浙商通信张建民||联通深度:共建+深改,5G迎质变
5G是中国联通重塑格局机会，通过共建共享、深入混改有望获得更高业绩弹性，预计2020-22年CAGR 29%，首次覆盖，“买入”评级。
产业互联网将实现超预期增长
市场预期公司2020年产业互联网业务收入占比可以达到15%，但对之后增速的判断存在分歧。2020年是5G规模建设元年，具备网络覆盖条件后运营商将重点发展垂直行业5G应用；同时疫情极大程度加快电子政务、在线办公、在线教育、在线医疗等应用渗透。我们认为联通创新业务发展最积极，与混改合作方互相赋能，小而精思路具备更大活力，未来产业互联网收入将持续高增长态势，预计2020-22年收入CAGR为42%，2022年收入占比达29%。
5G有望带动ARPU的有效提升
市场担忧移动业务ARPU继续下行，我们认为公司在高质量发展策略下ARPU将企稳回升，2019Q4 ARPU为40.1元已经连续两个季度稳定，而目前5G ARPU超过80元，随着5G用户渗透率的提升，综合ARPU将得到有力提升，我们预计2020-22年ARPU为41.5元/42.6元/44.9元，带动移动业务企稳。
盈利能力仍存在明显的改善空间
市场对盈利能力改善空间预期不明朗。公司将进一步推进机构改革和线上线下一体化，5G共建共享合作方有望从电信扩大至移动、广电；通过我们测算，2020-22年折旧摊销费用将持平，OPEX节每年节省百亿，对标移动销售费用率有4.5pct的下降空间。收入端增长的同时，公司全方位降本，提升盈利能力，预计净利率从2019年的3.9%提升至2022年的7%。
盈利预测与评级
预计公司2020-22 年归母净利润为65.5/85.9/107.1亿，同比增长31%/31%/25%，当前海外主流运营商PB、EV/EBITDA均值为1.64、7.25倍，联通为1.14、1.74倍，明显低估，公司持续降本增效预期乐观，首次覆盖，给予“买入”评级。
可能的催化剂：共建共享的参与方、范围、力度进一步加大。
风险提示：疫情影响超预期；提速降费超预期；5G用户及DOU增长不及预期。
---------------------------目录---------------------------
---------------------------正文---------------------------
1.1. 国企混改标杆
中国联合网络通信集团有限公司（简称“中国联通”）于2009年在原中国网通和原中国联通的基础上合并组建而成。作为三大电信运营商之一，公司面向全国提供综合电信服务，业务包括移动业务、固网业务和销售通信产品。2019年，公司分别实现移动业务收入、固网业务收入、销售通信产品收入1563.81亿元、1056.59亿元、261.28亿元，占总营收的比例分别54%、36%、9%。
2017年公司推行混合所有制，通过非公开发行、联通集团老股转让等方式，引入处于行业领先地位、与公司具有协同效应的战略投资者，包括国有企业结构调整基金（产业基金）、中国人寿（金融企业）、BATJ等互联网巨头、光启互联等垂直行业公司，是唯一一家集团整体混改试点单位。
公司进一步深化改革拓展至二级公司，2018年云南联通被纳入国务院国有企业改革“双百行动”名单，招募民营企业作为云南联通的承包运营合作方。2019年11月，广西联通启动对下属柳州等七个州市分公司社会化运营合作方的公开招募工作，成为承包经营又一个主站区。
截至2019年末，中国联合网络通信集团有限公司直接持有公司36.7%的股份，仍为公司控股股东，国资委通过控股中国联合网络通信集团有限公司成为公司实际控制人。战略投资者合计持有35.3%的股份。公司以混合所有制改革为契机，深度推进机制体制的创新变革，从董事会、集团公司、省公司、市县公司到营销网格自上而下全贯穿。
1.2. 业绩重回增长
混改后公司业绩重回增长轨道。
3G时代公司借助WCDMA产业链优势，快速扩大用户群体，推动固网和移动网络融合发展，收入及归母净利润快速增长，2013年3G业务进入鼎盛时期，公司营收达到3037亿元，为历年来最高值。2014年来3G向4G升级，公司4G建设投入较晚，竞争中处于不利地位，2014-2016年营业收入连续下滑，2015-2016年归母净利润大幅下滑。
