“联合雷神”，2020年航空工业最低调的一场并购盛宴

拆分主业为哪般，联合“雷神”又图啥，且看联合技术如何辗转腾挪，拓展其商业版图。

文 | 沈嘉琪 

编辑 | 施智梁

2020年4月3日，周五，一家交易代码为“RTX”的公司在纽交所悄然开锣鸣市——就在前一天，它还挂着“UTX”的名号。

与此同时，另一家名为“RTN”的公司则默默停牌退市，这标志着联合技术公司(United Technologies Corporation)与雷神公司(Raytheon Company)正式完成2019年6月9日签署的合并协议，也意味着1922年成立的雷神公司将以全新的方式延续下去，而有着百年公司历史的联合技术则开启崭新的篇章。

一场散伙饭？图样图森破

商业社会发展至今，并购已然是企业的一项基本经营手段。通过收购一些规模较小的公司去发展某一产业，利用集群效应改善经济状况来创造巨大的经济利润，无论是横向多元化经营还是纵向产业链整合，兼并都提供了一条迅速完成战略目标的捷径。那么接下来，通过抽（脑）丝（洞）剥（大）茧（开），一窥此次并购的来龙去脉。

时间回到2018年11月26日，联合技术正式宣布完成对罗克韦尔.柯林斯（Rockwell Collins）的收购并且重组整个公司经营业务——除了将旗下所有的航空国防产业打包整合为柯林斯宇航系统（Collins Aerospace Systems）之外，令人大跌眼镜的是，居然要将公司拆分成3个独立的公司，而整个剥离方案预计在2020年第二季度完成。格里戈.海耶斯（Greg Hayes, 联合技术的Chairman & CEO）在当年的股东信里“深情”地写道“这个拆分决定可能是董事会做出的最艰难的战略抉择，但会为股东、客户、雇员带来长期的价值。”

WHAT？！

以为花了近230亿美元的大手笔收购是为了今后的大展宏图，没想到是用来凑在一起吃顿散伙饭？！

对于这样的想法，联合技术的董事会表示图样图森破。

从经营角度看，联合技术一直保持着比较稳定的业务范畴。在商业建筑的领域由奥的斯（Otis）和开利（Carrier）这两个全球知名的品牌撑起，而在航空宇航的版图则靠汉胜（Hamilton Sundstrand）与古德里奇（Goodrich）合并后的宇航系统（UTC Aerospace Systems）及普惠（Pratt & Whitney）重拳出击——乍看之下，联合技术的多元化经营达到了总体平衡又相互弥补的状态。

奥的斯作为世上第一台电梯的发明者，自1976年并入联合技术后蓬勃发展，而世界最大的商业空调和制冷设备制造商开利则是联合技术在1979年纳入账下，受益于贸易全球化所带来城市化高速发展和各阶层消费水平的提升，一幢幢高楼大厦拔地而起——这正是奥的斯和开利大展拳脚的场地；而民用航空和国防业务，则是联合技术成立之初一直深耕的领域。

商业建筑和航空宇航完全不同的运营模式，OEM设备制造产生营业额及售后服务市场源源不断的现金流，长短商业周期的互补，客户群体包含私营企业和政府部门，业务活动既植根在主要发达国家，又积极拓展新兴市场。

这样的地域分散性和业务多样性使得联合技术近年来的财务数据保持稳定，特别是在面临世界宏观经济的不稳定、不平衡以及地缘政治风波时。而这其中，奥的斯和开利可以贡献45~50%的营收和营业利润，并且更为重要的是，这两项业务的营业利润率一直在整个公司的平均水平之上。

▲ 注：在2012年联合技术将开利和消防安全业务整合在一起，但在2018年又重新启用开利这个品牌为该业务的名称

既然如此，那为何要弃这两个香饽饽而不用呢？因为散是满天星，聚则不一定是一团火，也有可能是一团……咳咳……

如果是以自身产业链为核心开展多元化整合的话，最大的好处就是相对来说，协同效应更好、运营效率更高，但若是跨领域的多元化经营，则会使得公司的整体更加均衡，在商业模式和经营周期上互补性更强。单从航空工业领域的视角来分析，联合技术和罗罗恰好是两种多元化经营的典型范本（详见：空客的“好基友”罗罗是怎样半年亏掉54亿英镑的？）。而协同效应较差又会带来运营效率的低下、组织机构的臃肿等等一系列“跨国大公司通病”，尽管联合技术年复一年强调内部资源的优化，但每年财报上的运营利润率实在有点扎眼。

