THUBA研报｜连接RWA和DeFi世界的底层基础设施

连接RWA和DeFi世界的

底层基础设施

- TProtocol协议研究 -

TProtocol 

项目简介

Project Introduction

• 一句话介绍：一个无需KYC的美债投资协议，其主要工作原理是通过借贷协议的包装实现众筹小额投资者的资金通过合作伙伴投资 MatrixDock 发行的 STBT ，实现无需KYC的美国国债投资

• 发展情况：TProtocol 于2023年8月14日上线以太坊 Sepolia 测试网。2023年9月19日，TProtocol 正式上线主网。截至2023.11.22，根据官网数据显示，TVL为770万美元

• 项目方背景：未知

• 所属赛道：RWA、DeFi

• 所选公链：以太坊

• 社媒方面：截至2023年11月22日，推特粉丝12k，discord频道成员10.6k

• 官方链接：

  https://app.tprotocol.io/

• 解决了什么问题：解决RWA美债项目的KYC、投资门槛问题，同时通过引入美债利率到链上有望成为DeFi下一代基础设施

  由于协议与RWA赛道密切相关，有必要先对RWA行业进行梳理和分析

RWA 行业研究 —— 美债类RWA为链上引入u本位无风险利率工具

什么是RWA？

• 根据币安研究院的定义，真实世界资产（“RWAs”）是存在于链外的资产，但被代币化并带到链上，在DeFi协议中使用

• 根据罗兰贝格的报告，目前已被代币化的资产有：金融资产、房地产、基础设施、奢侈品&收藏品、娱乐游戏资产和数据

• RWA /资产代币化的价值&意义：

 1）降低投资门槛，财务限制、地理限制。根据世界银行的数据，目前有多达17亿人无法获得金融服务。这意味着他们没有银行账户、信用卡或其他金融产品来让他们储蓄、借贷或投资资金。缺乏获得金融服务的机会可能产生若干负面后果，导致总体上更容易遭受贫困和财政困难

2）通过资产碎片化，提升资产的流动性。比如：房地产，投资金额门槛极高

3）给DeFi提供更多真实收益来源。对于目前 1 万亿美金的加密市场而言，投资者主要基于链上活动获得收益（例如交易、借贷、质押、衍生品等），整个市场缺乏一种稳定的真实收益（Real Yield）的来源。自以太坊转为 POS 之后，基于 ETH 本位的流动性质押（LSD）可以算是一种加密市场原生的真实收益（Real Yield）的来源，但是目前占整体加密市场的份额不大。想要真正突破现有市场的瓶颈，还需要强大的外力来支撑。因此，一种新的资产真实收益（Real Yield）来源正在步入现实：存在于链下的现实世界资产（Real World Assets, RWA）通过代币化（Tokenization）的方式带到链上，可以作为加密市场 U 本位资产的重要的真实收益来源

RWA具体代币化过程

• 根据 Binance Research 的研报，其将 RWA 的实现流程分为三个阶段：（1）链下包装；

  （2）信息桥接；

  （3）RWA 协议需求和供应

￮ 链下包装（Off-Chain Formalization）：要将现实世界资产带入 DeFi，首先必须在链下将资产进行包装使其数字化、金融化、合规化，以明确资产的价值、资产所有权、资产权益的法律保障等。在这个步骤中，需要明晰：

（1）经济价值的表示（Representation of Economic Value）：资产的经济价值可以用资产在传统金融市场上的公平市场价值、最近的业绩数据、物理状况或任何其他经济指标来表示。

（2）所有权和所有权的合法性（Ownership & Legitimacy of Title）：资产的所有权可以通过契据、抵押、票据或任何其他形式来确定。

（3）法律支持（Legal Backing）：在涉及影响资产所有权或权益变更的情况下，应该有一个明确的解决流程，这通常包括资产清算、争议解决和执行的特定法律程序等

￮ 数据上链（Information Bridging）：有关资产的经济价值和所有权及权益的信息在数据化之后被带到链上，存储在区块链的分布式账本中。在这个步骤中，将会涉及：

