浙商张建民||中国联通：Q2扣非净利润增52%！
二季度业绩增速亮眼，大幅超市场预期，我们认为下半年5G用户将加速增长，产业互联网业务持续高增，维持“买入”。
二季度增速亮眼，大超市场预期
由于建网初期的高投入，市场并不十分看好运营商业绩。中国联通上半年实现主营业务收入1383.35亿元，同比增长4.0%，较行业平均的3.2%领先0.8pct，扣非后归母净利润35.41亿元，同比增长25.5%，均超市场预期，二季度增速更加亮眼，主营业务收入同比增长5.9%，扣非后归母净利润增长52.4%，EBITDA也实现了正增长。明显超市场预期。
创新/移动/固网宽带业务各有亮点
1）产业互联网保持高增：上半年收入同比增35.6%，明显快于行业的24%，占主营收入比16.4%，云计算/大数据/物联网增速82%/67%/55%尤为迅猛。
2）移动业务回升初显：上半年收入同比降2.8%，但Q2较Q1提升3%；Q2 ARPU由Q1的40.0元增长到41.8元，我们企稳回升的判断进一步验证。
3）固网宽带持续回升：公司打造高速带宽和融合产品优势，宽带业务连续四季度环比正增长，上半年收入同比增5.9%；Q2 ARPU较Q1增0.6元。
成本持续有效管控，看好盈利能力持续改善
费用结构持续优化，折旧及摊销率、销售费用率分别较去年同期下降1.5pct、2.2pct，人工成本、其他营业成本及管理费用结构性增长，体现公司对于创新业务及人才的投入。我们测算2020-22年折旧摊销费用将持平，销售费用率有望持续得到优化，净利率从2019年3.9%提升至2022年7%。
盈利预测及估值
疫情和5G对产业互联网业务形成拉动作用，5G有望进一步拉动移动业务回升，同时公司持续优化成本，预计2020-22年归母净利润65.7/86.2/108亿，同比增长32%/31%/25%，维持“买入”评级。
风险提示：5G用户新增不及预期；5G应用发展不及预期的风险等。
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8月12日，公司发布2020年半年报，实现营业收入1503.97亿元，同比增长3.8%，其中主营业务收入1383.35亿元，同比增长4.0%；利润总额97.02亿元，同比增长12.1%；净利润75.78亿元，同比增长11.2%；归属于上市公司股东的净利润33.44亿元，同比增长10.9%；扣非后归属于上市公司股东的净利润35.41亿元，同比增长25.5%；EBITDA为493.50亿元，比去年同期下降0.6%，EBITDA占主营业务收入比为35.7%。
二季度单季来看，公司业绩数据更加亮眼，超出市场预期。二季度单季营业收入同比增长6.6%，扣非后归母净利润增长52.4%，EBITDA也实现了正增长。
工信部数据，上半年电信业务收入累计完成6927亿元，同比增长3.2%，自2019年9月开始持续加速回升，行业拐点确立已经相对明确，预计下半年5G相关业务逐步落地将继续带动电信业务的持续回暖。上半年公司主营业务收入较行业平均的3.2%领先0.8pct。
主营业务收入中，上半年中国联通移动主营业务收入为765.16亿元，比去年同期下降2.8%，跌幅较一季度的4.1%有所改善；固网主营业务收入达到605.66亿元，比去年同期上升14.0%，增幅较一季度的11.1%持续提升增加2.9pct，其中固网宽带接入收入实现止跌回升，达到218.74亿元，比去年同期上升5.9%，增幅较一季度的4.4%持续提升增加1.5pct，产业互联网业务收入为226.73亿元，比去年同期上升35.6%，增幅较一季度的32.2%提升3.4pct，是增长的主要驱动力。
对比工信部数据，2020年上半年，三大运营商实现移动通信业务收入4564亿元，同比下降0.9%；实现固定通信业务收入2363亿元，同比增长12%；固定增值业务收入（包括IDC、大数据、云计算、人工智能等）903亿元，同比增长23.5%。中国联通在固定主营业务上的发展更为突出，其中产业互联网业务发展尤为迅猛。
2.1. 创新业务保持高增
2020年上半年，公司产业互联网业务收入为226.73亿元，比去年同期上升35.6%，产业互联网业务收入占主营收入比例从2019年上半年的12.6%提升至2020年上半年的16.4%，增长势头强劲。其中IDC、IT服务、物联网、云计算、大数据分别实现营业收入100.7亿元、75.5亿元、21.7亿元、20.0亿元、8.9亿元，分别增长22.2%、38.6%、54.8%、81.6%、67.4%，云计算、大数据、物联网增速尤为迅猛。
产业互联网业务发展预期更为乐观。
5G阶段运营商创收重点更加集中于垂直行业，公司与混改合作伙伴、行业龙头等公司持续深化业务层面合作，成立多家合资公司，强强联合，优势互补，目前公司已在工业互联网、智慧城市、医疗健康、交通物流、 新媒体、能源、矿山等领域打造多个5G灯塔项目，成功实现了5G商业化落地，未来将持续积极培育5G+垂直行业应用融合创新，打开巨大的信息化空间。
此外，公司当前产业互联网业务已经初具规模，也将有助于公司提升产品标准化和规模复制，逐步提升利润率，看好公司未来产业互联网业务持续高速增长。
2.2. 移动业务回升初显
移动业务方面，公司自去年下半年起调整经营策略，从以往重点关注用户增长数量，转为重点关注用户发展质量和价值，严控营销费用、无效低效产品和渠道，目前成效初显。
