投资房产不香了？洪灏分析未来10年如何调整资产配置

核心提示：

1.房地产市场出现的变化，是政策选择的结果。新房首付达到50%，二手房基本上要全款买房，市场成交自然放缓。若没有政策主动去调整，市场也会自我调整。但是如果让市场自我调整，可能会更无序，系统性风险更难控制。

2.中国房地产有泡沫，但不一定会破。现在中国经济仍在高速发展，收入水平仍在快速提高，利率水平也不高，这样的环境下不具备“泡沫破灭”的条件。

3.农村人口不断往城镇迁移并为制造业发展提供源源不竭的劳动力，城乡之间不平衡日益加深。随着农村剩余劳动力逐步枯竭，中国在2010年前后到达了“刘易斯拐点”，而收入分配不平衡的趋势开始缓和。

4.中国对房地产的需求被普遍认为是“刚需”，这一共识源自对“潜在需求”高达200亿平方米规模的失真的估测。实际上，房地产“有效需求”远远小于市场预期。

5.中国的人口统计数据预示着购房群体和房价增速将达到峰值。中国家庭在房地产上的资产配置是美国、日本的两倍多，中国房地产总值占GDP的比例也同样居高不下。

6.房地产需求远不及预期规模，价格涨势也逐渐触顶，过高的房地产配置显得越来越不合时宜，也预示着资产配置向诸如股票等其他资产的再调整。过度依赖房地产的经济增长模式，不仅不符合“共同富裕”的目标，也很难再像过去那样维持高速增长。

凤凰网香港號陈笺：观众朋友好，欢迎收看今天的节目，我是陈笺。在中国，房地产被普遍认为是“刚需”，房地产对GDP的贡献居高不下。中国家庭在房地产资产配置高于美国和日本的两倍多，当然，房产投资者在过去十多年的投资收益也相当可观。近年来国家为了给火热的房地产市场降温而出台“限购令”，但往往“越限越涨”。今年又出台了“限涨令”，推出参考价，指导价等等。一线城市二手成交极速萎缩，而三四线城市随即又推出了“限跌令”。房地产市场正面临着怎样的变局？是否意味着见顶？普通投资者若不能再期待房地产继续带来巨大收益，投资策略应该如何部署？相关话题，今天陈笺请来交银国际首席经济学家，董事总经理洪灏做深入解读和剖析。

洪灏，您好！看了您最新的投资报告——“房地产变局，人口老龄化对于共同富裕的意义”。您认为房地产市场正在面临怎样的变局？是否意味着见顶？

增速见顶而非房价 房地产市场有泡沫但不一定会破

洪灏：我们说的是房价增速见顶，有别于绝对价格。如果人口可支配收入继续上升，经济持续发展，那么增速停滞甚至负增长一段时间后，房价还是可能上升的。通过人口结构、收入变化、城镇化进程以及各城市房贷水平，我们进行了一些合理的估算，得出这样一个结论。

毕竟中国房地产的体量这么大，而且对经济的意义非常重要。它的调整不可能一步到位，肯定是经过一波三折，最后才达到一个理想的状态。

凤凰网香港號陈笺：香港97亚洲金融风暴，楼市价格曾下跌70%。内地的房地产到底是否存在泡沫？还是市场刚需所造就的？如何判断？

洪灏：第一，是不是泡沫和它什么时候破灭，是两个完全不一样的问题。

像日本的泡沫持续了二三十年，最后在90年代才破灭。所以，一个泡沫没有破，并不能说它就不是一个泡沫。这是一个非常根本的问题，我认为很多人把它混淆了，就是觉得“它一定要爆了才是泡沫”，不是这样的。

泡沫的形成，达峰到破灭，它有一个过程，不是说隔夜就能发生，尤其是对于像房地产这种重要的板块。所以我觉得这是第一点，要把它搞清楚。

第二，无论房贷收入比、房子与GDP、居民在房地产板块的配置、现在的配置相对于人口老龄化的问题等等，其实我觉得这些都充分说明了中国的房地产是一个泡沫，我觉得没有什么可争论的。

但是这个泡沫还没有破。因为现在中国经济仍在高速发展，同时收入水平仍在快速提高，利率水平也不高。所以在这样的环境下，没有产生“泡沫破灭”的充分必要条件，但是不等于它不是泡沫。

房地产有效刚需远远小于市场预期 房价会回落吗？

凤凰网香港號陈笺：所以你认为这个泡沫是存在的，但不一定会破。您的报告中做了很详尽的分析，可以看出房地产市场需求没有过往那么高了，是人口老龄化和新增城镇人口变化所导致的吗？

洪灏：首先，所谓的刚需。在2010年之前，城镇化速度是非常快的。目前每年新增1%的城镇人口，10年后城镇人口比例会达到大概70%。每年有这么多的人，从农村搬到城市里，自然产生了对房子的需求。

