒一样，都是总量见顶集中度不断向头部企业提升的过程，大致上如 果我们到日本今天这样的老龄化水平对应的日本的新建住房水平，每年还是需要 13 亿平，这个行 业不会消失。
第三，资本市场目前给地产龙头过去 10 年最低的估值，我认为是错的。因为行业龙 头在这几年行业没有增长的时候还有 15 左右的增速。对于一个 ROE 20%增速 15%的公司，给到一 倍 pb，几乎就是认为这个公司是强周期，而目前是周期顶点未来必然大幅下滑。如果龙头公司发 生大幅下滑，地产整个行业的下滑幅度必然更大，这种情况下可预见中国经济必然经历大萧条。这也是中央反复提地产要健康平稳的原因。如果中国经济大萧条，很多现在估值在历史最高的核 心资产，都会受到显著的影响。所以，要么地产的估值是错的，要么白酒的估值是错的。
第四， 企业的生死定价，在股票市场更多是趋势追逐的结果，市场短期是投票器，长期才是称重机。而 债券市场的定价更能说明一个企业会不会死。比如我们可以看到出问题的一些企业在债券市场的 债券收益率高达 50%甚至更高，但是地产龙头的债券利率仅比国债高 30-40 个 bp。债券市场的定 价足够说明地产龙头的安全性。所以，我们对地产的理解，就是市场在追逐快钱时阶段性抛弃的慢钱，而这种抛弃给了一个本来市场已经风险收益整体很低的时候的投资机会。我们相信在以核心资产的快钱牛市结束后，犹如 2016 和 2017 一样，资金会再度随着趋势拥抱这些低估值资产，并且再次拥抱出泡沫。
敢于在年报中清晰的表达自己的看法，阳哥觉得是难能可贵的。不同的观点，更有利于我们来思考和判断。
总结
上面跟大家分享了不少基金经理在年报中的论述内容，如果想投资主动基金，这些季报或年度报告是有必要来看一看的。
投资主动型基金，很重要的一点就是投资基金经理，因此，基金经理的专业能力、职业素养等因素，对我们投资者而言，是很重要的。
总体而言，阳哥觉得基金经理们在年度报告上还有许多可以改进的空间，当然，这也跟咱们投资者不重视这些报告是有直接关系的。
虽然不同的基金有不同的投资范畴和目标，不同的基金经理的管理风格也不一样，但在2020年年度报告中，总体上提到了一些有共性的内容，阳哥在这里跟大家汇总下：
宏观方面，疫情影响会逐步回归正常，刺激政策会退坡； 经过2019和2020年两年的上涨，部分股票已经处于高估值的位置，尤其是抱团的赛道股； 2021年投资的难度增大，投资会更加谨慎；投资者应该适度降低对 于 2021 年的投资回报预期； 选择优质企业，长期持有。
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