（1）代币化（Tokenization）：在链下阶段包装的信息被数据化之后，上链并由数字代币中的元数据表示。这些元数据可以通过区块链访问，资产的经济价值和所有权及权益完全公开透明。不同的资产类别可以对应不同的 DeFi 协议标准。

（2）监管技术/证券化（Regulatory Technology/Securitization）：对于需要被监管或被视为证券的资产，可以通过合法合规的方式将资产纳入 DeFi。这些监管包括但不限于发行证券型代币的许可、KYC/AML/CTF、上架交易所合规要求等。

（3）预言机（Oracle）：对于 RWA，要参考现实世界的外部数据以准确地描绘资产的价值，如股票 RWA，则需要访问该股票的业绩数据等。但是由于区块链无法将外部数据直接从集中到区块链上，则需要如 Chainlink 这类将链上数据与现实世界信息的数据连接，用于向 DeFi 协议提供链下资产价值等数据

DeFi常用的协议

￮ RWA 协议的需求和供应（RWA Protocol Demand and Supply）：专注于 RWA 的 DeFi 协议推动了现实世界资产代币化的整个流程。在供应端，DeFi 协议监督 RWA 的形成。在需求端，DeFi 协议促成投资者对 RWA 的需求。通过这种方式，大多数 RWA 的 DeFi 协议既可以提供 RWA 产品，也可以作为RWA产品的交易市场。

• 以RealT房地产RWA为例，介绍整个RWA形成过程

RealT协议，围绕美国房地产的部分所有权创建一个DeFi交易市场。RealT的投资者可以获得房地产投资的部分收益，而无需拥有全部房产。RealT的房地产所有者可以出售他们房产的部分所有权

￮  首先，要使美国房地产被转换为RWA代币，该房产的价值必须在链下包装。RealT代币化RWA的每个住宅物业都有第三方房产估价、代表所有权的契约，以及租户不支付租金就自动没收押金的明确程序

￮  接下来，有关该资产的信息将被桥接到区块链上。更具体地说，一个财产的信息必须被代币化、证券化，并通过预言机传播。RealT并不对实物资产进行代币化，而是对根据ERC-20标准拥有该财产契据的有限责任公司的股份进行标记化。在证券化方面，RealT根据美国证券法豁免D和例外S，并在协议中对合法的投资者和卖家进行KYC。最后，RealT利用预言机为其DeFi应用提供房地产公允的市场价值信息

￮  最后，RealT代币化了RWA和资产的收益，并继续在他们的交易平台中列出新的RWA产品。RealT已经售罄几套房地产，必须不断推出新的RWA来满足投资者的需求

RWA参与方&行业Mapping

• 将RWA行业各参与方总结如下图

￮  核心是RWA协议，需要找到现实世界的产生收益的资产并进行上链，核心竞争力是专业尽调和风控能力，要能持续找到高收益率、低风险的投资标的。根据不同底层资产可分为金融资产、房地产、基础设施、奢侈品&收藏品、娱乐游戏资产和数据等等。价值捕获主要通过收取管理费、手续费等等

￮  聚合交易平台，和RWA协议方合作，主要负责聚合多类RWA供客户投资，有时也代协议方或者传统金融机构将资产代币化。常见的平台有Centrifuge、Securitize、Maple、AAVE、Oasis pro markets等。价值捕获主要通过收取手续费等。聚合交易平台本身也可以是RWA协议方，两者边界逐渐模糊

￮  辅助服务，往往是非加密原生的传统专业服务机构，提供包括资金托管、出入金、合规、尽调、审计、清算等服务。同样需要预言机将链下资产信息传递到链上

￮ 底层设施有区块链，包括主流链和专门为RWA打造的L1，比如：Intain、Provenance、Realio等等。DeFi协议可以在RWA基础上衍生出更多的玩法。现有 DeFi 协议主要将 RWA 资产应用于三种途径：

1）金库资金管理，MakerDAO 的部分对RWA需求来自于此；

2）用作抵押品，如 MakerDAO 和 Solana 生态稳定币协议 UXD Protocol；

3）为 DeFi 场景引入新的资产类型和更丰富的玩法，如 Curve+MatrixDock STBT、Tron的web3余额宝stUSDT和 Flux Finance+ Ondo Finance 的OUSG。本次报告研究的TProtocol属于此赛道