同时生活质量的提高，表现在居住面积扩大、收入水平提高。所以就会看到需求剧烈扩张，这就是2016年之前的情况。

如果按照这种计算，其实中国房地产所谓的刚需，“潜在需求”达到了200亿平米的水平。这对于大部分人来说，可能都是一个天文数字。

但不是每一个人进城（的人）都能买房。刚刚进城的这些人口，他们收入（普遍）非常低，并不能马上买房。同时，这些人的住房需求可以通过二手房来满足。所以加入合理客观的限制之后，实际需求远远小于200亿平米。

通过对二手房交易、贷款收入测试和新增城镇人群的收入阶层进行一些合理限制假设，我们得出的“有效需求”仅仅比供应多10亿平方米，约为全国一年的新房销售总量。现在每年卖15~17亿平米，所以多出来的有效需求的盈余，远远小于市场共识的估算，这点大家要分清楚。

因此市场对政策改变和价格行情波动，它非常地敏感。因为不再像10多年前那样，快速的城镇化造就了一大波住房需求的上涨，这都是可以解释的。但是到了今天，有效需求其实远远小于市场预期。

其次，为什么价格产生这么大的压力？主要是因为没办法降杠杆，或者说大家的收入都被投资了，所以能买的房子就少很多。同时由于政策不允许，也压抑了一些需求，才出现这样一个局面。

凤凰网香港號陈笺：由于供需发生了变化，房地产资产带来的回报，不像以往那样可观。那房价有没有回落的可能？

洪灏：按经济学的常理来说，它应该是会回落的。或者这么说，尽管在过去多年内房地产的回报很高，但是在未来的5~10年，我们不应该再有同样的期待，大概率会是如此。

中国的平均房价是1万块一平米，那么100平米大概就是100万。中国人均GDP大概是1万美元，假设翻一倍变成2万美元，这样算出来的可支配收入大概是不到10万人民币。也就是说一套100平米的房子，一个中国居民需要用10年供完，这个时间是相对比较长的，国际上平均需要4、5年，或者7、8年左右。

所以若这样继续上涨，会产生种种问题。说实话，现在一线城市的房价已经远远超出大部分居民的购买力。我也不知道谁在买啊！我相信监管在今年早些时候去打击炒房团，它是有原因的。

房地产市场成交放缓 主动调控避免市场大幅波动

凤凰网香港號陈笺：人们往往认为中国房地产有别于海外其他国家，它对于GDP的贡献很大，也普遍被认为是“刚需”。但是与往年不一样，今年调控政策出台后，一线城市二手市场几乎停滞，是什么原因？

洪灏：现在房地产市场出现的变化，是一个政策选择的结果。为什么这么说？一手房首付达到50%，二手房基本上要全款买房，房地产市场成交自然放缓。

对于开发商买地、负债水平的要求，在去年“三条红线”政策出来之后，房企如期出现了一些运营现金流的问题，其实我们觉得也是当时政策设计的。

现在的结果和我们做的预测，它有关系也没有关系。预测本身是说，即便我们不主动用政策调整，它的结果都是一样。但是如果让市场自发去调整，比如说在供给过剩的时候，继续去加杠杆，用以前同样的增长模式去发展经济，我相信它的调整可能会变得更无序，系统性风险更难控制。

凤凰网香港號陈笺：这一轮的调控政策，可以说是多管齐下。不光提出指导价，连银行贷款的审查也比以前更严，放贷比例更低。听一些朋友说，他们想置业或换房，可能要半年或以上才能获批按揭贷款。也就是说，对于工薪阶层，其实买房换房都更难了。你觉得按揭收紧是什么样的考量？是希望得到这样的效果吗？

洪灏：这个政策出台的主要原因就是房价上涨过快。

中国人讲究衣食住行，“住”排在后面，首先是温饱问题。衣服房子都是保暖的，保障我们基本生存。一旦把住房、医疗和教育搞成盈利的商业模式，因为资本是逐利的，它可能把商业模式运用到极致，也就会产生种种问题。

所以，我相信政策初衷，不随便去猜测为什么要出台这个政策。但是可以看到一些客观事实，“有效需求”的盈余远远小于市场供给的预期。尤其是相对于国民生产总值、居民的可支配收入而言，房价高企。在人口老化，人口结构发生了巨大改变，甚至已经进入拐点的时候，房地产这样的资产配置仍然处于高位，是不合时宜的。

我相信若没有政策主动去调整，市场也会调整。但是如果让市场去进行自我调整，它产生波动和无序的可能性，会远远比我们主动调整要大。

恒大违约属个别风险 不能与“雷曼”相提并论

凤凰网香港號陈笺：恒大庞大的债务违约及中国部分房地产企业所面临的问题令人忧虑，也吸引了全球投资人的关注，这给市场带来怎样的启示？

洪灏：我们也看到了，它对市场波动性的影响。这个消息出来后，恒指一天就跌了2000点。这应该是在9月份中秋的时候吧，所以这（影响）已经是非常明显的了。但是我们也要防止像西方媒体那样，把这个事件宣扬成所谓的系统性风险。

有西方媒体说（这是）中国的“雷曼时刻”，其实我觉得这些比喻都非常夸张、不恰当，故意渲染的。因为恒大的负债2万亿，其实和海航也差不多。海航事件我们也大致也消化了，所以我们并非没有处置这种事件的经验。公司账面上谁借了多少钱，这都是列出来的。所以没必要过分渲染，当然也不是说就可以忽略不理。

