浙商通信张建民||联通一季报:主营业务增长行业领先
联通Q1主营业务收入同比增长2.3%，在三家运营商中增速领先，电信运营行业已呈拐头向上态势，联通具备更大业绩弹性，维持“买入”。
主营收入/扣非归母净利润超预期
由于疫情影响的不确定性，以及1-2月电信运营商移动用户数大幅减少，市场担心公司一季度会受到影响。Q1主营业务收入683.1亿元同比增2.3%，扣非后归母净利润16.4亿同比增4.1%，均超市场预期。主营业务收入增速优于全行业增速的1.8%，在三家运营商中增长领先。
创新业务/固定宽带/移动业务均改善
1）产业互联网业务保持高增长，Q1收入同比增32.2%，明显快于18.9%的行业数据，占主营收入比16.77%，达到2020年占比15%的目标。
2）移动业务逐渐企稳，Q1同比降4.1%，较2019年降5.3%收敛。近3个季度ARPU为40.1/40.1/40.0元，已企稳；用户数摆脱疫情影响，3月增32万。
3）固网宽带止跌回升，公司打造高速带宽和融合产品优势，Q1收入同比增4.4%，自2019Q3连续三个季度环比增长。
费用持续优化，看好盈利能力持续改善
费用结构持续优化，折旧及摊销率、销售费用率分别较去年同期下降2pct、0.6pct，人工成本、其他营业成本及管理费用结构性增长，体现公司对于创新业务及人才的投入。我们测算2020-22年折旧摊销费用将持平，销售费用率有望持续得到优化，净利率从2019年3.9%提升至2022年7%。
盈利预测及估值
疫情和5G促进产业互联网业务加速发展，5G有望拉动移动业务止跌回升，同时公司持续优化成本，预计2020-22年归母净利润65.3/85.8/107.3亿，同比增长31%/31%/25%，维持“买入”评级。
风险提示：5G用户新增不及预期；疫情对坏账的影响超出预期的风险等。
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4月22日，公司发布一季报，实现营业收入738.24亿元，同比增长0.9%，其中主营业务收入683.07亿元，同比增长2.3%；利润总额40.85亿元，同比减少14.6%；净利润31.63亿元，同比减少13.8%；归属于上市公司股东的净利润13.96亿元，同比减少14.1%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润16.35亿元，同比增长4.1%；EBITDA为236.30亿元，比去年同期下降5.8%，EBITDA占主营业务收入比为34.6%。
此前由于疫情影响的不确定性，以及1-2月电信运营商移动用户数大幅减少，市场担心中国联通一季度收入会受到影响。一季报呈现的主营业务收入、扣非后归母净利润数据超市场预期。
根据工信部数据，一季度电信业务收入累计完成3383亿元，同比增长1.8%，自2019年8月以来持续走高。电信业务收入拐点或许已经完成。中国移动通信服务收入1659亿，同比增长1.8%；中国联通主营业务收入683亿元，同比增长2.3%；可以推算中国电信主营业务收入增速将小于1.8%。中国联通主营业务收入增长数据在三家运营商中领先。
主营业务收入中，移动主营业务收入为377.49亿元，比去年同期下降4.1%，跌幅较去年全年的-5.3%有所改善；固网主营业务收入达到298.94亿元，比去年同期上升11.1%，其中固网宽带接入收入实现止跌回升，达到107.85亿元，比去年同期上升4.4%，产业互联网业务收入为114.48亿元，比去年同期上升32.2%，成为增长的主要驱动力。
根据工信部数据，2020年一季度，三大运营商实现移动通信业务收入2224亿元，同比下降1.9%；实现固定通信业务收入1159亿元，同比增长9.8%；固定增值业务收入（包括IDC、大数据、云计算、人工智能等）为439亿元，同比增长18.9%。联通在固定主营业务上的发展更为突出，其中产业互联网业务发展尤为迅猛。