2017年公司混合所有制改革以来，与混改合作方强强联合，优势互补，经营走出低谷，营收及归母净利润双双重回增长轨道，营收同比增长0.2%，归母净利润同比大增176.6%。2018年，公司经营情况持续好转，实现营收2908.77亿元，同比增长5.8%，归母净利润40.8亿元，同比增长858%，增速领跑三大运营商。
2019年上半年受行业提速降费、市场饱和、激烈市场竞争以及4G流量红利逐步消退等因素影响，公司主营业务收入营收较去年同期下降1.1%，但下半年来，公司加强自律，坚持理性规范竞争，深化转型创新，打好基础，确保公司长远发展和价值最大化，从重点关注用户增长数量改为重点关注用户发展质量和价值，持续加强互联网化和差异化创新运营，严控用户发展成本、低效无效产品和渠道，2019年全年公司实现主营业务收入2643.86亿元，同比增长0.3%，实现归母净利润149.82亿元，同比增长22.1%。
云南联通树立联通省级混改标杆，成效明显。
公司2018年10月29日公告：经国务院国有企业改革领导小组办公室批准，公司间接控股子公司云南联通，正式被纳入国务院国有企业改革“双百行动”名单，启动公开向民营企业招募云南联通承包运营合作方的相关工作。2019年5月17日，云南联通与亨通光电、亚锦电子、中电兴发共同签署了“双百行动”综合改革合作协议，在包括接入网资产建设投资、设立云南省级运营公司和创新业务平台、委托承包运营合作等领域展开合作。
截至2018年10月份，云南联通4G网络人口覆盖率从2016年末的30%提升至65%，网络能力大幅度提升。2018年1-10月，云南联通社会化合作区域收入增长19.1%，利润改善20%，显著优于非合作区域，社会化合作运营成效显著，带动云南联通整体主营收入同比增长10%，领先省内行业增幅7个百分点，为云南三家运营商中增幅最高；利润减亏1.56亿元，较上年同期改善15.2%。2018年云南联通引入建设基金12亿元，新建7400个4G基站，单位建设成本明显下降。全年2018年云南联通收入增长17.7%，高于行业平均13.2个百分点，全年减亏2.5亿元。
2.1. 运营商5G业务重在垂直领域
运营商开启“平台+应用”第四增长曲线。
移动通信大约每十年有一个转型升级，每一次转型升级除了速率上的革命以外，也实现的价值动能的转换。历史综合来看，2G、3G、4G时代运营商沿着“话音”、“传统增值”、“流量”三条增长曲线演进，5G时代移动和信息技术的快速发展推动互联网从消费级向产业演进，物联网终端设备的指数级增长以及海量数据的产生对网络设施提出更高的要求，同时网络切片、边缘计算等新技术的发展也赋予运营商“平台+应用”商业逻辑的可实现性，运营商将开启“平台+应用”第四增长曲线。
电信运营商具备平台模式前提优势。平台模式的三个基本要素是连接、数据、关系，电信运营商在这些领域有着长久积累的天然优势，有助于其深入下游生态：连接方面，5G时代对连接的需求更加灵活和柔性，满足各个行业的复杂的连接需求，只有电信运营商具备这一能力和资源；数据方面，电信运营商在底层逻辑获取的数据具有元数据的特性，可挖掘性非常大；关系方面，电信运营商对人与人、人与物、物与物之间的关系的潜在掌控能力，结合AI等通用技术，是构建多边平台网络效应的核心竞争力。
网络切片为实现B2B、B2B2X商业模式提供基础。5G端到端网络切片是指将网络资源灵活分配，网络能力按需组合，基于一个5G网络虚拟出多个具备不同特性的逻辑子网，具备可指定、可交付、可测量、可计费特性，运营商根据不同用户需求可以提供差异化的网络服务，从而创新实现B2B、B2B2X等多元化的收费模式，实现网络货币化。
边缘计算提升网络性能。边缘计算是一种计算拓扑，尽力收集流量并在本地处理，信息处理、内容收集与交付更加靠近网络端点，以减少网络拥挤与延迟，满足包括超高清、AR/VR、车联网、工业互联网、智慧城市等大宽带、高速率、低时延的应用场景需求。
运营商有望重构商业模式。
