浙商张建民||中国联通:5G和创新业务驱动向上发展
5G和创新业务驱动业绩持续向好，同时持续有效管控成本，公司拟12.5-25亿元回购用于股权激励，彰显发展信心，维持“买入”。
业绩符合预期，收入增长领先行业
2020年公司主营业务收入2758.14亿元，同比增长4.3%；归母净利润55.21亿元，同比增长10.8%，超出电信行业收入同比增速3.6% 0.7pct，较2019年全年的同比增速0.3%、2020年上半年的同比增速4.0%进一步持续提升，归母净利润自2017年以来持续保持两位数以上的增长。
创新/移动/固网宽带业务各有亮点
1）产业互联网保持高增：2020年收入427.26亿元，同比增30.0%，占主营收入比15.5%， 5G重点2B应用，业务发展预期持续乐观。
2）移动业务企稳回升：2020年收入同比增长0.2%，2019年、2020H1分别同比下跌5.3%、2.8%，5G业务拉动在2020年下半年持续加强，2020年底5G用户渗透率达到23.2%，2020H2收入同比增3.2%，APRU环比增5.9%。
3）固网宽带止跌回升：2020年收入同比增2.4%，扭转下跌，宽带用户净增262万户，融合业务在固网宽带用户中的渗透率达到64%，同比提升5pct。
成本持续有效管控，持续高效配置资源
2020年净利率4.1%，较2019年提升0.2pct，折旧及摊销率、销售费用率分别较同期下降1.52、1.45pct，人工成本、网运、其他营业成本及管理费用结构性增长，我们预期未来净利率有望提升。
2020年公司与中国电信4G网络共享实现规模突破，未来将持续扩大双方合作，此外700M网络存在偏远地区四家共建共享可能，将进一步提升网络效益。
盈利预测及估值
创新业务增长预期乐观，5G带动效应持续体现，驱动公司以良好态势向前发展，预计2021-23年归母净利润同比增速11.5%/11.7%/10.1%，维持“买入”评级。公司拟12.5-25亿元回购股份用于股权激励，进一步彰显发展信心。
风险提示：5G用户新增不及预期；5G应用发展不及预期的风险等。
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3月11日晚，公司发布2020年年报，2020年，公司实现营业收入3038.38亿元，同比增长4.6%，其中主营业务收入2758.14亿元，同比增长4.3%；净利润125.25亿元，同比增长11.2%；归属于上市公司股东的净利润55.21亿元，同比增长10.8%；EBITDA为939.35亿元，比去年同期下降0.8%，EBITDA占主营业务收入比为34.1%。
公司主营业务收入同比增速4.3%超出电信行业收入同比增速3.6% 0.7pct，较2019年全年的同比增速0.3%、2020年上半年的同比增速4.0%进一步持续提升，归母净利润自2017年以来持续保持两位数以上的增长，业绩符合预期，运营商中增速领先。
2020年公司移动主营业务收入为1566.71亿元，同比增长0.2%，扭转下跌态势，2019年、2020年上半年移动主营业务分别同比下跌5.3%、2.8%， 2020年行业移动通信业务收入同比下降0.4%。
2020年公司固网主营业务收入达到1168.99亿元，同比增长10.6%，其中固网宽带接入收入达到425.62亿元，同比增长2.4%，产业互联网业务收入为427亿元，同比增长30.0%，是增长的主要驱动力。
2.1. 创新业务持续高增
2020年，公司抢抓数字产业化和产业数字化发展机遇，与混改合作伙伴、行业龙头等公司持续深化业务层面合作，市场化方式吸纳 CTO、架构师等领军和高端人才，整合组建联通数字科技有限公司，打造5G+ABCDE（人工智能、区块链、云计算、大数据、边缘计算）融合创新的差异化竞争优势，推进“云+智慧网络+智慧应用”融合营销模式，以云网能力为基础，构建“6+N+1”创新业务能力体系，创新业务持续快速发展。
2020年，公司产业互联网业务收入为427.26亿元，同比增长30.0%，持续保持高速增长，产业互联网业务收入占主营收入比例从2019年的12.4%提升至15.5%，完成此前给出的2020年产业互联网业务收入占主营收入比例超过15%的目标。其中IDC、IT服务、物联网、云计算、大数据分别实现营业收入195.8、133.6、42.2、38.4、17.2亿元，分别增长20.7%、33.4%、39.0%、62.7%、39.8%。
