招商证券定量研究2023年度展望

招商证券定量研究2023年度十大展望

• 展望一：权益市场积极可为，整体和结构都有机会
• 展望二：中小盘对大盘股的优势或将延续
• 展望三：筹码分布视角看后市——小盘筹码若峰，大盘筹码似云
• 展望四：衍生品基差有望缓解，部分宽基或接力推出ETF期权产品
• 展望五：国内ESG投资有望持续升温
• 展望六：关注2023年定向增发投资机会
• 展望七：选股机会有望触底回升，新策略新数据或成公募量化破局之道
• 展望八：指数产品延续高速发展，不同市场不同资产及创新产品百花齐放
• 展望九：国内量化私募会加速布局多策略产品
• 展望十：个人养老金稳步发展，稳健类产品或优先受青睐

*风险提示：本报告结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险；本报告所提及个股或基金仅表示与相关主题有一定关联性，不构成任何投资建议。

I

权益市场积极可为，整体和结构都有机会

回顾2022年，由于受到疫情冲击内部供给需求减弱、高通胀背景下美联储加息外部流动性持续收紧等多重因素的影响，全年A股出现了盈利和估值的双杀，万得全A全年下跌18.66%，在过去10年中市场的年度跌幅仅次于2018年。

展望2023年，我们不再悲观，A股市场积极可为。一方面，从中期视角观察，无论是当前市场整体的绝对估值，还是与债券资产的相对估值，都占据赔率优势，因而在2-3年的周期来看市场有较高的预期收益；另一方面，在疫情冲击逐步减弱、房地产政策暖风频吹的背景下，企业盈利有望企稳复苏，A股市场有望迎来盈利和估值的双击，因而无论市场整体还是结构层面都可以值得期待。

我们跟踪市场整体的估值水平，从绝对估值角度来看万得全A PB中位数为2.40，估值水平处于历史25%分位数，从中长期来看当前处于相对偏低水平，反映出市场当前整体的尾部风险较小；从相对估值角度来看，虽然四季度以来国债利率有小幅回升，但从股债性价比指标观察，当前全市场整体的风险溢价为1.15%，仍处于历史97%分位数的相对高位，股债资产间权益资产的性价比依然占据明显优势，利率债中短端配置价值优于长端。

结合对中期盈利的预测，以及当前绝对估值水平的跟踪观察，我们对A股市场整体未来3年的预期收益相对乐观，模型给出的预期年化收益区间为12%-25%，年化预期收益的中位数达到17%。纵向比较，市场整体的预期收益率水平仅低于今年4月底以及2018年年底，高于历史65%以上的时间，反映出当前时点仍是A股市场较好的布局时点。

针对2023年而言，我们首先对市场整体的盈利增速进行预测分析，结合宏观分析师的一致预期数据观察，2023年呈现出价稳量增的特征，因而自上而下的盈利预测中各宽基指数的盈利增速相对2022年都会有所修复，再结合基数效应的特征，我们更倾向于认为市场整体的盈利同比增速有望呈现逐季递增修复的状态。全年来看，万得全A的盈利增速有望达到10%，针对沪深300、中证500和中证800指数，我们给出的盈利增速预测为13%、9%和 11%。

结合对A股投资者行为及定价偏好的观察，伴随指数盈利增速的提升，投资者的风险偏好和估值容忍度也会上升，即指数的估值水平往往和当前的盈利增速水平正相关。展望2023年，在市场盈利增速修复的背景下，当前较低的估值水平下指数获得估值修复的概率更大，因而市场整体Beta机会不可忽视，投资者可以相对乐观积极参与。