营业收入增长落后于主营业务收入主要因为销售通信产品收入比去年同期下降13.05%。
2.1. 创新业务保持高增
在创新业务领域，公司以“云+智能网络+智能应用”融合经营拉动创新业务和基础业务相互促进发展，通过生态合作打造云业务能力平台以及产业互联网解决方案和产品，并联合重点行业头部客户积极打造典型5G应用场景，加快孵化5G行业创新应用，为未来增长积蓄动能。
2020年第一季度，产业互联网业务收入为114.48亿元，比去年同期上升32.2%，产业互联网业务收入占主营收入比例从2019Q1的12.96%提升至2020Q1的16.77%，实现了公司定的2020年产业互联网业务收入占主营业务比例15%的目标。
产业互联网业务发展预期更为乐观。
而且，我们认为一季度的增速还是受到了疫情的一些影响，主要在于新业务的拓展以及复产复工的延迟等方面，长期来看，此次疫情预计将加速经济社会数字化、网络化、智能化转型需求，催化在线医疗、在线教育、在线办公等应用加速落地，带动产业互联网业务进一步高速发展。
5G阶段运营商创收重点更加集中于垂直行业，看好5G专网未来对于公司产业互联网业务的强劲带动。近日，广东联通携手格力电器、华为，在珠海格力电器总部开展了“5G+工业互联网”5G专网改造项目，建成并测试成功国内首个基于MEC边缘云+智能制造领域5G SA切片的专网，标志着5G专网技术正式在智能制造领域展开应用。
2.2. 移动业务逐渐企稳
在移动业务方面，公司自去年下半年起调整经营策略，从以往重点关注用户增长数量，转为重点关注用户发展质量和价值，严控营销费用、无效低效产品和渠道，有利于公司长期发展和价值最大化。
一季度，移动主营业务收入为377.49亿元，比去年同期下降4.1%，较2019年四季度环比下降2.33%，2019年全年的跌幅为5.3%，收入跌幅收窄。
未来公司将集中资源积极发展中高端差异化产品，借力内容、权益和金融工具提升产品价值，并通过大数据分析赋能，精准营销，做好存量经营。同时通过5G创新应用引领消费升级，推动移动主营业务收入逐步企稳回升。
用户数逐渐摆脱疫情影响。
1月、2月公司移动用户数减少119万、660万，3月增加32万，3月底公司移动用户总数3.11亿户，其中4G用户数2.55亿户，4G渗透率达到82%。
ARPU已经企稳。
2020年一季度，中国联通移动出账用户ARPU为40.0元，自2019年二季度以来，2019Q2、2019Q3、2019Q4、2020Q1中国联通单季移动出账用户ARPU分别为40.4、40.1、40.1、40.0元，呈现企稳状态。
5G用户发展将拉动ARPU回升。
中国联通表示，2020年3月开始部署5G用户发展，真正规模发展预计在7-8月，到年底如果不受疫情发展，目标是年底实现5000万5G用户数。
5G用户渗透率提升预计将带动ARPU进一步回升。中国联通2019年年报业绩发布会上公司透露当前5G用户ARPU为81元，相比4G ARPU的提升比例在10%以上。
4月8日，三大运营商联合发布5G消息，5G时代有望建成以运营商为主导的平台应用新生态。5G消息C端将培养用户习惯，中国移动此前“和飞信”的收费模式显示，不收取额外的功能费，网络使用费用按照各地资费收取，我们认为初期运营商的5G消息基础功能也可能是这种方式，随着功能的丰富，未来有可能出现以套餐包月、以条计费、以流量计费等方式，增加个人用户ARPU。
2.3. 宽带业务止跌回升
固网宽带业务方面，面对激烈的市场竞争，公司打造高速带宽和融合产品优势， 2020年第一季度收入107.85亿元，同比上升4.4%，并且自2019年三季度起，公司固定宽带业务已经连续三个季度实现环比增长。
用户数方面，一季度公司净增135万户，达到8483万户。
