浙商张建民||中国联通：上调盈利预测，加大派息力度

报告导读

5G和创新业务驱动增收，共建共享节减成本，上调盈利预测；加大派息力度，分拆子公司智网科技上市，维持“买入”评级。

详细内容请参见已发布报告《中国联通2021年中报点评：上调盈利预测，加大派息力度》

投资要点

5G/创新双引擎驱动

上半年公司服务收入1486.7亿元同比增7.5%，归母净利润40.3亿元同比增20.6%，EBITDA 494.9亿元同比增0.1%，业绩符合预期；其中5G和创新业务双引擎拉动效果明显，同时公司适当加大投入促进可持续发展：

1）移动业务：收入增长7.3%进一步确认拐点。用户净增465万扭转去年下跌态势；5G套餐用户渗透率36.5%领先行业，拉动ARPU增8.6%至44.4元。

2）创新业务：上半年收入280亿元，同比增23.6%，占主营收入同比提升2.5pct达到18.9%，持续贡献强劲增长动力，拉动固网整体收入同比增7.9%。

3）面对转型机遇公司在成本整体可控的情况下适当加大投入，有利于提升盈利能力。

有序推进分拆上市

公司加快推动下属公司市场化改革进度，智网科技完成股份制改革并拟作为第一家下属公司分拆上市，后续存在进一步拓展到其他下属公司的预期。

公司加大派息力度

同时基于公司的业务发展和强劲现金流，联通红筹公司派发中期鼓励，并且计划提高2021年度全年利润派息率，进一步体现公司发展信心

盈利预测及估值

当前5G已经从以建促用进入建用并举的阶段，随着5G渗透率的提升、创新业务的持续拉动，公司发展前景向好。上调盈利预测，预计2021-23年净利增速20.5%/11.7%/11.3%，维持“买入”评级。

风险提示：5G用户新增不及预期；5G应用发展不及预期的风险等。

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1.中报业绩符合预期

    公司发布半年报，2021年上半年实现营业收入1641.75亿元，同比增长9.2%；服务收入1486.74亿元，同比增长7.5%；净利润91.72亿元，同比增长21.0%；归母净利润40.33亿元，同比增长20.6%；EBITDA 494.89亿元，同比增长0.1%；业绩符合预期。

2.5G/创新双引擎增收

    2021年上半年，公司服务收入1486.74亿元，同比增长7.5%，其中移动主营业务收入为821亿元，同比增长7.3%，固网主营业务收入606亿元，同比增长7.9%，5G和创新业务双引擎拉动效果显著，移动、固网均衡向好。

2.1.移动业务：5G引领成效显著

    公司上半年移动业务收入821亿，同比增长7.3%，主要得益于5G的引领以及高质量发展，继2020年全年同比转正实现0.2%增长后，上半年移动业务恢复势头强劲，移动业务拐点进一步确认。

    用户数方面，上半年公司移动用户净增465万达到3.10亿，扭转2020年下跌1266万态势，截至6月底，公司5G套餐用户数达到1.13亿，5G套餐用户渗透率达到36.5%，行业领先，5G套餐用户市占率达到22.9%，显著高于整体移动市场占有率19.2%。

    得益于5G用户渗透率的提升、内容权益的带动、宽移融合的规模发展等，上半年公司移动用户ARPU达到44.4元，较去年同期的40.9元同比大幅增长8.6%。

    看好未来5G渗透率持续提升和高质量发展对公司移动主营业务收入的持续拉动。

2.2.创新业务：持续保持快速增长

    创新业务方面，公司紧抓经济社会数字化、网络化、智能化转型需求，积极发挥资源禀赋优势，赋能政企客户，上半年公司产业数字化收入达到280亿元，同比增长23.6%，持续保持快速增长，产业互联网收入占服务收入比例进一步提升到18.9%，较去年同期16.4%提升2.5pct。

    具体细分来看，上半年公司IDC、IT服务、物联网、云计算、大数据分别实现收入110、100、30、28、13亿元，分别同比增长9.0%、32.5%、38.4%、38.9%、43.0%。

    需要特别说明的是，公司为融合创新解决方案产生的包括云资源、云平台、云服务、云集成、云互联、云安全等在内的联通云收入上半年达到76.9亿元，同比去年同期49.9亿元增长54.1%。

    此外，公司投资的招联金融等公司上半年也取得了高速增长，招联金融公司上半年营收73.9亿元，同比增长22.7%，净利润15.42亿元，同比增长166.7%，公司持股比例50%，明显增厚公司利润。

    我们预期未来三年产业互联网业务有望持续保持20%以上增长。

2.3.宽带业务：智家融合双向带动

    宽带业务方面，公司发挥宽带质量和内容的差异化优势，强化融合经营，固网宽带业务实现稳健增长。2021年上半年公司家庭接入及智慧家庭产品达到251亿元，同比增2%。

    上半年公司固网宽带用户数净增403万户，较2019、2020年全年净增260万户、262万户提升明显，体现了公司宽移融合发展的成效，公司北方坚持以宽拓移、宽移互促，以高品质服务实现极致融合，南方坚持拓宽促移，聚焦重点区域、重点客户，适当加大宽带投入，做到精准覆盖、定点超越，实现有效融合，上半年宽移融合渗透率达到67%，较去年上半年的61%提升6pct。

    此外，上半年公司通过智慧家庭、视频、权益等组合持续强化家庭用户价值经营，智慧家庭产品收入达到31亿元，同比增长13.4%。我们认为未来智慧家庭收入的增长将成为公司宽带市场核心的收入拉动点。

3.精准投资高效配置

    公司持续精准投资实现资源高效配置，上半年公司持续聚焦保障精品5G网和精品千兆光网建设，以及IDC、云计算、 大数据、物联网等创新投资，上半年公司投入资本开支143亿元，全年维持700亿投资计划，其中5G资本开支350亿元。

