浙商张建民||盛路通信深度：聚焦通信军工主赛道
报告导读
剥离合正电子后，公司发展逻辑清晰，具备短中长期增长动力，作为毫米波技术排头兵，5G和军工业务有望带来更大弹性空间，“增持”评级。
剥离合正，明确赛道
合正电子拖累公司业绩，2020年5月公司公告拟出售合正电子100%股权，目前议案已经股东大会审议通过。出售后公司迎来新起点，将聚焦通信、军工两大主赛道，最大化发挥公司的技术积累和产品优势。
关键技术实力超预期
子公司南京恒电和成都创新达拥有20多年毫米波有源相控阵技术的研发积累，近年来研发进度超预期，2019年公司28G毫米波有源相控阵天线获国家5000万奖励，自主研发芯片已小批量生产，国产替代进一步提升盈利预期。
通信：5G提供新动力
三方面利好公司：700Mhz 5G网络建设有望带来24-48亿行业增量；预测中国移动智慧室分市场将达50亿，公司份额预期乐观；5G毫米波有望带动下一轮5G资本开支高峰，公司5G毫米波天线2019年交付超5万套。
军工：业绩弹性更乐观
中国国防费占国内生产总值平均比重远低于美/俄/英/法，国防信息化空间广阔。公司2019年军工业务收入2.97亿，净利润超8000万，跻身军用微波组件和系统领域民营第一梯队，产品广泛应用于机载、弹载等领域，具备高业绩弹性。
盈利预测及估值
公司具备短中长期增长动力，考虑剥离合正影响，预计公司2020-22年归母净利润1.99亿、1.51亿、1.8亿元，对应PE 36倍、47倍、39倍，作为毫米波技术排头兵，5G和军工业务有望带来更大弹性空间，首次覆盖，“增持”评级。
可能的催化剂：国内5G毫米波频段的发放等。
风险提示：订单获取不及预期；5G毫米波产品研发不及预期；中美贸易政策对公司影响超预期；商誉减值风险等。
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1.1. 剥离合正，聚焦通信军工
公司成立于1998年，是国内领先的天线、射频产品研发、制造、销售于一体的高新技术企业，2010年公司在深圳中小企业板上市，是国内天线制造企业第一家上市公司。
公司由杨华、李再荣、何永星、任光升、宋茂盛共同出资设立，截至2020年中报，杨华、何永星、李再荣持股比例为10.18%、6.38%、5%，杨华为公司实际控制人。
天线、微波天线、终端天线、射频器件及设备等，主要客户包括运营商（中国移动、中国联通、中国电信、中国铁塔、广电等）、集成商（华为、中兴、爱立信、诺基亚等）等。
上市后通过内生外延将业务拓展至军工、汽车电子领域，2010年公司通过收购朗赛微波正式进入军工领域，2015年、2018年分别收购南京恒电、成都创新达进一步拓展强化军工业务布局。公司2010年将汽车电子作为业务拓展方向并组建了相应的团队，2014年公司收购合正电子进一步强化公司在汽车电子领域的业务布局。
2019年公司通信设备、汽车电子、军工电子、其他业务分别实现收入6.87亿元、3.13亿元、2.97亿元、0.36亿元，收入占比分别为51.53%、23.47%、22.29%、2.71%。
剥离合正电子，聚焦通信、军工两大主赛道。
近年来我国汽车行业受中美经贸摩擦、环保标准切换、新能源补贴退坡等因素影响，汽车电子行业受到不利冲击，子公司合正电子业务受到较大影响，2019年合正电子净利润亏损1.55亿元，促使公司整体利润大幅下滑。
2020年5月，公司公告拟向罗剑平、郭依勤出售合正电子100%股权，目前该议案已经董事会、监事会、股东大会审议通过。
此次出售合正电子股权有利于公司集中优势技术和资源，进一步聚焦通信、军工两大主赛道，探索业务模式从单纯产品销售向系统集成、一体化解决方案及运营管理服务方向转变，带动公司业务重回增长赛道。
毛利率方面，通信设备业务毛利率2018年来稳中有升，军工电子板块毛利率维持在50%以上。随着5G相关新产品销售带动以及公司军工电子业务的布局持续拓宽，公司未来综合毛利率有望持续提升。
费用率方面，2018年来公司三大费用率保持平稳，2020年上半年受疫情等因素影响，公司费用率有所上升。
1.2. 有源相控阵技术国内领先
