浙商张建民||中国联通：三季报继续行业领跑
三季报收入增速继续领跑行业，体现公司主营业务发展和成本管控成效，维持“买入”。
三季报收入利润增长均超市场预期
1-9月公司主营业务收入2073.49亿元，同比增长4.4%，增速较行业平均3.2%领先1.2pct，结合中国移动的增速2.5%，可推算出公司主营业务收入增速将持续行业领先。1-9月公司归母净利润47.84亿元，同比增长10.8%；扣非后归母净利润49.48亿元，同比增长24.7%。1-9月公司EBITDA 735.47亿元，比去年同期上升0.5%，EBITDA占主营业务收入比为35.5%。。
B端C端业务发展均势头向好
1）产业互联网保持高增：1-9月收入同比增34.4%，明显快于行业的23.1%，占主营收入比14.5%，较2019年1-9月的12.6%提升1.9pct。
2）移动业务Q3同比转增：1-9月收入同比降1.0%，较1-6月同比降2.8%大幅改善，Q3单季实现同比增2.5%；Q3单季度ARPU 值为43.0元，较Q1、Q2的40.0、41.8元持续改善。
3）固网宽带保持增长：1-9月网宽带接入收入320.96亿元，同比增长3.7%。
成本有效管控，看好盈利能力改善
费用结构持续优化，折旧及摊销率、销售费用率分别较去年同期下降1.4pct、2.1pct，我们测算2020-22年折旧摊销费用将持平，销售费用率有望持续得到优化，净利率从2019年3.9%提升至2022年7%。
盈利预测及估值
疫情和5G对创新业务形成拉动作用，5G有望进一步拉动移动业务回升，同时公司持续优化成本，预计2020-22年实现归母净利润65.6、85.9、107.8亿，同比增长32%、31%、25%，维持“买入”评级。
风险提示：费用支出超预期；5G用户新增不及预期；5G应用发展不及预期的风险等。
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10月21日，公司发布2020年三季报，1-9月公司实现营业收入2253.55亿元，同比增长3.8%，其中主营业务收入2073.49亿元，同比增长4.4%；归母净利润47.84亿元，同比增长10.8%；扣非后归母净利润49.48亿元，同比增长24.7%；EBITDA 735.47亿元，比去年同期上升0.5%，EBITDA占主营业务收入比为35.5%。
工信部数据，1-9月，我国电信业务收入累计完成10228亿元，同比增长3.2%，增速较上半年持平，较1-7月、1-8月的同比增速值3.1%、3.1%略有增长。总体上，电信业务收入拐点形成已基本明确，预计5G相关业务逐步落地将继续带动电信业务的持续回暖。
1-9月中国联通主营业务收入增速较行业平均3.2%领先1.2pct。
中国移动三季报显示，1-9月中国移动通信服务收入为5257亿元，同比增长2.5%，结合行业数据和联通、移动季报数据，我们推算1-9月中国联通主营业务收入增速将持续行业领跑。
1-9月 ，中国联通移动主营业务收入为1165.39亿元，比去年同期下降1.0%，跌幅较半年度的2.8%继续明显改善；固网主营业务收入达到890.57亿元，同比增长12.9%，其中固网宽带接入收入320.96亿元，同比增长3.7%，产业互联网业务收入为326.56亿元，持续高速增长，同比增速34.4%。
对比工信部数据，1-9月，三大运营商实现移动通信业务收入6734亿元，同比下降0.6%；实现固定通信业务收入3494亿元，同比增长11.5%；固定增值业务收入（包括IDC、大数据、云计算、人工智能等）1308亿元，同比增长23.1%。
中国联通在产业互联网业务的发展尤为迅猛，当前产业互联网业务是行业增长的主要驱动力。此外，在移动主营业务方面，中国联通也拉近了与行业平均水平的差距，2020年1-6月，公司移动主营业务收入同比下降2.8%，而行业同比为下降0.9%，1-9月，公司移动主营业务收入同比下1.0%，而行业同比为下降0.6%。
2.1. 创新业务保持高速增长