除此之外，从资本市场的角度来看待联合技术的多元化经营，就会带来另一个困惑：如何给联合技术估值，是按照奥的斯的商业模式，还是开利的发展前景，亦或者以航空宇航这一行业的平均PE/PB？显然，股价或者市值，就是最好的回答。（以2019年财报数据为基准，联合技术的每股收益为6.39美元、每股净资产高达48.78美元，而市场只给了联合技术13.46PE/1.78PB，也就是说联合技术市值仅有745亿美元。）

这让一直标榜 “股东回报才是公司发展的最终目的”的联合技术看在眼里，急在心里，尽管近十多年来不断加大回购力度和维持高分红，即使在2015年把出售西科斯基（Sikorsky）而获得的90亿美金收益全部用于公司股票回购（注：2015年联合技术的全部有息负债为204.2亿美元），但资本市场始终不领情。

明明手中都是宝，但你们偏偏不识货！那只有拆分后，静待资本市场重新评估。甚至可能在某个更早的时间节点，联合技术的董事会就有这个想法，只是剥离了奥的斯和开利这两门生意后，剩下仅仅由普惠、汉胜、古德里奇组成的航空宇航业务稍显“单薄”。

▲ 这是出售西科斯基、尚未收购罗克韦尔.柯林斯期间的航空宇航业务的经营数据，如果这时候实施拆分的话，资本市场对于年销售额300亿美元的航空宇航企业估值不会太高，而且股东们也不会同意这种方案。

而航空宇航固有的技术门槛、资金要求和商业模式，就决定了想要短时间内获得比较大的经营业绩突破是极其困难，所以不断寻找该领域的并购商机可能是唯一有效的途径，这也就是为什么近几年来联合技术接连在航空宇航领域完成一些重大并购的缘由，同时也是为什么在完成对于罗克韦尔.柯林斯的收购后立刻宣布进行拆分重组的原因。

一般而言，剥离绩效不善的业务，可以避免承担其进一步恶化所导致的直接成本，而剥离创造价值的另一种方式就是剥离盈利或者增长的业务，因为这样就可以让子公司拥有更大的自由来进行金融和投资的专项决策，改善管理激励措施，以及更好地集中业务发展，从而获得较高的竞争力。

综上所述，因为需要拆分，所以才要并购，而且通过梳理时间线：

2017年9月4日，宣布与罗克韦尔.柯林斯达成合并协议；

2018年11月26日，完成对罗克韦尔.柯林斯的收购，同时宣布拆分计划并预计在2020年第二季度前实施；

2019年6月9日，与雷神达成了一项并购交易；

在完成一笔高达230亿美元的收购行动并准备整体拆分上市，而短短半年时间内又宣布和一家年销售额270亿美元，市值500多亿美元的军工巨头谈妥并购协议，让市场瞠目结舌之余更令人浮想联翩，这套组合拳恐怕背后酝酿已久，只是在寻找合适的契机和交易对象。但郎有意，妾也要有情，才能双双把家还，所以谈（扯）谈（淡）雷神为什么会同意这桩“婚事”。

作为一家历史悠久的军工企业，雷神最大的优势就是在技术、产品上的深厚壁垒以及在这个行业积累的“无形资产”——和各国政府以及军方的人脉背景关系。但是，军工产业和国家外交战略息息相关，所以，雷神的经营业绩严重依赖美国每年的国防预算，而这又与地缘政治的变化、恐怖威胁等级等国家安全情况高度关联。尽管雷神不断调整对于外国政府和客户的销售策略——从2008年的13%提升至2018的30%（其中还包括通过美国政府销售给国际客户的份额），但其技术和产品的极度敏感性让其过去11年的销售额CAGR只有区区1.6%。

美国军工行业的竞争格局已经高度成熟稳定，加上近些年来随着阿富汗和伊拉克战场局势到了尾声，对于雷神来说，靠内涵增长方式来实现快速增长已经步履维艰，那通过外延式并购就成了潜在的经营战略选项。而且，虽然同是航空宇航业务，但显然民用航空领域的周期性特点更显著，相对而言国防业务就是稳定器压舱石，所以，单从业务的角度来说，雷神和联合技术在航空宇航领域是高度契合且比较容易产生协同效应。