2020年第一季度，公司费用结构持续优化，折旧及摊销率、销售费用率、财务费用率有效控制，人工成本、其他营业成本及管理费用增结构性增长，体现了公司侧重创新业务以及人才的投入，支撑未来发展。
1）网间结算成本比去年同期下降15.6%，主要受网间话务量下滑影响；2）折旧及摊销比去年同期下降1.4%，主要得益于近年资本开支的良好管控；3）严控用户发展成本，销售费用比去年同期下降15.0%至人民币76.89亿元；4）销售通信产品成本比去年同期下降19.5%，主要由于期内通信产品销售下降。
1）网络运行及支撑成本同比上升1.6%，主要由于网络规模扩大导致铁塔使用费增加；2）持续推进激励机制改革，同时加大引入创新人才，人工成本比去年同期上升15.2%；3）其他营业成本及管理费用比去年同期上升28.0%，主要由于ICT业务快速增长导致相关服务成本增加，以及对创新业务的技术支撑的投入增加，处置固定资产损失和坏账损失的增加。
3.1. 销售费用下降明显
公司严控用户发展成本，一季度销售费用为76.89亿元，同比下降15.0%，销售费用率自2019Q1的12.4%下降至2020Q1的10.4%，下降了2pct。
而对比2019年中国移动销售费用率仅7.1%，我们认为在5G网络合建共享和5G业务合作的大背景下，公司通过运营组织体系改革等方式有望实现销售费用的进一步集约。
2020年3月，中国联通启动大市场统筹运营组织体系改革，通过改革建立大市场统筹下的总部、省分、地市及区县四级新型运营体系，按照“统筹”、“产品”、“运营”三大板块整合市场线资源。
大市场统筹运营组织体系改革主要核心是三个，第一是产品，过去产品围绕主要价格等因素，未来将全方位审视从更广更高的层面考虑产品；第二是渠道，因为中国联通电商渠道在三家最强，占比最高，但是同时带来了线上线下渠道的矛盾，需要考虑如何把渠道的分力变成合力；第三是客户经营，希望通过大数据精准分析下的客户运营让在网用户更加满意；整体通过改革彻底改进前端效率，客户市场细分更加满足各类客户的核心需求。
3.2. 折旧摊销率持续下降
得益于近年资本开支的良好管控，一季度中国联通折旧与摊销费用为202.08亿元，比去年同期下降1.39%，折旧与摊销费用率从2019Q1的28.0%下降到2020Q1的27.4%，下降0.6pct。如果剔除执行国际财务报告准则/香港财务报告准则16对本期的影响，2019年第一季度折旧与摊销同比下降8.6%。
市场担心5G建网投入会增加折旧摊销的压力，我们认为5G时期通过共建共享以及资本开支的继续高效精准投入，通过我们测算，共建共享将为公司合计节省超千亿资本开支，OPEX每年节省百亿，2020-22年折旧摊销费用将持平，折旧摊销费用率将有所下降。
公司过去3年资本开支占收比行业最低。公司预算2020年资本开支700亿，其中5G相关350亿。公司将继续采取高效精准资本开支原则，最大化创造价值：原则上停止其他4G及非生产急需的建设；部分省2.1GHz频段软件升级4G基站为5G基站，并通过SDR兼备3G/4G/5G功能；分区域推动2/3G减频退网，降低网运成本，重耕频谱资源；对于有良好商业模式的2B需求，按需滚动安排投资。
一季报数据展现出公司主营业务竞争力的提升和持续的成本管控成效。
2020年是5G规模建设元年，具备网络覆盖条件后运营商将重点发展垂直行业5G应用；同时疫情极大程度加快电子政务、在线办公、在线教育、在线医疗等应用渗透，我们认为联通创新业务发展最积极，与混改合作方互相赋能，有望获得更高业绩弹性。此外公司通过共建共享、深入改革也将持续降本增效。看好公司5G时代实现跃变。
我们预计公司2020-2022年归母净利润为65.3/85.8/107.3亿，同比增长31%/31%/25%，看好盈利能力持续提升，维持“买入”评级。
5G用户新增不及预期的风险；疫情对坏账的影响超出预期的风险等。
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