随着运营商第四成长曲线的布局，运营商的商业模式有望沿着管道流量收费、数据存储及大数据服务、垂直行业平台的合作开发、内容的合作开发演进，产业链环节中运营商积极融入赋能下游应用的场景开发，伴随下游应用的成熟再驱动建网投资，构成商业闭环。
5G技术驱动全球行业应用高速增长。
德勤报告显示，5G以更快的传输速度、超低的时延、更低功率及海量连接开启万物互联新时代，催生和推动各行各业的数字化发展，在交通、能源、工业、教育、医疗、消费和休闲娱乐等行业带来新的参与者，促进传统商业模式演进。2020年-2035年期间全球5G产业链投资额预计将达到约3.5万亿美元，其中中国约占30%；由5G技术驱动的全球行业应用将创造超过12万亿元的销售额。
运营商将主导对通信依赖度高的应用场景的开发。
4G时代行业专网已经有所试点，但由于公有网络带宽资源有限以及LTE技术的局限，行业专网面临着频谱资源申请困难、建设成本高、网络运营成本高等问题。5G基于SA标准通过通过独立组网实现5G网络架构网络切片、高可靠、超低时延等优势，在公网上为企业提供独享、安全稳定的专有网络，此外在网络维护等方面具备专业优势，利用运营商的网络优势弥补行业专网建设不足。
5G时期运营商将有希望主导对通信依赖度高的应用场景的开发，与行业伙伴协作共同探索复杂5G的应用。中国联通网研院院长张涌表示，“交流来看，大部分行业客户都认同运营商来建设。”
2.2. 混改赋能产业互联网业务发展
产业互联网业务（创新业务）高速增长，主营占比已超12%。
2016中国国际信息通信展览会上，中国联通召开产业互联网发布会，正式发布产业互联网1.0。此后，在消费互联网渗透率逐步饱和的背景下，公司多次明确提出聚焦产业互联网业务，推进“云+智慧网络+智慧应用”新融合营销模式，聚焦重点行业应用类产品做深做透。公司战略2018-2019年聚焦能力培养、规模发展，预计2020年开始将积极发挥规模效益，逐步提升利润率。
2019年全年公司实现产业互联网业务收入328.6亿元，同比增长42.8%，占主营业务收入比例达到12.4%，已经成为业绩强力新引擎。具体来看，2019年公司IDC、IT服务、物联网、云计算、大数据业务收入分别为162.1亿元、100.2亿元、30.4亿元、23.6亿元、12.3亿元，同比分别增长17.9%、78.4%、45.7%、147%、103%。
公司在产业互联网领域与混改合作伙伴、行业龙头等公司深化合作，成立多家合资公司，强强联合，优势互补。
IDC具备资源优势。
科智咨询数据，2018年中国IDC市场达1228亿元，同比增长29.8%，5G、物联网、虚拟现实等新兴技术广泛商用将进一步提升IDC需求量级与精细度，预计2021年中国IDC业务市场规模将超过2700亿元，同比增长30%以上。
当前国内IDC市场仍以运营商为主体，中国联通具备资源优势，公司构建 "M+1+N"的云数据中心体系，建设"集团级、省级、区域级"数据中心的资源池，建设和运营169骨干网，具有本地专线接入和跨域数据传输资源优势。依托基础设施，中国联通在全国已建设了335个数据中心，其中超大型云数据中心12个，总机架数超过32万台，出口总带宽超过60T，并且与宝信软件等第三方IDC运营商进行合作，共同运行大型IDC项目。2019年全年中国联通IDC业务实现收入162.1亿元，同比增长17.9%。
携手阿里云网一体，政企业务实现规模突破。
云计算已被提升至国家战略的层面，各部委相继出台多份文件促进云计算落实，带动公有云市场高速发展。根据中国信通院统计，2018年，中国公有云市场规模达到437.4亿元，较2017年增长65.2%，未来在5G商用以及AI等技术发展的推动下，预计我国公有云市场规模始终保持高速增长趋势，到2024年公有云市场规模将达到2303亿元，5年复合增速39.4%。
云计算业务增速提速，1:4带动基础业务。公司从2008年开始成立云团队，打造以“沃云”为品牌的公有云产品。借混改契机，公司与腾讯、阿里相互赋能导流，2018年2月分别上线“沃云Powered by Tencent Cloud”、“沃云Powered by Alibaba Cloud”。2019年全年公司云计算业务加速增长，实现收入23.6亿元，同比增长147%，带动网元出租收入同比增长17%。
