浙商通信张建民||电信运营商拐点已现，推荐联通
一季度电信业务收入增速超预期，电信运营行业收入拐点或已经完成，5G时代经营将进一步向好，目前估值水平明显低于海外行业平均水平，推荐中国联通。
电信业务收入增速超预期：由于疫情影响的不确定性，以及1-2月移动用户数大幅减少，市场担心Q1收入会受到影响。按照工信部数据，一季度电信业务收入累计完成3383亿元，同比增长1.8%，增速自2019年8月以来持续走高，超出市场预期。一季度电信业务总量完成3444亿元同比增长17.7%，而电信业务综合资费降幅由2019年的14.9%收敛为13.5%，此态势有利于电信业务收入继续向好。
新兴业务成主要增收驱动力：新兴业务主要对应固定增值业务，包括IDC、大数据、云计算、人工智能等，一季度收入439亿元，同比增18.9%，较1-2月提高2.2pct，拉动电信业务收入增2.1pct。新兴业务在电信业务收入占比由去年同期的11.1%增长至13.0%。5G阶段运营商的创收重点更加集中于垂直行业，新兴业务发展预期更为乐观。
移动业务收入有望企稳：一季度移动业务收入2224亿元，同比下降1.9%，较2019年末收窄1pct，预期将企稳：1) 用户数逐渐摆脱疫情影响，1月、2月移动用户数减少162万、1945万，3月增加962万户；2) ARPU预计企稳回升，中国移动2020Q1 ARPU 46.9元较2019Q4 46元单季环比提升，5G ARPU有望较4G提升10%，5G用户2020年底渗透率有望达13%，将有效拉动综合ARPU。
投资建议：在新兴业务快速发展、5G用户加速渗透、降费趋缓等带动下，电信行业已经拐头向上，乐观预期5G阶段将进一步向好发展。联通港股、电信、移动、联通A股PB为0.42、0.52、0.99、1.14倍，明显低于海外主流运营商1.73倍的平均水平，国内运营商估值有望得到修复。其中中国联通通过共建共享+深入改革，具备更大的业绩弹性空间。
风险提示：5G用户新增不及预期的风险；疫情对坏账的影响超出预期的风险等。
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一季度收入同比增长1.8%。
电信业顶住新冠疫情影响，一季度电信业务收入累计完成3383亿元，同比增长1.8%，自2019年8月以来持续走高。电信业务收入3月当月达到1141亿元，较2019年3月的1115亿元，同比增长2.3%。
按照上年不变价计算的电信业务总量完成3444亿元，同比增长17.7%。
单位资费下降进一步放缓。
实际收入增幅与按上年不变价计算的业务总量增幅的比值=(1.8%+100%)/(17.7%+100%)=86.5%即电信业务综合资费较上年下降了13.5%。对比2019年，2019年电信业务收入累计完成1.31万亿元，比上年增长0.8%。按照上年价格计算的电信业务总量1.74万亿元，比上年增长18.5%，则综合资费下降14.9%。单位资费下降进一步放缓，电信业务总量持续增长情况下，有利于电信业务收入向好。
固定通信业务收入占比提升至34.3%。
2020年一季度，三大运营商实现固定通信业务收入1159亿元，同比增长9.8%，主要受益于新兴业务的拉动，固定通信业务占电信业务收入的比重为34.3%，较上年末提高2.5个百分点；实现移动通信业务收入2224亿元，同比下降1.9%，占电信业务收入的比重为65.7%。
固定增值服务收入拉动增长2.1个pct。
电信企业积极发展互联网数据中心、大数据、云计算、人工智能等新兴业务，拉动固定增值及其他业务的收入较快增长。一季度，三家基础电信企业完成固定增值业务收入为439亿元，同比增长18.9%，增速较1-2月提高2.2个百分点，拉动电信业务收入增长2.1个百分点。
蜂窝物联网用户增速迅猛。
截至3月末，三家基础电信企业发展蜂窝物联网终端用户达10.78亿户，同比增长49.4%，比上年末净增5067万户，其中应用于智慧交通和智慧公共事业的终端用户增长均超过30%。
三大运营商新旧动能转换已见成效，后续预期带动效应更加显著。
此前2019年三大运营商年报已经显示，在提速降费等政策大背景下，传统业务收入承压，新兴业务随着规模的提升，其高增长对于业绩的带动将逐步明显。我们认为三大运营商新旧动能转换已见成效，后续预期带动效应更加显著。