即使年内出现流动性或风险偏好的扰动，指数的估值修复低于预期，市场结构层面的机会依然值得期待，我们认为值得重点关注的在于两个方面：第一，消费板块的投资机会，核心逻辑在于疫后复苏下的盈利修复，叠加外部流动性的边际放松。历史经验可以观察到，消费板块的估值近年来显著受到外资风险偏好的影响，因而外部流动性的松紧显著影响板块的估值水平。伴随美国通胀数据的见顶回落，美联储的加息逐步进入尾声，十年美债利率见顶回落，分母端的变化有利于消费板块的重定价和估值修复；第二，小盘板块的投资机会，核心在于成分股的高盈利弹性和估值赔率优势，在复苏周期小盘股的盈利增速弹性更占优势，在国内通胀数据回落的背景下，小盘成长板块的盈利弹性会更值得期待，另外从大小盘的相对估值来看，在2021年年初估值差见底后虽然经历了两年的缓慢修复，小盘大盘指数的估值差异仍处于历史低位，小盘股的赔率优势仍在。

II

中小盘对大盘股的优势或将延续

2021年以来，中小盘相对于大盘的优势较为显著，尤其是在2021年5月至8月的三个月时间里，大盘股（以上证50和沪深300为代表）的走势和中小盘走势（以中证500和中证1000为代表）几乎走出了一个明显的剪刀差。

去年底我们做2022年展望的时候，提到2022年小盘占有的可能性更大，今年5月份以来，中小盘股相对于大盘的优势持续凸显，在今年10月底的时候这种优势达到了峰值，彼时中证500相对于沪深300的超额收益（自2022年年初以来）达到了7.9%，我们去年底的预测得到了充分验证。

究其缘由，除了中小盘固有的成长性之外，今年以来由于针对中小票的衍生品陆续推出，中证1000ETF的火爆申购也是功不可没。

展望2023，我们认为年初大盘收益会好于中小盘收益，但是中小盘相较于大盘的优势在较长时间维度上仍将延续。

由于中小盘相较于大盘，在过去一段时间里已经累计了较大的优势，大盘在今年十月之前也出现了很大程度的超跌，因而从反弹的力度上看，大盘会好于中小盘，因而大盘票在年初这段的收益会好于中小盘票。

我们之所以依然看好中小盘，首先，从先验概率的角度来看，A股在过去近20年的时间里，中小盘在大部分时间都是占有优势的，从小规模因子的累积收益上也可以显著观测到大票相较于小票的主要优势是在2017年、2018年。那两年时间之所以大票更有优势，原因在于A股机构化的渗透率有显著提升，其实主要就是来源于北上资金存量的迅速攀升和公募基金规模的扩大。但是这在未来一年时间内，上述两个大盘资金来源很难再现，因而大盘股占优的外在原因难以复现。

另外，小盘股持续好于大盘的现象在众多成熟市场也均存在，小盘相较于大盘的波动更大，需要更高的风险补偿，随着A股逐渐走向成熟，这种效应也将持续。同时，我们此前统计过，当市场流动性收紧的时候，可能会出现小盘股因子的失效，而全球经济受到外在打击经历三年的衰退之后，为了夺回“失去的三年”，暂时没有理由对流动性有过度的收紧，因而小盘股的优势或在更长时间维度上长期存在。

III

筹码分布视角看后市——小盘筹码若峰，大盘筹码似云

我们在2022年10月底根据筹码的数据精准地预测了市场的反弹，并提示了上证指数3200点范围内有较大的阻力位，在12月初的电话会议上又准确描述了未来短期内大小盘走势的分化，以上均得到了市场的验证。

筹码峰作为流通筹码形态的刻画，可以较为科学地反映出市场流通筹码的分布集散，提示有效的压力位和阻力位。可以用以预测短期内市场的走势变化。

根据当前筹码分布情况，我们发现大小盘的筹码分布差异明显，我们总结为“小盘筹码若峰，大盘筹码似云”。

以中证500为例，小盘股的筹码集中聚集在6180点左右，形成一个赫然耸立的筹码峰。由于前期有段时间的横盘，且当时交易量较大，在6180点附近有大量建仓，该处有较大的博弈和阻力。而在远离6180的点位上，并没有显著的压力位或者阻力位，指数在这些范围内均容易出现较大的速度的游走，指数收益的波动可能加剧。若将来指数未来接近6180点，也会再次面临较大的阻力位，需要一些时间消化。