• 行业Mapping（非全部）

RWA市场规模

• 根据21co的dune看板，截至2023.11.21，目前已经有83种代币化产品。已经代币化的资产规模达到730亿美金

• 综合各机构预测，在乐观情况下，RWA在2030年达到10万亿美金的市场规模

￮  罗兰贝格估计，到2030年，RWA总市值将显著超过10万亿美元，目前为3000亿美金。根据 BCG 和 ADDX 的研究，全球非流动性资产的代币化将会产生 16 万亿美元规模的市场（这将接近 10% 的 2030 年全球 GDP）。花旗的 RWA 研报《金钱、代币与游戏》，也预计在 2023 年将会有 10 万亿美元规模的市场将被代币化。21co估计到2030 年，代币化资产的市值将在熊市情况下的3.5 万亿美元和牛市情况下的10 万亿美元之间

• 根据币安的研报，除了稳定币之外，RWA协议最受欢迎的底层资产类别是房地产。其次是与气候相关的不足（如碳信用）和公共债券/股票不足。接着是新兴市场信贷（主要是公司债务）等等

• 从链上代币化资产的分布来看，稳定币占97%的市场份额，2-4位分别是大宗商品、国债和ABS

协议数量分布

协议代币化资产量分布

• 根据前述分析，能产生稳定收益、低风险的资产是理想的RWA资产，如：美国国债、房地产租金等等。而美国国债这一几乎无风险的资产通过代币化之后可以视为DeFi世界中的U本位的无风险利率工具（ETH本位无风险利率工具则是Lido建立的LSD），美债RWA项目自然受到最多的关注，目前的TVL也达到7.8亿美金

• 多数项目均出于合规考虑都设置了严格的 KYC/AML 验证流程。例如：Ondo Finance 出于监管合规的考虑， 对于投资者采取严格的白名单制度，仅针对合格购买者（Qualified Purchaser）开放投资。SEC 将合格购买者（Qualified Purchaser）定义为投资至少 500 万美元的个人或实体。一只基金如果仅有合格购买者，就可以根据美国 1940 年的《投资公司法》获得豁免，不必在美国 SEC 注册为投资公司。而目前TProtocol 是唯一无需KYC的协议，因此本文主要研究TProtocol这一协议，并尝试对这一协议进行估值

TPotocol 协议研究 —— 连接RWA和DeFi世界的底层基础设施

协议介绍

• 目前TPotocol（以下称为TP）仅有一个和Matrixport合作的借贷池，以此为例。用户将USDC借给借贷池，得到USTP代币，赎回后可获得5%左右的浮动APR。贷款方为Matrixport，用STBT进行抵押贷款出USDC，并按照规定支付相应的利息

￮ Matrixport & STBT：Matrixport 是亚洲发展最快的数字资产金融服务平台之一。Matrixport 提供一站式加密金融服务，平均每月交易量超过 50 亿美元。这些产品包括Cactus Custody、现货场外交易、固定收益、结构性产品、贷款以及资产管理。Matrixdock 是由新加坡资管公司 Matrixport 推出的链上债券平台，Short-term Treasury Bill Token（STBT）是 Matrixdock 推出的以美国国债为基础的产品。只有经过 KYC 的合格投资者才能投资 Matrixdock 的产品，投资者通过白名单地址将稳定币存入并铸造 STBT，STBT 的底层资产为 6 个月的美国国债以及以美国国债作抵押的逆回购协议，STBT 也只能在白名单用户之间转移，包括在 Curve 池中

￮ 定制化的利率模型：USTP获得的利率不会超过STBT获得的利率（美国国债利率），这样做的目的是为了让STBT的持有者尽可能多的贷出USDC，借出的USDC可以继续去购买STBT。这样整个资金池的利用率会接近100%，从而保证STBT的APR尽可能地传导给整个资金池的借款方。因为如果贷出USDC的利率过高，STBT的持有者不会贷款，整个资金池的资金利用率降低，从而导致收益降低