2018年8月，公司与阿里巴巴合资成立“云粒智慧”发力政企市场，注册资本3.53亿，公司副总经理梁宝俊出任董事长，阿里云总裁胡晓明担任副董事长。阿里云是国内云计算市场龙头，信通院数据显示，阿里云在2018年中国公有云IaaS厂商中份额达到36%，稳居第一。中国联通作为政企客户传统供应商，具有丰富的政企渠道资源，阿里强于“云”，联通强于“网”，双方成立子公司合作，有利于进一步打造云网一体化，提升竞争实力。当前“云粒智慧”已经推出了企业费控、智能客服、智慧生态环境、智慧监狱、智慧政务、城市大脑等多款产品解决方案。
物联网连接数高速增长，ARPU水平领先。
公司物联网领域的总体战略为“物联网平台+”生态战略：以平台为核心，打造领先的全球化端到端服务能力，聚焦重点领域，聚合产业资源，推动物联网业务价值规模化快速提升。
截至2019年中报，公司已经累计建设开通NB-IoT基站20万站。2019年全年公司实现物联网收入30.4亿元，同比增长45.7%。截至2019年7月份，中国联通物联网已经拥有近2万行业用户，平台连接数已超过1.24亿，持续保持高速增长。公司在物联网业务方面也积极与混改投资者合作，前期与阿里完成了ID2-SIM安全能力发布、与腾讯完成了TUSI-SIM安全能力发布，目前正在开展智能门锁，智能腕表等单品合作，此外公司连接管理平台与京东运营平台也已经完成。
联通物联网用户ARPU领先，体现客户优质属性。对比三大运营商，中国移动继续在连接数领跑，中国联通和中国电信连接数相当，参考OVUM的数据，当前国内运营商物联网连接ARPU水平在1.5美金-2美金左右，中国联通ARPU在三大运营商中领先，侧面反映联通在物联网领域继续延续发展优质客户的思路，打造精品网络。
积极布局工业互联网。
中国联通研究院院长张云勇表示，某种意义上讲，工业物联网的应用决定了5G网络发展的路标，以及运营商在5G网络上的投资回报比。GSMA预测数据显示，到2025年全球的工业物联网连接数将达到138亿，其中大中华地区的连接数约为41亿，约占全球市场的1/3。
公司积极布局工业互联网，经过两年的实践和积累，初步形成了面向工业制造业的产品体系，构建了以5G为代表的泛在网络、标识、数据、平台、应用、安全六大类产品。2019年8月，公司与金蝶集团正式宣告双方合资成立工业互联网平台公司“云镝智慧”，并发布云镝工业互联网公共服务平台。2020年3月，中国联通与雅戈尔集团启动5G智能制衣工厂项目，项目计划构建基于5G的制衣智能制造平台”和“自主可控的全连接管理平台”，打造数据采集、仓储物流、智能工艺、智能裁床四类5G云边协同应用。
聚焦创新5G应用，打造新蓝海的试验田。
公司从2018年开始在新媒体、工业互联网、交通、教育、医疗、文旅等重点行业与行业头部客户打造典型5G应用场景，形成示范效应。5G正式商用后，公司将会加快推进各行业应用落地，打造灯塔项目，加快孵化“智能连接+流量”类产品、“集成+运营”类产品、“开放平台+应用”类行业产品。此外公司积极推进行业生态建设，做实中国联通5G应用创新联盟，设立了价值百亿的5G创新母基金。
2019年11月举办的5G直播孵化基地开通暨5G新品发布会上，中国联通正式开通联通公司和超级蜂巢合办的全球第一个5G直播孵化基地并重磅推出应用“5G新直播”，提供包括多视角、自由视角、互动VR、子弹时间等在内的5G多视角互动直播解决方案，成为5G时代首个杀手级应用。
2.3. 2020-22年收入CAGR 达42%
市场一致预期公司能顺利完成产业互联网业务2020年收入占比达15%的目标，但对之后业务增速存在分歧。2020年是5G规模建设元年，具备网络覆盖条件后运营商将重点发展垂直行业5G应用；同时疫情极大程度加快电子政务、在线办公、在线教育、在线医疗等应用渗透。我们认为联通创新业务发展最积极，与混改合作方互相赋能，小而精思路具备更大活力。预计公司产业互联网业务将实现超预期增长。