    截至上半年，公司与中国电信建成全球规模最大的5G共建共享网络，5G基站数超过46万站，预计今年年底5G可用基站数将达到70万站。

    截至上半年，5G共建共享为双方累计节省超过860亿元投资，相较双方合计2019-2020年的5G投资总额422亿元、484亿元节省力度显著，同时也大幅节省了包括电费、铁塔使用费、维护费用等在内的其他运营成本。

    在深化5G网络共建共享的同时，双方充分发挥双方网络资源互补优势，积极开展4G网络共建共享，截至2021年上半年累计共享4G基站约46万，为双方节省投资超过240亿元。

    上半年，公司营业成本合计1512.69亿元，同比略高于营业收入增幅，主要由于公司加大对5G及创新业务的资源和人才投入，促进未来持续增长。

    其中部分关键变化： 

    1）折旧及摊销同比增长0.2%，折旧摊销费用率（折旧摊销费用/营业收入）较去年同期下降2.03pct，主要得益于近年资本开支的良好管控及网络共建共享；公司中报提到预计2020-2022年为5G投资高峰期，预判2021-2022年折旧及摊销绝对值可能会小幅增长，但你从折旧及摊销费用率角度预计将持续有所下降；此外此前2/3/4G设备折旧年限为7年，5G设备改为10年，折旧年限的拉长也会逐步累积对利润形成正面的影响；

    2）网络运行及支撑成本同比增长13.0%，网络运行及支撑成本费用率同比提升0.82pct，主要由于房屋设备租赁成本、能耗成本增加；公司通过合作共享、自主运营、AI应用、网络精简、精细管理、节能减排等方式多方位降本，2021年全年目标网络运营及支撑成本占收比基本稳定；

    3）人工成本同比增长12.7%，人工成本费用率同比提升0.96pct，主要由于公司持续推进激励机制改革，强化激励与绩效挂钩，同时加大引入创新人才；

    4）销售费用同比增加4.6%，销售费用率同比下降0.29pct；

    5）其他营业成本及管理费用同比增加21.6%，其他营业成本及管理费用率同比提升1.41pct，主要由于技术支撑支出和IT服务成本的大幅增长，特别说明的是，公司适度加大投入进一步助力创新业务的快速发展，上半年公司技术支撑支出和IT服务成本合计同比增加27亿元带动产业互联网收入增长54亿元、IT主营业务收入增长25亿元；

    6）财务费用同比增长42.9%，财务费用率同比提升0.02pct，主要由于公司对外投资资产配置结构优化，利息收入有所减少、投资收益增加。

    当前处于5G和创新业务发展布局重要时期，公司在可控情况下适度扩大投资，为未来发展蓄力，我们预计随着投资效益的逐步释放，叠加公司持续的精简管理，未来总体盈利能力向好。

4.加大公司派息力度

    2017年来公司累计自由现金流已经达到1850亿元，进一步体现高质量发展成效。

    公司高度重视股东回报。

    基于控股子公司联通红筹公司的中期派息决定， 经考虑公司的良好经营发展和强劲自由现金流， 董事会决定2021年度开启派发中期股息，每股人民币0.0488元。

    联通红筹公司计划提高2021年度全年利润派息率， 具体幅度将于2022年上半年综合考虑利润、现金流、未来资金需求及同业派息水平等因素后厘定。公司届时将根据《公司章程》 规定，将自联通红筹公司分红所得现金在扣除公司日常现金开支、税费及法律法规规定应当提取的各项公积金后，以现金方式全额分配给股东。

有序推进分拆上市

    公司中报显示，未来公司将分层分类加快推动下属公司市场化改革，做强做优核心平台业务，智网科技完成股份制改革并拟分拆上市，加快发展和提升价值。

    智网科技是中国联通下属从事车联网专业化运营的控股子公司，2020年全年营收约4.2亿元，净利润约6700万元。

    作为公司首家分拆上市的下属子公司，智网科技有望通过上市更好吸引人才和战略伙伴，强化融资能力和运营灵活性，进一步优化科技创新管理模式，提升竞争力，加快业务发展。

    未来分拆上市等市场化手段也有望进一步拓展到公司其他优质下属公司，进一步加快提升和释放价值。

投资建议

    5G和创新业务双引擎驱动公司业务持续向好发展，精准投资、共建共享等举措有效带动网络体质增效，中报业绩符合预期。

    面对信息化转型行业机遇，公司适当加大投入，成本端增速略高于收入，但总体可控，并且公司的投入也获得了很好的成效，并有望进一步带动公司未来持续的业务发展。

    我们认为当前5G已经从以建促用进入建用并举的阶段，随着5G渗透率的提升、5G对创新业务的持续拉动，公司未来有望持续保持向好的增长态势。

    此外，公司表示将持续推进分层分类加快推动下属公司市场化改革，智网科技完成股份制改革并拟作为第一家下属公司分拆上市，未来分拆上市等市场化手段也有望进一步拓展到公司其他优质下属公司，进一步加快提升和释放价值。同时基于公司的业务发展和强劲现金流，联通红筹公司派发中期鼓励，并且计划提高2021年度全年利润派息率，进一步体现公司发展信心。

    基于公司上半年经营的全面向好趋势，我们上调公司盈利预测，我们预计公司2021-2023年收入为3298.73、3557.36、3810.28亿元，同比增速8.57%、7.84%、7.11%；归母净利润为66.54、74.33、82.76亿元，同比增速20.52%、11.71%、11.34%，维持“买入”评级。

风险提示

    5G应用发展不及预期的风险；5G网络运营成本超出预期的风险；移动用户数下滑的风险等。

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