￮ 贷款赎回机制：过高的资金利用率往往会导致流动性问题。TP设计了两种贷款赎回的方式

i. TProtocol 通过将 STBT 出售到STBT-3CRV 池中来清算 USDC 借款人的 STBT ，并将 USDC 返还给用户。这更适合小额交易，因为这可能会导致滑点。

ii. TProtocol 通过将 STBT 赎回 USDC 来清算 USDC 借款人的 STBT。这不会有滑点，但会收取 0.1% 的费用，并且需要大约 3 个工作日来处理银行转账和入口。更适合大额交易

￮ rUSTP和 iUSTP：当用户将 USDC 存入池中时，将向用户铸造 rUSTP，以证明他们已将 USDC 存入池中。rUSTP 是一种锚定为 1 美元的变基(Rebasing)代币。当用户想要赎回投资时，rUSTP将被销毁，USDC将被返还。随着利息的增加，rUSTP 的数量将随着时间的推移而增加。用户可以按照内部汇率将rUSTP转换为iUSTP。rUSTP 和 iUSTP 之间的关系类似于 stETH 和 wstETH 之间的关系。iUSTP 的价格从 1 美元起。随着 iUSTP 利息的增加，iUSTP 的价格将随着时间的推移而上涨。TP协议将跟踪该价格，并用于 iUSTP 和 rUSTP 之间的转换

￮ USTP：与 rUSTP 不同，USTP 是一种稳定币，没有任何变基机制。用户可以按1比1的比例在rUSTP和USTP之间进行转换。USTP主要用于提供流动性和跨链，不计息。可以嫁接到其他DeFi协议中

▪ 铸造：为了铸造USTP，用户需要将rUSTP存入转换器。转换者将按照1:1的比例铸造USTP给用户。例如，一名用户向转换器存入 100 rUSTP，将收到 100 USTP

▪ 兑换：用户也可以将USTP以1比1的比例兑换为rUSTP。例如，一名用户向转换器存入 100 USTP，将收到 100 rUSTP。通过将 USTP 转换为 rUSTP，用户将开始从借贷池中赚取利息

▪ 挂钩机制：作为稳定币，USTP 应该挂钩 1 美元。这是通过套利实现的。如果USTP高于1美元，用户可以用USDC铸造rUSTP，然后将rUSTP兑换成USTP，然后出售USTP换取USDC，以获取无风险利润。这将使 USTP 的价格降至 1 美元。如果USTP低于1美元，用户可以用USDC购买USTP，然后将USTP兑换成rUSTP，再将rUSTP兑换成USDC，以获取无风险利润。这将使 USTP 的价格回到 1 美元

▪ USTP的流动性池将得到激励。由于 USTP 是无需变基的稳定币，因此可以使用高效的稳定互换来确保最小的滑点。当用户将rUSTP或iUSTP兑换成其他代币时，iUSTP或rUSTP将首先转换为USTP并与USTP流动性池完成兑换。在 USTP上激励流动性而不是 iUSTP 或 rUSTP 的优点是 USTP 是一种稳定币，可以应用高传出的稳定互换来确保低滑点。rUSTP与iUSTP、USTP之间的转换依赖于内部价格，零滑点。因此，我们能够确保 iUSTP 和 rUSTP 互换时的低滑点

￮  后续Matrixdock资金池有支持L2 Arb和OP的计划

代币经济学

• TPS 是 TProtocol 的治理代币。它采用ES（弹性供给）代币模型。TPS代币的主要目的是激励协议使用者和流动性提供者。目前所有协议产生的费用都将进入由DAO掌管的国库中，在DAO没有提案将协议捕获价值分配给TPS持有者之前可以认为TPS是空气币。

• 供给：最大流通量为30.3亿，是否增发将由DAO投票决定

• 质押TPS将获得三种奖励：Escrowed TPS (esTPS)、乘数点（Multiplier Points）和 USTP奖励（DAO投票决定是否奖励）

￮ esTPS 有两种用途：1）质押获得USTP奖励，和TPS类似；2）锁定12个月后变成TPS。esTPS不可转让。选择锁定的esTPS不能获得质押奖励。相当于进一步延缓解锁时间，减轻TPS的抛售压力，整个体系设计的相对比较复杂