相较于小盘，大盘股的筹码分布较为分散，以沪深300为例，沪深300指数的筹码分布在3700到4300这样一个比较宽广的范围内。向上和向下均有一定的阻尼，所以走势大概率不会过于激进，短期内在3700到4300之间应当游走较为缓慢，此刻对于大盘股的加仓或者减仓都宜花时间斟酌，不必急于一时。

IV

衍生品基差有望缓解，部分宽基或接力推出ETF期权产品

回顾历史5年，衍生品市场运行平稳，交投活跃，规模总体稳步增长。截至最新，我国共计上市有4种股指期货、3种股指期权以及7种ETF期权合约，全面形成了包括中小市值、创新成长、大盘蓝筹等众多风格的产品体系。

从股指期货市场的历史交易情况看，各品种合约的合计成交量水平从2017年的日均成交4.4万手逐渐提升至34.8万手，而持仓量则从不足10万手提升至74.6万手，分别增长了6.8倍和7.5倍，11月市场的日均成交名义本金规模约为3800亿元，持仓名义本金规模约为8400亿元，结构上，沪深300和中证500股指期货是市场的主要交易对象。

ETF期权市场的规模与交易热度也同样保持增长态势。上交所与深交所各品种期权的合计成交量从2017年的日均114万手提升至613万手，持仓量从147万手提升至542万手，最新的11月日均成交与持仓量对应名义本金规模分别为2070亿元与1860亿元。与期货市场不同的是，在2019年沪深300ETF期权推出后，上证50ETF期权的占比有所下降，同新上市品种形成一定的置换关系，但所有期权的合计规模仍保持正增长，说明不同标的期权产品的推出，从结构上对部分投资者的持仓形成了优化。

而伴随着新发产品的不断增多，未来衍生品市场的贴水可能逐渐缓和。场内衍生品的发展对金融市场而言存在双向的影响：稳健发展的衍生品市场有利于协助投资者进行有效的风险管理，而过度发展的衍生品市场则容易引导投资者过度交易投机进而放大资本市场波动。因此，我国对于衍生品市场的管理态度也较为谨慎，尤其在经历了2015年股市的大震荡之后，监管机构出台了一套相对严格的监管措施来把控市场风险，也使得衍生品市场的交易量明显下降，同时，市场的供需力量不均衡最终以深度贴水的负基差形式被呈现。

但近年来，随着衍生品工具种类的不断扩容，可以发现基差的贴水幅度逐渐有收窄迹象。2016年，上证50、沪深300和中证500股指期货的年内日均基差分别达到-12.83、-29.87和-96.19，其中中证500合约的贴水程度最为严重；随后3年内，基差有所收敛，但在2020年又再次走阔；在最近2年内，市场基差均值连续回落，目前分别来到-2.62、-6.16和-14.83，已创下2016年来各年均合约基差的最大值。尤其在今年，衍生品市场的新发产品数目众多，创下历史之最，市场空间明显扩容，各交易所先后上市了包括上证50、中证500、创业板指、深证100、中证1000在内的众多不同板块、风格指数的股指期权和ETF期权，可以对场内投资者的需求形成较为全面的覆盖。我们预计新产品的上市可以进一步优化投资者组合结构，在市场需求维持稳定的前提下，帮助缓解市场的基差贴水幅度。

此外，如果未来ETF期权序列继续扩容，则宽基指数方面，标的为科创50ETF或中证1000ETF的机会更大。ETF期权的选择需要考虑ETF标的指数与现有产品之间的相关性、本身指数风格的代表性、以及指数的市场需求等多个维度，而如果去观察目前各股票指数的跟踪基金数量情况，则如下表所示，我们可以发现对于已上市有相关衍生品的指数来说，其在表中的排名都较为靠前。剩余未发行过衍生品、但同时排名又较高的指数大致可分为行业主题（或风格）指数与宽基指数两类，前者主要包括了金融板块、中游制造板块、央企/国企主题和红利风格等。从海内外经验看，目前港交所便上市有恒生国企指数期货与期权、以及恒生中国内地银行指数期货，美国也同样上市有KBW银行指数期权、KBW保险指数期权等，但我们认为整体上看，行业指数衍生品的发行优先级要略低于宽基指数。