公司把研发放在战略高度，持续加大研发投入。
2019年公司研发支出为1.57亿元，占收入比重11.8%；2015-2019年研发支出复合增长率为33.52%。
2020年公司进一步推动公司军用有源相控阵雷达技术、军用毫米波芯片技术与民用5G有源相控阵技术、5G毫米波天线技术的融合发展。2020年上半年公司研发支出为0.78亿元，占收入比重13.84%，截至2020年中报，公司拥有专利共计549项。
有源相控阵技术领先。
近年来毫米波产业快速发展。毫米波信号由于频段高，具备传输损耗大等难点，毫米波有源相控阵天线技术可以把能量集中在窄的、可操控的高功率波束上，成为毫米波产业发展的关键技术之一。
毫米波信号由于频段高，具有传输损耗大等难点。毫米波有源相控阵天线技术将多个天线单元组成阵列天线，可以把能量集中在窄的、可操控的高功率波束上，补偿传输损耗，并进一步提升通信系统容量和频率效率。
毫米波有源相控阵天线由多功能天线板、多功能 T/R 芯片、波控板、电源模块和上位机控制程序等组成。由于阵元间距小、器件集成度高、需要在很小的空间内实现高低频的多路互连；芯片热密度高，需要高效的热控系统；加工精度要求高，可调试性差，毫米波有源相控阵天线技术要求极高。
由于核心芯片和新工艺等限制，国内毫米波相控阵研制起步较晚，目前大多处于论证或预研阶段。
公司在毫米波领域布局已久，子公司南京恒电和成都创新达在有源相控阵技术方面拥有20多年的研发积累，技术优势领先。
2019年年报披露，公司已经完成了多款毫米波天线的开发并投产：公司开发的28G毫米波有源相控阵天线在国内处于领先地位并获得了国家5000万元资金奖励。
2020年8月，公司在互动平台表示拥有国产替代方案，自主研发芯片已小批量生产。
通信领域，公司持续聚焦“国内外电信运营商及主设备商”客户的产品开发与市场拓展，提供移动通信天线、射频器件、射频有源设备、工程服务及整体解决方案，主要客户包括运营商（中国移动、中国联通、中国电信、中国铁塔、广电等）、设备商（华为、中兴、爱立信、诺基亚等）等。
2019年，公司通信业务实现收入6.87亿元，同比增长1.23%，其中基站天线、微波天线、终端天线分别实现收入3.46亿元、1.79亿元、0.92亿元，2019年公司通信业务综合毛利率为28.10%。
5G时代，公司将结合自身产业及技术优势，将进一步加大5G研发投入，深化与主流设备商、运营商和垂直行业用户的合作，通信业务有望保持稳定增长。
2.1. 基站天线：700M和毫米波机会
公司通信天线产品主要包括主干传输网天线、基站天线、室内分布系统天线、汽车天线、终端天线、北斗卫星天线等。公司拥有30多条柔性生产线，拥有年产各类通信天线超1000万副交付能力，同时支持客户海外直提或直发一站式交付。
公司天线业务与华为合作密切，2000年就被评为华为重点供应商，产品通过华为出口到一百多个国家。近年来，公司与运营商的合作也进展顺利，产品获得三大运营商认可，2019年公司基站天线依托中国移动等运营商的一级和二级集采的中标，年出货量超过30万套。此外公司海外业务也积极打造自有品牌，进一步拓展客户资源和完善销售服务网络，2019年度公司海外市场业务实现收入3287.39万元，同比增长52.13%。
5G 700Mhz建设有望带来36-48亿市场增量规模。
2020年5月，中国移动和中国广电签订5G共建共享合作框架协议，双方将联合确定网络建设计划，按1：1比例共同投资建设700MHz 5G无线网络。
此前2019年11月中国广电原董事长赵景春表示，2020年广电5G正式商用，同时开展个人业务和行业垂直应用，直接采用独立组网模式；2021年把广电5G网络打造成正能量、广联接、人人通、应用新、服务好、可管控的新型网络。
2020年8月，中国广电联合华为完成全球首个5G 700MHz频段2*30MHz大频宽端到端系统业务演示验证，意味着产业链已经开始全面具备支撑5G700MHz频段FDD2x30MHz大频宽商用网络的能力、从接入侧的基站到用户侧的终端再到终端内的芯片，为中国广电5G商用奠定坚实基础。28日，中国广电推动我国首批5G 700MHz设备完成型号核准入网工作。