￮ 乘数点（Multiplier Points）：质押TPS后，每秒都会以 100% 年利率的固定比率获得乘数点。如：质押 100 TPS一年将获得 1000 乘数点。乘数点可以被质押获得费用奖励，每个乘数点都会以与TPS 代币相同的比例提高 USTP 年利率。比如：如果iUSTP yield farming的APR是10%，拥有$10k的TPS和esTPS，每年的奖励是$1k，如果乘数点的数量是TPS和esTPS数量的20%，则可以多获得额外的$200奖励。当TPS或者esTPS结束质押后，相应数量的乘数点会被销毁。比如：质押了1000TPS，目前已经获得500乘数点，赎回300TPS将会销毁150的乘数点。

￮  Yield Farming：四种方式获得esTPS：1）为USTP-USDC资金池提供流动性；2）质押iUSTP；3）质押TPS；4）质押esTPS

￮ 协议费用/ TPS代币捕获的价值有三个主要来源：

▪ 利差：TProtocol 在 USDC 借款利率和 USDC 贷款利率之间收取较小的利差

▪ USTP 的交易费用：TProtocol 激励 USTP 的流动性，并根据 LP 的类型收取 5 个基点到 30 个基点的交易费用

▪ USTP 利息：USTP 本身作为稳定币，利息为零。其利息由 TProtocol 作为费用收取。此利息产生的来源是用户将rUSTP 1：1兑换为USTP，协议将获得rUSTP的利息，用户相当于放弃了利息获得了流动性

▪ 所有产生的费用都将被转化为USTP，由TP DAO管理

项目进展及评价

• 通过上述分析，笔者认为TProtocol不仅仅只是想帮助用户实现无需KYC投资美债，其更大的野心在于将各类RWA产品通过借贷的方式进行包装，让更多普通web3用户可方便的购买RWA，同时推出了USTP稳定币可嫁接到其他DeFi协议，试图成为新一代的DeFi基础设施，连接RWA生态和DeFi生态

￮ DeFi生态方面，目前TP协议在Uniswap V3上设立了设立USTP-USDC资金池，在Curve上设立 USTP-FRAXBP资金池，实现USTP和USDC、FRAXBP稳定币的挂钩

￮ RWA生态方面，目前主网仅上线了和Matrixport合作的借贷池，底层资产是美国国债。后续可能上线更多品类的RWA，为用户提供更多的投资标的，进一步做大TVL

• 作为DeFi协议，最重要的指标无疑是TVL。TP的三种收入来源都与TVL挂钩，项目处于早期发展阶段，主网刚上线两个月，根据Defillama的数据，目前TP V2的TVL仅为$3.8M，还没迎来爆发

• TP协议设计了较为复杂的代币经济学，主要是为了使代币可嫁接到其他DeFi协议中、捕获更多的协议费用和增加治理代币TPS的锁仓量、减少抛压压力，但从另一方面也提高用户的理解门槛，可能会限制协议的大规模推广。比如：协议完全可以组iUSTP-USDC的资金池，让用户重新获得流动性而省去发行USTP稳定币；乘数点的作用和esTPS较为类似，也可以被简化

协议估值

• 由于TP定位为DeFi协议，根据Defillma的数据，筛选出21个TVL在$2m-$6m的非Dex种类的DeFi协议进行相对估值，采用Mcap/TVL的平均数1.2作为上限、中位数 0.7x作为下限，则TP协议市值约为$2.5~4.6m

数据来源：Defillama 2013.11.23

- 参考资料-

RWA 万字研报：拆解当下 RWA 的实现路径，探索未来 RWA-Fi 的发展逻辑

Avalanche Snow Report：2022年9月月报

BinanceRWA研报

https://public.bnbstatic.com/static/files/research/real-world-assets-state-of-the-market-cn.pdf

RWA数据调研机构

https://app.rwa.xyz/treasuries

21.co的代币化dune看板

https://dune.com/21co/tokenization-overview

TProtocol协议白皮书

https://tprotocol.gitbook.io/tprotocol-documentation-v2/white-paper/tprotocol-v2-documentation/matrixdock-pool

起底 RWA 之链上国债生态项目的发展

“5%世界”大门预开启 一文了解国债类 RWA 赛道项目现状

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