而在宽基方面，同样从排名来看，如果未来ETF期权序列再度扩容，则可能有较大概率将落在中证1000、科创创业50、科创50、中证100、中证800这5只指数中，其中，中证1000指数已经发行有对应的股指期货产品基础，后续可能在ETF期权上进行补发。对于其余的4只宽基指数，对比来说：1）科创创业50为科创板+创业板的叠加，在已经上市有创业板ETF期权的情况下，显然科创50指数的独特性更强；2）中证100指数是由沪深300指数成份股中规模最大的100只股票组成，为典型的超大盘风格，但其业绩表现和上证50重合度颇高；3）中证800指数可以近似看作沪深300与中证500指数的组合，历史5年的业绩拟合比例约为3：1，即中证800ETF期权的表现可以被沪深300ETF期权和中证500ETF期权所复制，因此也有较强的可替代性。

进一步从各指数间的收益率相关性看，科创50与其他已发行了衍生品的指数的平均相关性约为56%，其中和上证50和沪深300的相关性较低，分别为22%和43%。对比来看，科创创业50指数基本同所有指数的相关性都较科创50而言来的更高；中证100和上证50的相关系数高达99%；中证800与沪深300的相关系数同样也达到了98%。因此，综合各点来看，我们推测在目前的宽基指数中，科创50和中证1000指数的机会相对更大。

此外，北交所相关指数也可能在未来衍生品市场中获得一席之地。2021年11月15日，北京证券交易所开市，其在定位上和沪深交易所打出差异，主要服务和支持于中小企业的创新发展，以深化新三板改革、打造服务创新型中小企业主阵地为目的。如今1年过去，北交所上市公司数量逐渐从81只提升至150只，总市值达到2100亿元，在今年11月，北证50指数发布，指数以北交所内规模大、流动性好的最具市场代表性的50只上市公司证券组成，也是北交所创立以来的第一支指数。虽然当前北交所初立，但在长期视角下，随着往后市场的不断完善和成熟，北交所指数同样有望被纳入衍生品市场，进一步走进投资者视野。

V

国内ESG投资有望持续升温

1、国内有越来越多的机构签署PRI

负责任投资原则（Principles for Responsible Investment，简称PRI）是由联合国前秘书长科菲•安南先生牵头发起，2006年在纽约证券交易所发布，是一个由全球各地资产拥有者、资产管理者以及服务提供者组成的国际投资者网络，致力于发展更可持续的全球金融体系。该组织鼓励投资者采纳六项负责任投资原则，通过签署该原则，签署方承诺在做出投资决策时遵循ESG议题的相关标准，并鼓励所投资的公司遵守和践行ESG的要求。根据PRI公布的统计数据，截至2021年12月，全球已有超过3800家机构签署PRI，资产管理总规模超过120万亿美元，其中，资产所有者609家，资产管理规模接近30万亿美元，具体见下图。

自2012年开始，国内就有机构开始签署PRI，2017年后签署的机构数量开始迅速上升（见图22）。根据PRI公布的统计数据，截止至2022年11月17日，国内已经有122家机构加入PRI。其中，资产管理者（如公募、私募与PE等）有90家，服务提供者28家，资产所有者4家。

在股票市场上，公募基金、保险与券商无疑均具有重要影响力。我们统计了目前已经签署PRI的国内公募基金、保险或保险资管公司、券商或券商资管等三类机构的基本信息，具体如表5所示。可见，已经有23家公募基金公司加入PRI，其中不乏易方达、广发、华夏等头部基金公司；有5家保险或保险资管公司加入PRI，包括人寿资产、平安保险、泰康保险、太平洋保险等头部公司；券商或券商资管有7家，包括东方证券资管、中金公司等。随着ESG理念的接受度逐渐提高，相信未来会有越多的资管机构加入PRI。