云计算方面，公司充分发挥“安全可信、云网一体、多云协同、专属定制”产品优势，打造并发布新基座、新PaaS、新云管，升级全新功能。
IDC方面，公司聚焦重点区域，自建合作结合，目前公司在全国拥有IDC机房561处局所，总体机架数达到31万架，2020平均使用率>60%，2021年公司将持续聚焦高需求高价值领域，充分利旧及整合存量资源，积极引入社会化合作，在IDC领域进一步投入27亿元资本开支，积极发挥IDC+云+网+应用融合服务优势，实现效益和规模双提升。
5G重点2B应用，产业互联网业务发展预期持续乐观。
过去2G/3G/4G消费互联网的黄金时期是满足需求的缺口，2G、3G、4G时代运营商沿着“话音”、“传统增值”、“流量”三条增长曲线演进。未来5G驱动下的产业互联网将实现更有效率的供给，5G发展将重在B端业务。Gartner预测，2026年5G在垂直行业领域将为全球运营商带来6190亿美元收入，占运营商营业收入的36%。
公司积极培育5G+垂直行业应用融合创新发展，发布了5G独立专网、混合专网、虚拟专网等5G应用产品，构建集约化5G专网/MEC自服务平台，成功实现了5G商业化落地，目前公司已在工业互联网、智慧城市、医疗健康、交通物流、新媒体、能源、矿山等领域打造了253个5G灯塔项目，拥有超过1000位5G应用创新联盟成员。
未来公司将持续积极培育推进5G+垂直行业应用融合创新，加快补齐关键核心能力短板，提升产品标准化和规模复制，强化自主创新能力，打开5G 2B业务巨大空间，看好公司未来产业互联网业务持续高速增长。
2.2. 移动业务企稳回升
移动业务方面，公司自2019年下半年起调整经营策略，从以往重点关注用户增长数量，转为重点关注用户发展质量和价值，目前来看，公司价值经营卓有成效，移动业务发展动力持续释放，移动主营业务收入及用户ARPU已连续三个季度双双环比上升。
2020年，移动主营业务收入1566.71亿元，同比增长0.2%，扭转下跌态势，2019年、2020年上半年移动主营业务分别同比下跌5.3%、2.8%，2020年行业移动通信业务收入同比下降0.4%，2020年移动业务ARPU 42.1元，较2019年的40.4元增长4.2%。
5G业务对移动主营业务收入和ARPU的拉动在2020年下半年持续加强，2020年下半年公司移动业务同比增速达到3.2%，ARPU达到43.3元，环比上半年提升5.9%。
2020年底，公司5G套餐用户达到7083万户，5G套餐用户渗透率达到23.2%，高于行业平均渗透率20.2%，公司5G套餐用户市占率达到22.0%，高于在整体移动市场占有率19.1%。
2020年业绩发布会上，公司领导表示2020年5G用户ARPU在70元左右，较综合ARPU 42.1元增长明显，带动公司ARPU显著提升。公司DOU达到9.7G，较2019年的8.0G提升21.3%。
未来随着5G网络覆盖进一步完善，以VR/AR游戏、高清4K/8K视频为代表的应用场景不断优化，公司5G用户将继续快速提升，持续有效带动移动业务持续健康发展。
2.3. 宽带业务止跌转增
2020年，公司紧紧把握疫情期间远程办公、在线教育等需求爆发的宝贵机会，发挥宽带质量和内容的差异化优势，强化融合经营，固网宽带业务实现稳健增长。北方突出宽带质量优势，稳定业务规模；南方加大合作力度，盘活宽带端口资源。聚焦家庭市场，通过智慧家庭、视频、权益等组合强化家庭用户价值经营。
2020年，公司固网宽带接入收入达到426亿元，同比增长2.4%，2019年为同比下降1.7%。2020年公司固网宽带用户净增262万户，总数达到8610万户，融合业务在固网宽带用户中的渗透率达到64%，同比提升5pct。
3.1. 费用结构持续优化
2020年，公司费用结构持续优化，折旧及摊销率、销售费用率、财务费用率有效控制，人工成本、网络运行及支撑成本、其他营业成本及管理费用结构性增长，体现了公司侧重创新业务以及人才的投入，支撑未来发展。