▲ 双方认为这次合并将产生10亿美元的协同效应，从而可以大幅减少相应开支。

从财务的角度来看，双方的资产负债表和现金流状况，都是健康的状态，比如雷神的ROE常年能够保持在20%左右，资产负债率在60%上下；而联合技术每年经营性现金流可以达到净利润的90%以上，可想而知其运营的含金量并且基本能满足其投资活动和融资需求；更难能可贵的是，双方虽然每年在分红和回购上不遗余力，但没有削弱其净资产造成财务上的隐患。

所以，对双方而言，这次的合并从各个方面都堪称互惠互利，有利于各公司进一步的发展，而且在新的公司层面，将能够取得更大的收益。于是，世界第三大航空宇航公司就此诞生！

▲ 这是以2018年的年销售额数据进行测算。

诚意满满的股权支付式牵手

决定合并成功与否除了双方的意愿之外，另一个重要因素就是合并的价值估算和方式。

根据在2019年6月9日达成的协议，每位雷神公司的自然股东所持有的每股雷神股份将转换2.3348股联合技术公司的股份。

如果以联合技术在今年4月2日的收盘价86.01美元/股换算的话，相当于联合技术以574.93亿美元完成对雷神的收购。如果再以雷神最后一个交易日的收盘市值去测算，差不多溢价76%，也就是说，给与了雷神20PE/5PB这样的估值（以2018年业绩测算，因为合并的关系，雷神并未公布2019年经审计后的财务数据），而雷神在4月2日收盘时才9.7PE/2.7PB。

虽然当时受到疫情的影响，双方公司的股价及市值和宣布“牵手”时不可同日而语，但联合技术对完成交易的“诚意”却是溢于言词。

至于溢价多少、交易合不合算的问题，更多的是资本市场评头论足的话题，只要在合理的估值区间范围内，联合技术应该更看重的是合并后所带来的市场份额、技术研发能力、品牌价值以及协同效应等全方位的提升。

值得注意的是，这次并购是通过股权支付的方式完成的。通常而言，选择用现金支付时，收购方的股东承担了实现协同效应和可能支付过多的风险，但如果是选择互换股票的话，那么目标公司的股东也会承受部分市场修正的结果，而且，在市场估值越高，那么越倾向于用股票支付的方式完成并购交易。这次双方同意最终的交易方式是以换股的形式，主要是考虑到联合技术为了完成对罗克韦尔.柯林斯的收购，在2018年已经背负了155亿美元债务，而截止到2019年12月31日，资产负债表上的债务总额高达436.48亿美元。

如果选择用全额现金或者“钱加股”的方式，对于联合技术来说，今后几年的资金压力较大，也不利于合并之后新公司的发展。并且，为了让双方股东们满意这样的合并方式，他们承认在合并之后的36个月内，将向所有的投资者反还180亿~200亿美金。

所以，从交易估值或者支付方式来看，无论是联合技术还是雷神，都是诚心诚意地想促成这次合并的成功。

并购背后：顶级行业供应商的野心

除了关注这次并购交易本身的前因后果以及完成的形式和价值之外，更应该看到联合技术是一步一步通过不断的兼并重组、拆分出售等方式达成公司的最终战略目标——成为世界领先的航空宇航系统供应商。从2011年以184亿美元收购古德里奇开始，期间的时间跨度整整十年，耐心等待合适的商机，直至今时今日和雷神合二为一。

这里有必要注意一下的是，2015年以90.83亿美元将西科斯基出售给洛马的交易，光从对西科斯基的出售估值来看，只能算合理（1.8PB，西科斯基对联合技术的总销售额和营业利润的贡献占比大约在10%上下，而营业利润率也维持在10%左右），所以更多是战略转型的角度去执行该项交易——全面退出民/军用直升飞机的研发生产制造，专心成为航空宇航领域的系统供应商。而新公司的Logo，也蕴含了这两家公司相互取长补短，全面融合新生的寓意。

最后，强烈安利一下联合技术2019年的公司年报，不仅仅是因为这是该公司90年来的最后一期——毕竟，它已“联合雷神”，更因为在这里面，波澜壮阔地回顾了整个公司的发展史，字里行间透露着独特的商业哲学和经营之道。

而与封面交相辉映的，则是联合技术1929年首份年报；现代与过去，历史和传承，终将给予公司勇气及智慧，翻开全新的一页。

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责编 | 刘东峰

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