我们对2020-2022年的产业互联网收入进行了预测，预计到2022年产业互联网收入将达到933.9亿元，占主营业务收入比例达到29%，三年CAGR达41.6%，其中2022年IDC、云计算、大数据、物联网、IT服务业务收入分别为266.34、135.94、60.22、92.68、378.76亿元。
3.1. 运营商结束价格战
三大运营商结束价格战。前期为了提升用户数，三大运营商采取极大力度的低价抢占市场行为，截至2019年12月，我国4G人口覆盖率达到91.43%，固定互联网宽带接入覆盖率达到122.34%，面对当前用户渗透饱和、流量红利消退等行业大背景，三大运营商开始逐步回归理性，结束价格战。2020年3月6日，工业和信息化部召开加快5G发展专题会，中国电信党组书记、董事长柯瑞文在会上表示，关于5G协同发展，中国电信坚决不打价格战，希望全行业共同推进共建共享，共同维护行业生态，共同繁荣5G产业。
移动业务取消不限流量套餐。中国电信2019年8月开始切换达量降速版畅享套餐至普通版畅享套餐，并且于2019年9月1日起全面停售达量降速版畅享套餐；中国移动通知2019年8月底前全面停售原达量限速套餐，2019年9月1日正式切换至达量不限速套餐；中国联通宣布9月1日起全面停止不限流量套餐。
电信总体移动通信业务收入企稳，降幅收窄。2020年1-2月，我国电信业务收入累计完成2242亿元，同比增长1.5%，增速较2019年末增幅提高0.7个百分点，从2019年8月开始已连续7个月增速呈加速向上态势。其中移动通信业务收入1489亿元，同比下降1.8%，降幅2019年上年末收窄1.1个百分点，行业移动通信业务收入企稳。
中国联通ARPU已经企稳。公司利用大数据分析赋能，精准营销，同时做好存量经营，目前来看移动ARPU已经企稳，2019Q1、Q2、Q3、Q4移动ARPU分别我41.2、40.4、40.1、40.1。
3.2. 5G ARPU有望提升
4G流量增长进入瓶颈期。
根据工信部统计数据，2019年12月，我国移动用户当月户均接入流量（DOU）8.59GB，自2019年下半年以来，DOU基本呈现持平状态，4G带来的流量提升已经进入瓶颈。
5G将带来流量新一轮增长。
5G网络性能的提升，为多视角赛事直播、VR等非常耗流量的新应用提供了网络支持，这些将把5G DOU带到新高度。高质量AR/VR内容每小时消耗流量12GB，多视角赛事体育直播每小时消耗流量7GB。
参考韩国的商用情况，2019年4月，韩国正式宣布5G商用，5G网络部署以后确实带动了这些应用的使用，韩国4G网络VR业务在流量占比只有5%，而5G商用部署后，韩国VR的流量占比达到20%，现在韩国大概有三分之一的用户购买了VR的业务套餐，到2019年末，5G用户DOU达到27G，是4G的3倍，5G用户数渗透率达到8%，5G流量占比达到20%。总体来看，DOU和渗透率发展都非常快，目前5G VR、AR、超高清视频、云游戏、3D等耗流量的应用还尚未成熟，未来还有非常大的潜力空间。
华为5G产品线总裁杨超斌在MWC19上海期间表示，5G时代DOU或将突破100G，爱立信预计未来全球2019-2020年移动流量复合增速将达到27%。
此外物联网海量连接带动流量巨大新需求。德勤报告显示，到2020年预计连接终端数将达到500亿个，达到2016年的5倍，而物联网设备也将产生海量数据，产生大量流量需求，高清监控、自动驾驶、智能工厂每天将分别消耗10GB、4TB、1PB的流量。
5G带动ARPU提升10%以上，首提上网速度定价。
5G ARPU较4G有所提升。2019年10月，三大运营商开放5G上网套餐的预约，三家资费标准与套餐趋同，5G套餐每月均不低于128元，最高599元封顶，128元起步，可以办理2张副卡，考虑到5G的平均DOU将较4G大幅提升，参考韩国情况，假设初期5G DOU为25G，则单卡单用和单卡套餐复用来看，ARPU值分别为129元、86元，较4G当前的40-50元的ARPU值将明显增加，599的封顶价格也较4G的399明显提升，预计将有望带动运营商未来ARPU止跌回升。中国联通2019年年报业绩发布会上，王晓初总表示，公司当前5G用户ARPU为81元，相比4G ARPU的提升比例在10%以上。