8月26日，中国广电网络股份有限公司组建，前五大顾股东分别为：中国广电，持股51%；国网信息通信产业集团有限公司，持股9.88%；阿里巴巴，持股9.88%；广东广电，持股6.15%；北京北广传媒投资发展中心有限公司，持股3.84%。
预计广电5G网络建设将加码提速，2021年中国移动/广电合建的700Mhz 5G有望实现全面覆盖。
700M频段被称为“黄金频段”，覆盖能力高，对比2.6Ghz、3.5Ghz、4.9Ghz拥有巨大的建网优势，C114通信网报道显示，使用700MHz频段建成我国全国覆盖的5G网络需要40万座基站，假设单面天线单价在2000-4000元，则对应带来的5G 700Mhz基站天线市场规模达到24-48亿元。公司在中国移动的客户认可度高，有望直接受益。
5G 毫米波天线有望逐步兑现规模。
3GPP已指定5GNR支持的频段列表，其中FR2频段即毫米波频段，频率范围24.25GHz-52.6GHz，最大信道带宽400MHz。国际电信联盟（ITU）为5G毫米波频段“扩容”，具体包括24.25-27.5GHz、37-43.5GHz、45.5-47GHz、47.2-48.2GHz和66-71GHz。
公司此前军用领域有源相控阵技术方面的20多年的研发积累为其5G毫米波天线的研发提供强大的基础。
2019年年报显示，公司已完成多款毫米波天线的开发并投产，E-Band/V-Band毫米波天线、E-Band双频毫米波天线批量交付客户超过5万套，同时公司在开发28G/38G/80G等高频/超高频段产品并加大对5G毫米波多功能芯片、LTCC技术、立体组装3D-MCM三维堆叠封装等方面的研究和投入。
Mobile Experts在2019年3月报告中提到，预计从2017-2025年，毫米波5G无线单元的出货量将呈快速增长态势。Reportlinker2019年3月的报告中提到，预计2019-2027年全球毫米波技术市场将以30.64％的年复合增长率上升，其中主要驱动力之一是“毫米波5G的商用普及”。
2020年3月工信部发布《关于推动5G加快发展的通知》，提出适时发布部分5G毫米波频段频率使用规划，开展5G行业（含工业互联网）专用频率规划研究，适时实施技术试验频率许可。
中国移动2019年7月宣布完成5G毫米波关键技术验证，当前2019年至2020年间正在进行5G毫米波系统性能及标准方案验证，计划在2022年实现5G毫米波商用部署。
国内5G毫米波产业有望在2022年形成规模，公司在毫米波技术方面的积累有望逐步体现在业绩中成为新的增长驱动力。
2.2. 室分天线：智慧室分的空间广阔
5G时代，室内是主要应用场景，流量占比预计达到80%以上。4G网络可以通过室外基站对室内进行穿透性的覆盖，而相比4G主流频段，5G频段更高，传输损耗和穿透损耗加大，3.5Ghz较现有4G频段穿透各种墙体、玻璃的综合损耗增加20dB，室外信号难以覆盖室内，5G室分在整个网络架构中的地位将大幅提升。
中国铁塔数据显示，4G时代，中国移动室分投资占比约30%，中国电信和中国联通投资占比约15%，而5G时代，室分投资占比将提高到5G网络总投资的40%左右。
传统无源室分无法监控、功能价值单一，仅支持1T1R或2T2R，若要满足5G高容量、高速率需求，要升级到4T4R或更高阶MIMO，将大幅增加工程实施的复杂度。5G室分预计将以有源化数字室分为主，用光纤和网线代替射频馈线，用数字信号代替模拟信号传输。
针对不同室内应用场景，中国移动研究院张欣旺表示，未来会有多种室内覆盖方案共存，包括传统DAS、智慧室分Smart DAS、分布式皮基站、扩展型皮基站Pico RRU、SmartDAS和Pico RRU混合组网方案。相比于皮基站、微基站、传统室分方案等，智慧室分方案有明显的成本优势。
中国移动与传统室分天线厂家共同积极开发Smart DAS™️系统。
中国移动Smart DAS™️系统主要组成部分包括：1）智慧网关：管理智慧室分天线，数据汇聚并同服务器进行通信；2）智慧室分天线：深度集成智慧型有源模块的单极化、双极化和射灯天线等；3）后台服务器：实现可视化运维以及提供LBS、大数据运营增值业务；4）无源器件：可提供直流馈电技术的合路器、功分器、耦合器等。