中国移动2019年家庭、政企、新兴市场合计占通信服务收入的比例达到28.2%，家庭市场和政企市场对通信服务收入的增长带动分别为2.2pp和1.2pp，抵消了个人市场的负向作用-2.6pp，整体通信服务收入实现0.5%的增长；中国联通2019年全年产业互联网业务收入达到328.6亿元，同比增长43%，占主营业务收入的比重上升到12.4%；中国电信新兴业务收入占服务收入比达到55.3%，拉动服务收入增长4.5个百分点，DICT收入占服务收入比达到15%。
5G阶段运营商的创收重点更加集中于垂直行业，新兴业务发展预期更为乐观。
移动通信收入降幅收窄。
2020年一季度全国实现移动通信业务收入2224亿元，同比下降1.9%，降幅较上年末收窄1个pct。
移动用户数逐渐走出疫情影响。
截至2020年3月末，三家基础电信企业的移动电话用户总数达15.9亿户。参考三大运营商月度运营数据，2020年1月、2月三大运营商分别合计较上月减少162万、1945万，主要是受疫情等因素影响双卡用户未补充第二张卡资费、新用户拓展受到影响等因素导致，随着经济社会运行秩序有序恢复，3月当月移动新增用户达到962万户。
3月DOU值达9.5GB，较2019年12月提高0.91GB。
一季度，移动互联网累计流量达357亿GB，同比增长39.3%。3月当月户均移动互联网接入流量（DOU）达到9.5GB/户，同比增长30.6%，较上年12月提高0.91GB。
ARPU值预计企稳回升。
前期为了提升用户数，三大运营商采取极大力度的低价抢占市场行为，面对当前用户渗透饱和、流量红利消退等行业大背景，三大运营商开始逐步回归理性，结束激烈的价格竞争，取消了不限流量套餐等行为，并且在5G套餐定价上趋同，移动业务ARPU值已经呈现企稳。
中国联通2019Q1、Q2、Q3、Q4移动ARPU分别为41.2、40.4、40.1、40.1元，从2019年下半年以来已经呈现企稳态势。中国移动2020Q1数据ARPU为46.9元，2019Q4为46元，ARPU单季环比有所提升。
预计5G用户渗透未来将带动ARPU进一步企稳回升。
2020年底三大运营商5G用户数渗透率有望达到13%。中国移动最新数据显示，中国移动3月5G用户大增1632万户，累计达到3172万户，2020年底预计中国移动5G用户数超1亿户。中国电信此前公布显示截至1月中旬的5G用户数达到800万，中国电信计划2020年发展5G用户数6000万。中国联通表示，2020年3月开始部署5G用户发展，真正规模发展预计在7-8月，到年底如果不受疫情发展，目标是年底实现5000万5G用户数。综合，2020年底三大运营商5G用户数有望达到2.1亿户，参考2019年底移动用户总数16亿户，渗透率达到13%。
5G手机出货量占比达到28.57%。信通院数据显示，2020年1-3月，国内手机市场总体出货量4895.3万部，同比下降36.4%，其中5G手机1406.0万部，受疫情等因素影响，3月当月国内手机市场总体出货量2175.6万部，同比下降23.3%，其中5G手机621.5万部。5G手机出货量比重从2019年8月的0.71%上升至2020年3月的28.57%。
5G用户渗透率提升预计将带动ARPU进一步企稳回升。5G ARPU较4G有效提升：中国联通2019年年报业绩发布会上公司透露当前5G用户ARPU为81元，相比4G ARPU的提升比例在10%以上。中国电信2019年年报信息显示到2020年2月底，5G ARPU为91.9元，相比4G ARPU的提升比例约10%。中国移动表示到2020年2月底，用户4G转为5G套餐后，ARPU提升6.5%，DOU提升16.8%。
推荐运营商板块：在新兴业务快速发展、5G用户加速渗透、降费趋缓等带动下，我国电信行业走出前期颓势，增速自2019年8月来持续走高。运营商动能转换成效明显，疫情催化在线医疗、在线教育、在线办公等应用加速落地，进一步带动运营商新兴业务发展。
推荐中国联通：我们认为中国联通产业互联网2020-22年收入将持续高速增长，CAGR 42%；5G将拉动公司ARPU提升，预计2020-22年ARPU为41.5元/42.6元/44.9元，移动业务企稳；5G消息等新业务有望贡献新的业绩增长点；此外公司通过共建共享、深入改革将持续降本增效。看好公司5G时代实现跃变。
对比全球主要运营商，当前海外主流运营商PE、PB、PS、EV/EBITDA均值为11.07、1.73、1.19、6.90，国内运营商的估值指标在PB、PS、EV/EBITDA方面远低于行业平均水平，在经营情况向好的趋势下，国内运营商估值有望得到修复。
5G用户新增不及预期的风险；疫情对坏账的影响超出预期的风险等。
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