1-9月 ，公司产业互联网业务收入为326.56亿元，比去年同期上升34.4%，产业互联网业务收入占主营收入比例为14.49%，较2019年1-9月的12.6%提升1.9pct，持续高速增长。
产业互联网业务发展预期更为乐观。
5G阶段运营商创收重点更加集中于垂直行业，叠加国家“新基建”战略和疫情进一步加速经济社会数字化、网络化、智能化转型需求，未来运营商产业互联网业务预计仍将高速发展并且持续驱动运营商增长。
公司紧抓机遇，聚焦智能城市、数字政府、智能医疗、工业互联网等关键领域，抢滩布局，积极发挥资源禀赋优势，深度推进产业合作，加快5G+垂直行业应用的培育和融合创新发展；与混改合作伙伴、行业龙头等公司深化业务层面合作，并成立多家合资公司，强强联合，优势互补。看好公司未来产业互联网业务持续高速增长。
2.2. 移动业务Q3同比转增
移动业务方面，公司自2019年下半年起调整经营策略，从以往重点关注用户增长数量，转为重点关注用户发展质量和价值，严控营销费用、无效低效产品和渠道，目前成效逐步体现，公司移动业务发展质态明显改善。
1-9月公司移动主营业务收入为1165.39亿元，比去年同期下降1.0%，较1-6月的同比增速下降2.8%大幅改善，三季度单季实现移动业务收入同比增长2.5%。
ARPU方面，2020年1-9月公司移动出账用户ARPU为41.6元，同比增长2.6%，较1-6月的40.9元也持续增长，参考公司披露Q1、Q2单季ARPU分别40.0、41.8元，测算Q3单季ARPU达到43.0元，持续改善。
2020年上半年业绩解读会上，公司表示5G ARPU当前来看将较4G提升10%，未来5G用户发展有望继续将拉动ARPU回升。下半年随着5G网络的建设加快、5G终端的普及、创新应用的推出，预计5G用户将于下半年快速发展，带来ARPU和移动主营业务的持续提升。
2020年1-9月，公司费用结构持续优化，折旧及摊销率、销售费用率、财务费用率有效控制，人工成本、其他营业成本及管理费用增结构性增长，体现了公司侧重创新业务以及人才的投入，支撑未来发展。
1）网间结算成本比去年同期下降9.6%，主要受网间话务量下滑影响；2）折旧及摊销比去年同期下降0.11%，折旧摊销率下降1.4pct，主要得益于近年资本开支的良好管控；3）销售费用比去年同期下降12.6%，销售费用率下降2.1pct，主要得益于公司转型发展，严控用户发展成本；4）销售通信产品成本比去年同期下降9.0%，主要得益于强化价值管理，以及期内通信产品销售下降；5）财务费用比去年同期下降62.9%。
1）网络运行及支撑成本同比上升7.4%，主要由于网络规模扩大导致房屋设备、铁塔使用费增加；2）持续推进激励机制改革，同时加大引入创新人才，人工成本比去年同期上升7.9%；3）其他经营及管理费用比去年同期上升39.2%（此处选取港股联通披露的财报数据，A股联通财报信息提到其他营业成本及管理费用比去年同期上升32.4%），主要由于ICT业务快速增长导致相关服务成本增加以及对创新业务的技术支撑的投入增加。
三季报数据再次展现公司持续的主营业务发展和成本管控成效，收入利润双增长，并有望继续行业领先。
目前，公司前期经营战略调整成效已经逐步得到体现，随着网络覆盖的提升和终端价格的下降，移动业务进一步向好；5G时代运营商将重点发展垂直行业应用，中国联通与混改合作方互相赋能，创新业务发展更加积极，有望获得更高业绩弹性；此外公司通过共建共享、深入改革也将持续降本增效，并且共建共享力度有望进一步加大实现更好的建网效益，10月2020年中国国际信息通信展上信息，中国电信和中国联通共建共享5G网络已经累计开通5G基站33万个。
我们预计公司2020-2022年归母净利润为65.6/85.9/107.8亿，看好盈利能力持续提升，维持“买入”评级。
费用支出超预期；5G用户新增不及预期；5G应用发展不及预期的风险等。
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