按上网速度定价为网络货币化奠定基础。国内运营商首次采取按上网速度定价的方式，与海外运营商的普遍策略相同。中国联通分为两个5G网速档，199元及以下价格的5G套餐，上网速度限制在500Mbps，299元及以上5G套餐速度可达1Gbps，超出套餐外的流量为3元/GB；中国移动分为三个5G网速档次，中国移动的5G智享套卡（个人版），基础服务5G上网速度限制在300Mbps，优享服务5G上网速度限制在500Mbps，极速服务5G上网速度限制在1Gbps。5G套餐通过速率及权益实现5G产品差异化，随着5G应用场景的丰富，预计将会给运营商带来更大的收费灵活性和定制化收益，进一步挖掘高网络体验的价值变现。
2020年底中国联通5G用户数有望达到5000万水平。
2019年7月国内5G手机正式出货，中国信通院报告显示，2020年2月份5G手机出货量为638.4万部，占当月总出货量的比例达到37.28%。2019年11月的世界5G大会上，华为轮值董事长徐直军预计中国5G用户2020年将超过2亿，按照2019年底我国移动用户总数16亿户来测算，渗透率达到12.5%。
中国联通2019年年报业绩发布会上，王晓初总表示，公司从2020年3月开始部署5G用户发展，真正规模发展预计在7-8月，到年底如果不受疫情发展，目标是年底实现5000万5G用户数。
3.3. 移动收入预计企稳
市场担忧移动业务ARPU继续下行，我们认为公司在高质量发展策略下ARPU将企稳回升，2019Q4 ARPU为40.1元已经连续两个季度稳定，而目前5G ARPU超过80元，随着5G用户渗透率的提升，综合ARPU将得到有力提升，我们预计中国联通2020-2022年综合ARPU值为41.5元、42.6元、44.9元。综合移动用户和ARPU值，中国联通2020-2022年移动业务收入分别为1554.29亿元、1555.38亿元、1558.20亿元，移动业务预计将企稳。
公司通过持续的资本开支精准投放、瘦身简体等方式已显著改善利润和现金流，当前处于5G规模建设期，运营商建网投入较高，市场对于未来成本下降程度的预期不明朗；我们认为，公司将进一步推进机构改革和线上线下一体化，销售费用率有较大下降空间；公司与电信5G共建共享节省成本超千亿，且有望进一步扩大合作至移动、广电，同时在5G建网策略上公司持续高效精准投入，未来折旧与摊销费用预计将保持平稳，OPEX节省预计达百亿级别；后续改革成效值得期待。
4.1. 资本开支精准投放已显成效
资本开支水平与收入水平不符、资本开支过高是公司盈利能力低下最主要原因。
与收入体量更接近的中国电信对比。3G时期（2009-2013年）中国联通和中国电信合计资本开支分别为4327亿元、2643亿元，中国联通比中国电信多投入约1684亿元，加之4G网络建设与3G网络建设间隔时间短，公司又面临新一轮资本开支，2015年继续投入1339亿元。大额资本开支增加了公司长期的折旧与摊销压力，公司2016年折旧与摊销费用/营业总收入比值为28.2%，同期中国电信该比值为19.28%，2016年中国联通、中国电信净利率分别为0.17%、5.14%；同时也导致公司自由现金流出现问题，2009年-2016年中国联通累计自由现金流净流出1072亿元，同期中国电信为流入854亿元，相差近2000亿元，使得公司负债水平以及财务费用提升，进一步对公司盈利造成影响。
精简资本开支，精准投放已见成效。
2016年以来，公司落实资本开支精准投放，当年资本开支为721.1亿元，较2015年的1339亿元大幅下降，此后公司坚持推动行业内外合作与资源共享，资本开支继续维持低位，2016-2018年三年中国联通、中国电信资本开支分别1591亿元、2604亿元，合计较中国电信减少1013亿元，对业绩的拉动效果也逐步在公司的折旧与摊销成本中体现。