上半年公司移动主营业务收入为765.16亿元，比去年同期下降2.8%，跌幅较一季度的4.1%有所改善，二季度单季实现收入388亿元，环比止跌回升，较一季度提升3%。此外公司数据显示，2020年6月、7月，公司单月同比数据也止跌回升，分别较2019年6月、7月增长1.6%、1.0%。
移动用户新增来看，6月也出现了明显的改善，截至2020年6月底，公司移动用户总数3.1亿户，其中4G用户总数2.61亿户，4G渗透率84%。
ARPU方面，2020年Q2单季ARPU为41.8元，较2020Q1单季的40.0元提升明显，2020年上半年业绩解读会上，公司表示5G ARPU当前来看将较4G提升10%，未来5G用户发展有望继续将拉动ARPU回升。
下半年随着5G网络的建设加快、5G终端的普及、创新应用的推出，预计5G用户将于下半年快速发展，带来ARPU和移动主营业务的持续提升。
2.3. 宽带业务持续回升
固网宽带业务方面，一方面疫情防控常态化驱动宽带组网和提速需求明显提高，同时公司坚持理性规范竞争，在北方主导区域和南方省会等重点城市;推出三“千兆”融合产品，加快提升资源利用率，同时深度推进南方宽带合作；加大智慧家庭系列产品推广，快速扩大沃家固话、沃家神眼、沃家电视、沃家组网四项核心产品规模，促进宽带接入业务的同时，拉动其他收入增长。
上半年公司净增固网用户达240.1万户，总数已达到8588万户，固网宽带业务上半年收入218.74亿元，同比上升5.9%，固网宽带接入业务已经连续四个季度实现环比正增长，用户ARPU也持续提升，2020年单季度达到43.3元，环比一季度的42.7元提升0.6元。
2020年上半年，公司费用结构持续优化，折旧及摊销率、销售费用率、财务费用率有效控制，人工成本、其他营业成本及管理费用增结构性增长，体现了公司侧重创新业务以及人才的投入，支撑未来发展。
1）网间结算成本比去年同期下降11.9%，主要受网间话务量下滑影响；2）折旧及摊销比去年同期下降1.7%，主要得益于近年资本开支的良好管控；3）销售费用比去年同期下降14.8%，主要得益于公司转型发展，严控用户发展成本；4）销售通信产品成本比去年同期下降6.4%，主要得益于公司强化价值管理、实现商业模式创新。
1）网络运行及支撑成本同比上升6.8%，主要是由于网络规模扩大导致铁塔使用费增加；2）持续推进激励机制改革，同时加大引入创新人才，人工成本比去年同期上升9.2%；3）其他营业成本及管理费用比去年同期上升36%，主要由于公司适度加大投入助力创新业务发展，公司IT服务成本同比增加37%，而同期IT服务收入增加39%。
3.1.销售费用下降明显
公司严控用户发展成本、低效无效产品和渠道，上半年销售费用为148.79亿元，同比下降14.8%，销售费用率自2019年上半年的12.04%下降至2020年上半年的9.89%，下降了2.15pct，较2020年一季度的10.4%持续改善，环比下降了0.5pct。
对比2019年中国移动销售费用率仅7.1%，我们认为在5G网络合建共享和5G业务合作的大背景下，公司通过运营组织体系改革等方式有望实现销售费用的进一步集约。
3.2.折旧摊销率持续下降
得益于近年资本开支的良好管控，上半年中国联通折旧与摊销费用为413.17亿元，比去年同期下降1.7%，折旧与摊销费用率从2019年上半年的约29%下降到2020年上半年的27.47%，下降1.53pct，基本与2020年一季度的27.4%持平，考虑到当前处于5G大规模建设期，更加体现了公司资本开支精准投放的成效。
资本开支有效投放。
2020年上半年，公司完成资本开支258亿元，占全年计划700亿元比例为37%，其中完成5G资本开支126亿元，占全年计划350亿元比例为36%。公司与中国电信完成新增共建共享5G基站约15万站，实现可用5G基站约21万站，>50个重点城市连续覆盖，公司将与中国电信力争三季度末提前完成全年新增共建共享5G基站25万站。此外公司也将推进5G网络向SA演进升级，确保四季度商用。
我们此前测算，中国联通与中国电信的共建共享将为公司合计节省超过千亿资本开支，OPEX每年节省百亿，2020-22年折旧摊销费用将持平，折旧摊销费用率将有所下降。
公司半年报数据显示，中国联通和中国电信双方累计共节省投资成本超过400亿元，双方均可节省客观的铁塔使用费、网络维护费用和电费等运维成本。公司将拓展与中国电信的共建共享共维。此外，2020年上半年业绩解读会上，王晓初总表示，我们正在谋求农村地区5G建设三家运营商共建共享。
半年报数据展现出公司主营业务竞争力的提升和持续的成本管控成效，二季度增速更加亮眼，超出市场预期，业绩持续领先行业平均。
2020年是5G规模建设元年：
1）公司前期经营战略调整初显成效，随着网络覆盖的提升和终端价格的下降，下半年5G用户发展有望更乐观，带动移动业务进一步向好；
2）5G时代运营商将重点发展垂直行业应用，我们认为联通创新业务发展更积极，与混改合作方互相赋能，有望获得更高业绩弹性；
3）公司通过共建共享、深入改革也将持续降本增效，并且共建共享力度有望进一步加大实现更好的建网效益；
看好公司5G时代实现跃变。
我们预计公司2020-2022年归母净利润为65.7/86.2/108亿，同比增长32%/31%/25%，看好盈利能力持续提升，维持“买入”评级。
5G用户新增不及预期的风险；5G应用发展不及预期的风险等。
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