现在就是说定点爆破，去比较有序地控制系统性风险。其实到目前为止，从股票市场的反应来看，也并没有看到风险持续大规模地扩散到别的资产里。

过高房地产配置越来越不合时宜 投资要降低房产比例

凤凰网香港號陈笺：其实房地产市场不光是一个让资本逐利的地方，中国人在房产上的资产配置是最高的，当然回报也非常可观。您认为中国房产投资者接下来不能再期待资产倍增，那么他们下一步应该如何布局，才能争取资产增值和投资回报？

洪灏：报告里有一张图，我们统计了一下现在中国居民在各类资产类别里的配置，然后横向跟其他国家做了一个比较。显而易见，中国在房地产上的配置比美国、日本要高两、三倍。

▎家庭资产配置 — 美国、日本和中国；中国房地产配置最高

中国房地产总额大概是400万亿左右，相对于100万亿的GDP（2020数据），我们（房地产总额）是GDP的4倍，美国大概是1.7倍，日本也是1倍多，大概是2倍以下。中国的房地产配置是非常高的。

曾经配置在房地产的钱，它可能会转一部分出来，以后可以配置比如说股票债券、大宗商品，中国自己的保险，基金等等。那么这些资产，相对于房产，都（还）是很低的。

我们想象一下，把房地产的钱拿出来，放到其他资源类别。当然这是一个长期的建议，不是说明天或者明年，而是一个5~10年（内）的建议。

我们今天讲的这些东西，是经得起时间考验的。不是说明天就立竿见影，也不是说中国房地产现在遇到了一些问题，它就要产生系统性的风险，然后搞得翻江倒海，也不是这个意思。而是说，现阶段的经济、城镇化发展，人口年龄结构的变化，以及发展的前景，都告诉我们：目前继续去大规模的投入房地产，无论是在实体经济，还是在个人资产的管理，它都是不合时宜的。

凤凰网香港號陈笺：中国人往往都相信土地和房子，过往也给部分家庭带来很好的回报。现在情况不同了，那我们应该怎样在投资观念上作出一些改变？

洪灏：我觉得应该开始配置别的资产。毕竟房地产商也赚得盆满钵满了，没有必要赚最后一分钱。当大家都想卖，卖不出去的时候，就要搞清楚。

比如说，自己住一套，留一套度假，剩下的可以慢慢地高位出掉，再去配置一些别的资产。每个人的情况不一样，我没有办法在这里详尽地给每一位朋友去做资产配置计划。每个人的个人所得和收入不一样，这很重要，在布局的时候要考虑清楚。但是比较明显的判断就是，我们不宜在房地产上进行过高的配置了。

房地产变局和人口老龄化对共同富裕的影响

凤凰网香港號陈笺：房产税改革试点颁布，推出房产税是基于什么考量？这一系列的房地产政策和目前国策“共同富裕”之间有什么内在关联吗？

洪灏：房地产税的细节还没有出来，现在有很多猜想，我也不想过分地去猜想。

过去10年里，上海收了房地产税，但是上海的房子也没少涨。当然，据说上海每年收上来的房地产税非常少。所以（房地产税）跟共同富裕也没有什么关系，毕竟这是一个地方财政的重新分配。

也不是说因为我们要共同富裕，才进行房地产征税。因为共同富裕，不意味着去已经富裕的人那里薅羊毛。它的意思是经济的大饼，已经到了这么大规模，应该怎样去切割大饼，是从这个角度出发。而不是说我们去收一个什么税，所以富人阶层要回吐一些既得利益，不是这个意思。所以我觉得，我们说的共同富裕，是（解决）城市化过程产生的收入分配不均（的问题）。

过去多年的城市化进程中，制造业飞速发展。但是在2010年之后，中国跨过了“刘易斯拐点”，我们看到农村剩余劳动力可以供给制造业的剩余能力开始减少，这个时候城镇化（速度）开始放缓。之前由于农民工进城，导致的收入分配不均，在2010年后，由于城镇化过程的放缓，反而得到了一定缓解。

如果要达到经济增长的目标而去可以加速城镇化，会再度导致城乡不平衡，收入不均。这样的话，它是有悖于共同富裕这个目标。所以我们把论文标题叫做“房地产的变局”，它讲的是高负债的商业模式不可持续，“人口的老龄化”讲的是购房人口的缩减，产生的“有效需求”比共识的预期要少很多。

凤凰网香港號陈笺：好的，非常谢谢洪灝给我们的分析，让我们用数据看到中国房地产变局产生的原因和背景，主要是人口结构和市场的实质供需关系比发生了变化，大家不好期待还会继续享受过往十几年在房地产带来的高回报，也要考虑资产的再分配。对于恒大债务问题，你觉得是给市场一个警示，但并不能去跟雷曼相提并论，暂时没有形成系统性风险。当然每个人在理解了房地产的变局大背景后，可以按照自己实际情况做好资产配置。祝大家投资顺利！

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