公司2017年来折旧与摊销费用率逐步下降，2017年、2018年、2019年分别为28.38%、26.23%、28.78%，其中2019年主要是受到租赁会计政策调整影响，扣除该影响后可比折旧与摊销费用率为25.14%，2017年、2018年、2019年净利润率分别为0.61%、3.2%、3.9%。
5G时期资本开支继续高效精准投入。
2019年公司资本开支564亿元，计划2020年700亿元，其中2019年5G相关的资本开支为79亿元，2020年计划达到350亿元。从资本开支的投入力度来看，我们认为5G时期联通的投资策略将继续以高效精准为指导，最大化创造价值。公司将与电信新增共建共享5G基站总规模>25万站，覆盖全国所有地市；完善LTE 900底层网，原则上停止其他4G及非生产急需的建设；部分省2.1GHz频段软件升级4G基站为5G基站，并通过SDR兼备3G/4G/5G功能；分区域推动2/3G减频退网，降低网运成本，重耕频谱资源；对于有良好商业模式的2B需求，按需滚动安排。
财务状况大幅改善。
混改以来公司财务实力显著增强，资产负债率从2016年的62.6%下降到2019年底的39%，公司财务状况更加健康，现金流方面也持续维持强劲，2017年来3年创造自由现金流逾千亿现金流，增强公司经营活力。
4.2. 共建共享降低成本超千亿元
2019年9月公司公告联通运营公司将与中国电信在全国范围内合作共建一张5G接入网络。中国电信、中国联通分别获得3400-3500MHz和3500-3600MHz频段各100MHz 5G频谱资源，双方共享下可使用频段将从100MHz扩大至200MHz，有效扩展频谱带宽、提高频谱效率。中国联通2019年年报推介材料显示，除5G网络外，公司计划未来与中国电信在4G室分、机房、光纤、管线等全方位加强共建共享。
中国联通与中国电信合建5G接入网将大幅降低网络建设成本。根据历年资本开支投向，移动网络资本开支占总体资本开支的比例约为40%左右，加之5G时期所需基站数将较4G大幅提升，预计接入网投资占比将更高，中国联通和中国电信合建接入网，将大幅降低网络建设成本。
我们认为，仅考虑5G的基础覆盖，共建共享将为中国联通节省超千亿元的建网成本。具体假设与测算如下：
1）4G时期，中国联通和中国电信基站规模与中国移动对比较少，截至2019年底，中国联通、中国电信4G基站分别为141万个、159万个，2019年中报中国移动4G基站数271万个。5G时期联通电信合建网络，我们认为总体规模来看，中国联通+中国电信将与中国移动的规模大体相当。
2）按照华为预测，2025年我国5G基站数预计达到400万个，假设中国广电占比10%，则联通和电信合建基站=400*90%*50%=180万个，考虑到联通和电信的具体建设省份分布情况，我们认为联通建设的比例会略低，假设联通：电信=4:6，则联通预计建设180*40%=72万个，5G频段较4G有所提升，有效覆盖所需要的基站数将超过4G，我们保守假设单独建网所需基站数为141万个（2019年底联通4G基站数），则中国联通将减少建设69万个基站。
3）假设单基站建设成本为20万元，由于频段共享，从100M扩大到200M，建设成本会有所提升，假设建设成本（暂不考虑license部分增加费用）增加10%，达到22万元。
4）合计减少CAPEX=141万站*20万元/站-72万站*22万元/站=1258亿元。
随着5G网络后期使用效率的提升，扩容等过程中预计也将进一步节省资本开支。2019年中期业绩说明会上，中国联通董事长王晓初表示，共建共享5G网络，每家运营商大概可以节省2000亿元资本开支。
此外合建将显著减少铁塔使用费、电费、维护费等OPEX费用。
我们测算，5G网络大规模建成后将每年为中国联通减少OPEX达到百亿级。具体假设与测算如下：
1）铁塔使用费方面，中国联通铁塔使用费约占成本费用的5%-6%，中国电信铁塔使用费约占成本费用的4%-5%。中国联通和中国电信合建网络，双方约定谁建设、谁投资、谁维护、谁承担网络运营成本，预计将有效减少包含铁塔使用费。参考历史铁塔使用费情况，假设5G单基站铁塔使用费为1万元。