1）网间结算成本比去年同期下降8.2%，主要受网间话务量下滑影响；2）折旧及摊销比去年同期下降0.7%，折旧及摊销费用率下降1.45pct，主要得益于近年资本开支的良好管控以及网络共建共享；3）销售费用比去年同期下降9.2%，销售费用率下降1.52pct，主要得益于严控用户发展成本、低效无效产品和渠道，同时加强数字化转型，线上线下一体化协同发展，利用大数据分析赋能精准营销和存量保有，持续提升数字化获客能力；4）财务费用比去年同期下降68.1%，主要得益于公司带息债务规模持续下降，利息支出大幅减少。
1）网络运行及支撑成本同比上升6.8%，主要由于铁塔使用费、能耗成本、房屋设备租赁成本增加；2）人工成本同比增加10.3%，主要由于公司持续推进激励机制改革，强化激励与绩效挂钩，加大引入创新人才；3）其他营业成本及管理费用比去年同期上升30.8%，主要由于公司在数字化转型方面适度加大投入，公司技术支撑支出+ IT服务成本较去年同期增加67亿元，而产业互联网收入较去年同期增加99亿元，公司IT服务成本同比提升24%，而IT主营业务收入同比提升33%。
3.2. 持续高效配置资源
近年来，公司强化网业协同，聚焦保障5G网和千兆光网建设，以及云计算、大数据、物联网等创新投资，资本开支动态精准投入。2020年公司实际资本开支676亿元，较原规划700亿元节省24亿元，其中5G相关资本开支343亿元。
2021年公司计划资本开支700亿元，其中5G相关资本开支350亿元，继续加强5G/4G/传输/基础设施领域共建共享和存量资源优化共享，同时推进2G/3G网减频精简，降低网运成本，重耕频谱资源。
5G网络建设方面，2020年公司5G资本开支340亿元，新增5G基站30万站（其中公司建设接近一半），2020年底公司总体5G基站规模累计达到38万，历史上首次实现覆盖规模与主导运营商基本相当，共建共享已累计为双方公司节省网络建设成本超760亿元，网络运营成本也大幅降低，并大大缩短了网络建设周期。公司计划2021年5G资本开支350亿元，2021年底可用5G基站达到70万站。
此外，2020年公司与中国电信4G网络共享实现规模突破，新增4G共享基站17万个，双方共节省网络投资90亿元。公司积极推进光缆共建、纤芯共享及云基础设施共享，网络资源利用效能显著提升。
近期，全国政协委员、中国联通产品中心总经理张云勇公开其两会提案，其中一条是四家运营商在农村地区共建共享700MHz接入网络，年报业绩解读会上，如果700M网络在农村偏远地区和两路（公路和铁路）联合建设或者联合使用，对四家运营商来说可以分摊成本，提升网络效能，公司将非常拥护。
公司主营业务持续向好发展、成本得到持续有效管控，过去三年公司归母净利润复合增速达到16.3%，2017年至今公司累计自由现金流都达到1536亿元，发展势头良好。此外，公司高度重视股东回报，根据公司章程及联通红筹公司2020年度股利派发方案，董事会建议派发现金股利每股0.0658元人民币（含税）。
2020年中国联通5G网络在全国31个省（区、市）已具备SA网络端到端商用基础能力，多个城市实现SA网络全覆盖。2021年，公司将积极稳妥地推进SA商用进程，提升5G网络对用户和行业应用的支撑能力，进一步提升公司经营效益：
1）公司前期经营战略调整初显成效，随着网络覆盖的提升和终端价格的下降，下半年5G用户发展有望更乐观，带动移动业务进一步向好；
2）随着SA商用进程的稳步推进，5G 2B应用有望在重点行业实现规模推广，中国联通与混改合作方互相赋能，创新业务发展更积极，有望获得更高业绩弹性；
3）公司通过共建共享、深入改革也将持续降本增效，并且共建共享力度有望进一步加大实现更好的建网效益。
公司公告拟以集中竞价交易方式使用不低于人民币12.5亿元，不超过人民币25亿元的自有资金，以不超过人民币6.5元/股的价格回购公司A股股份，后续用于实施股权激励计划，体现公司发展信心。
看好公司业绩持续向好发展，我们预计公司2021-2023年收入为3193.7、3357.7、3526.9亿元，同比增速5.11%、5.13%、5.04%；归母净利润为61.5、68.7、75.7亿元，同比增速11.48%、11.67%、10.12%，维持“买入”评级。
5G用户新增不及预期的风险；5G应用发展不及预期的风险；5G网络运营成本超出预期的风险；移动用户数下滑的风险等。
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