为了进一步降低成本和提升覆盖，各厂商纷纷推出了微站和Smart DAS™️系统的融合组网方案，一般单套Smart DAS™️智慧室分融合组网系统中，单个微站外接4-8副智慧室分天线，一个智慧网关配20-40个AP（微站、一副智慧室分天线均算一个AP）。
未来中国移动智慧室分市场规模有望达到50亿。
SmartDAS产品相较传统无源DAS产品，价格大幅提升，假设均摊后单点价格为500元。参考中国移动2017-2019年集采室内分布天线3155万面，2020-2022年集采室内分布系统天线（仅传统无源DAS）1244万面。考虑到5G对于室分更加刚性的需求，假设中国移动每年平均采购室内分布天线1000万面，预计随着5G用户数的增长和5G应用的渗透，将逐步全部采用智慧室分方案，则中国移动智慧室分的市场空间将达到50亿。
公司是SmartDAS第一梯队，直接受益。
公司在国内2G/3G/4G室内网络建设覆盖产品市场领域，公司无源室分产品占国内市场约60%份额，优势明显。
在SmartDAS领域，公司与中国移动集团研究院深度合作。2019年公司以第一名中标中国移动研究院SmartDAS系统的联合开发项目，该项目已经完成开发并验证。2020年6月，公司在互动平台表示,公司与中国移动研究院合作的4G/5G融合组网智慧室分(Smart DAS)第三代系统目前处于试商用阶段。
目前公司与京信通信、武汉虹信等厂商位列国内Smart DAS第一梯队。随着国内5G室内网络建设的推进，将为公司业务带来巨大弹性。
此外，依托SmartDAS系统，公司积极布局物联网应用，拓展物联网一体化解决方案及网络运营管理业务，以及物联网芯片、智能硬件终端、智能监控平台等核心技术和基础设备，有望进一步打开应用空间。
3.1. 军工信息化空间广阔
国家积极推进国防领域科技创新和军民融合，相关政策不断落地。十九大报告提出，适应世界新军事革命发展趋势和国家安全需求,提高建设质量和效益，确保到2020年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，战略能力有大的提升；力争到2035年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。军工信息化市场空间广阔。
2019年国防支出预算11899亿元，增长约7.5%，将重点支持国防和军队改革，全面推进国防和军队现代化建设，围绕加快军民融合深度发展，做好资金保障。
从国防费占国内生产总值比重看，2012年至2017年，中国国防费占国内生产总值平均比重约为1.3%，中国国防费占国内生产总值的平均比重是联合国安理会常任理事国中最低的，国防投入未来有较大提升空间，带动国防信息化投入提升。
3.2. 微波民营第一梯队
2010年公司通过收购朗赛微波正式进入军工领域。
2015年公司定增募集资金7.5亿元收购南京恒电100%的股权。
南京恒电专业从事微波电路及其相关组件的设计、开发、生产与服务，致力于微波混合集成电路相关技术在机载、舰载、弹载等多种武器平台上的应用，产品主要为雷达、电子对抗和通信系统提供配套，分为单功能微波电路和微波组件，用于微波收发机中中频信号与微波信号的转换，同时还为客户提供微波混合集成电路技术服务。
南京恒电的客户主要为国内军工科研院所、军工厂、军事院校等，与中国电子集团、中国电子科技集团、中国船舶重工集团及中国航天科工集团等主要客户建立了长期稳定的合作关系。
2018年南京恒电完成军工保密资质三级向二级的升级，意味着公司产品从传统的微波组件向子机系统及大型武器装备的微系统集成开发迈进了一大步，强化了南京恒电在大型武器装备研发中的参与度，公司在开发直接用户资源商将具备更大优势，未来公司产品交付价值有望大幅提升，从而进一步有效地提升公司的竞争能力。
2018年，公司5.85亿元对价购买成都创新达100%股权，进一步强化军工业务布局。