2）电费方面，中国移动透露2017年国内三大运营商耗电量达556.8亿度，基站侧耗电是运营商总耗电量的重要部分。参考中国铁塔的材料，5G基站单系统的功耗将达到4G的3-4倍，目前几家主流的厂商的5G基站单系统的典型功耗分别为华为3500W，中兴为3255W、大唐为4940W，作为对比，4G的单系统功耗仅为1300W，5G功耗是4G的3-4倍。假设5G基站系统平均功耗3000W，保守假设1度电0.5元，则单基站耗电量为1.3万元/年。
3）维护费用，参考产业链调研，假设每站每年3000元。
4）则合建合计减少OPEX=69万站*（1万铁塔使用费+1.3万电费+0.3万维护费）=179.4亿元。
中国电信以外，公司有望将共建共享等合作进一步扩大至中国移动、广电。
2020年2月工信部颁发许可同意中国电信、中国联通、中国广电三家企业在全国范围共同使用3300-3400MHz频段频率用于5G室内覆盖。2019年年报业绩说明会上，王晓初总表示，“室分（室内分布系统）是非常消耗资金的一个项目，所以谁有积极性，我们鼓励大家都来建设。”目前的想法是由电信和联通建设，广电可根据使用量来结算，但也欢迎广电参与建设。通过共建共享室内5G频段，将有利于联通减少室内覆盖资本开支，继续降本增效。
此前在2019年中报业绩分布会上，王晓初总也表示在与中国移动谋求合作，提到可能以漫游方式。
4.3. 销售费用率存较大下降空间
2019年，公司严控用户发展成本、低效无效产品和渠道，销售费用较2018年下降4.6%，销售费用率从12.09%下降至11.55%，同期中国移动销售费用率仅7.1%。在5G网络合建的大背景下，公司的盈利能力有望得到有效改善，我们认为销售费用率存在进一步的可调控空间。
2020年3月，中国联通启动大市场统筹运营组织体系改革，通过改革建立大市场统筹下的总部、省分、地市及区县四级新型运营体系，按照“统筹”、“产品”、“运营”三大板块整合市场线资源。
中国联通2019年业绩发布会上公司领导表示，大市场统筹运营组织体系改革主要核心是三个，第一是产品，过去产品围绕主要价格等因素，未来将全方位审视从更广更高的层面考虑产品；第二是渠道，因为中国联通电商渠道在三家最强，占比最高，但是同时带来了线上线下渠道的矛盾，需要考虑如何把渠道的分力变成合力；第三是客户经营，希望通过大数据精准分析下的客户运营让在网用户更加满意；整体通过改革彻底改进前端效率，客户市场细分更加满足各类客户的核心需求。公司未来销售费用率下行预期增加。
我们预计2020年开始公司移动业务将企稳回升，创新业务成为强力新引擎，叠加网络共建降本增效，看好公司业务发展超市场预期。我们预计公司2020-22 年归母净利润为65.5/85.9/107.1亿，同比增长31%/31%/25%，EPS分别为0.21元、0.28元、0.35元，对应PE分别为25倍、19倍、15倍。
对比全球主要运营商，当前海外主流运营商PE、PB、PS、EV/EBITDA均值为10.35、1.64、1.13、7.25，中国联通A股PE、PB、PS、EV/EBITDA分别为32.76、1.14、0.56、1.74，中国联通PB、PS、EV/EBITDA均远低于行业平均水平。
首次覆盖，给予“买入”评级。
盈利预测及关键假设：
疫情影响超预期；提速降费政策力度超预期；5G用户及DOU增长不及预期。
【行业专题】疫情将推动应急广播和云视频
免责声明
本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司” ）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。
本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。
本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。
本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。
本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。