成都创新达主要从事军用高科技微波技术领域产品设计、开发、生产和服务，专注于军用微波器件、组件及系统的研发与生产，产品具体包括微波控制组件、微波开关矩阵系列、微波放大器系列、微波频率源（直接式）系列、接收及变频组件系列、功分耦合器系列等，频率范围覆盖了0.3 GHz到5 0GHz，在航空、航海、航天、通讯、遥感、遥测、各类雷达、电子对抗等高科技领域得到广泛应用。
公司收购南京恒电和成都创新达，优势互补，协同效应明显。
南京恒电与成都创新达在大规模微波混合集成电路、模块集成电路的研究和开发上可以实现有效资源整合，使公司军工毫米波产品以20 GHz为分界点向上、下延展，实现全频覆盖；双方客户体系并不重叠但又相互补充，能大大提升上市公司在军用混合集成电路、模块及子系统和分机的市场占有率；双方在有源相控阵、微组装技术方面的技术积累，也同时赋能公司通信天线业务，是公司在5G移动通信核心技术-有源相控阵天线的技术保证。
业务规模跻身军用微波民营第一梯队。
中研普华产业研究院数据显示，国内微波组件的市场需求超过1100亿元，军用领域主要用于通信、雷达和电子对抗，市场需求超过800亿元，民用领域主要是无线通信和汽车毫米波雷达，市场需求超过300亿元。
国内军用微波组件领域业务规模最大的是两所一厂，两所是中电13所和中电55所，一厂是亚光电子，之前是国有企业，后被亚光科技收购。民营厂商来看，航锦科技（子公司长沙韶光）、天箭科技、红相股份（子公司合肥星波）、雷科防务（子公司博海创业、西安恒达）、皖通科技（成都赛英）、和而泰（铖昌科技）等规模较大。
公司收购南京恒电和成都创新达后，2019年军工业务收入规模达到2.97亿，南京恒电和成都创新达净利润合计达到8483万，在军用微波组件和系统业务领域，业务规模跻身民营第一梯队。
投建产业园进一步扩充产能。
2019年4月公司公告，计划将“合正电子智能制造基地建设项目”项目中的2.2亿元募集资金变更用于投入“盛恒达军民融合通信产业园一期项目”的建设，扩大军工业务产能。“盛恒达军民融合通信产业园一期项目”建设期2年，项目全面达产后预计可实现年均营业收入14860万元，年均净利润3456万元。
看好公司军工业务成长空间。
剥离合正电子后，公司聚焦优势通信、军工主赛道，发展逻辑清晰，具备短中长期增长动力。考虑剥离合正电子的影响，预计公司2020-22年实现营收9亿、11.4亿、13.3亿元，实现归母净利润1.99亿、1.51亿、1.8亿元，对应PE 36倍、47倍、39倍。
选取通信设备、军工信息化相关上市公司通宇通信、亚光科技、红相股份、七一二、海格通信、航锦科技作为可比公司，可比公司2020-2022年PE均值分别为79、51、41倍，公司当前PE估值与行业均值水平相当。
公司作为毫米波技术排头兵，5G和军工业务有望为公司带来更大弹性空间。首次覆盖，“增持”评级。
盈利预测关键假设：
1)通信设备：2020年受疫情等因素影响，公司通信设备板块预计收入有所下滑，部分产品交付和运营商招标延后，2021年通信设备收入情况将恢复增长。2021年移动广电700Mhz 5G网络建设有望带来24-48亿基站天线行业增量，公司预计直接受益，5G毫米波天线和5G智慧室分天线业务有望逐步形成规模成为后续增长点。预计公司移动设备业务2020-2022年同比增速-23.35%、30.19%、18.98%。
2)军工电子：中国国防费占国内生产总值平均比重远低于美/俄/英/法，国防信息化空间广阔。公司2019年军工业务收入2.97亿，净利润超8000万，跻身军用微波组件和系统领域民营第一梯队，产品广泛应用于机载、弹载等领域，军改结束行业需求增加，上半年疫情情况下军工电子板块实现10%的增长，看好未来军工板块增长。预计公司军工电子业务2020-2022年同比增速13.19%、22.02%、15%。
公司基站天线产品订单获取不及预期的风险；公司5G毫米波产品研发不及预期的风险；军工信息化进程不及预期的风险；军工订单获取不及预期的风险；中美贸易政策对公司影响超预期的风险；商誉减值的风险。
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