2、新发布的ESG指数不断增加

为了反映ESG相关股票的整体走势，近年有不少机构开始编制与发布各种ESG指数。根据我们对ESG内涵的理解，我们选定了“ESG”、“低碳”、“环保”、“新能源”等二十多个与ESG密切相关的热词作为关键词，对中证指数公司、深交所、上交所、上海华证指数、新华财经等机构发布的股票指数进行筛选。其中，如果指数名称包含“ESG”，则为纯ESG指数，否则为泛ESG指数。我们统计了自2010年以来的每年发布的ESG指数数量与累计数量，具体如图23所示。可见，自2019年开始，每年发布的ESG指数逐年增加，2022年新发ESG指数达到44只，其中纯ESG指数27只，泛ESG指数17只；截止至2022年12月26日，累计发布且存续的泛ESG指数近100只，纯ESG指数达到60只，两者合计接近160只。经过比对，我们发现其中约130只指数暂时没有产品覆盖，这可为ESG被动产品发行提供有力支撑。

3、社保基金自上而下积极推动ESG投资实践

社保基金在我国股票市场上具有举足轻重的地位。近年来，社保基金积极推动ESG投资与研究。根据证券时报2022年11月10日报道，“中国可持续投资（ESG）与海南自贸港建设论坛”于当日在海口召开，该论坛由三亚市人民政府、海南省发展和改革委员会主办，中国工业经济联合会、中国投资协会联合主办，三亚经济研究院承办，三亚中央商务区管理局、海南省经济研究中心协办，中国证券投资基金年鉴承办支持。全国社保基金理事会党组成员、副理事长陈文辉出席论坛并发表视频致辞。陈文辉说：“社保基金自成立以来始终坚持‘长期投资、责任投资、价值投资’的理念，在关注财务收益的同时，非常注重投资标的在环境友好、社会责任和公司治理方面的表现，与国际上广泛倡导的ESG投资理念高度契合。”陈文辉表示，下一步，社保基金将在前期投资实践的基础上，构建系统全面的可持续投资管理体系，建立各资产类的可持续投资策略指引和风险管理与绩效评估体系，探索将可持续投资考虑的环境、社会责任、治理(ESG)等因素整合到基金投资管理的全流程中。 

另外，据中国证券报11月20日报道，全国社保基金ESG投资组合正在面向国内公募基金公司招标，此次招标有20多家头部公募参与。据悉，此次招标涉及可持续投资产品和战略新兴产品，其中可持续投资产品主要投向ESG领域。在社保基金等机构的带动下，相信国内将会陆续有越来越多的资管机构把ESG理念融入到投资过程当中。

VI

关注2023年定向增发投资机会

展望2023年，我们认为可以持续关注上市公司定向增发事件的投资机会。定向增发作为我国资本市场最重要的融资工具之一，其募集金额一直在股权融资中占据主导地位。2020年2月，证监会正式发布了《上市公司证券发行管理办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》等系列融资新规政策，其中对再融资发行门槛、增发规模额度限制、批文有效期和退出机制方面多维度进行了松绑。随着政策的支持，A股近三年定向增发预案数量显著提升。截止12月25日，A股今年已发行637个定增预案。受益于定增融资便利、发行费率低的优势，上市公司越来越青睐使用定增进行融资。

此外，11月“第三支箭”支持房企股权融资；12月上市房企迅速响应，掀起了A股房企的“定增热潮”。截止目前，已有近10家A股房企提出定增预案，其中定增目的大多为项目融资。综上所述，我们认为受益于政策松绑以及定增融资自身优势，2023年A股定向增发项目数目仍会维持在较高的水平。

参与定增投资有两种方式，第一种是在二级市场投资定向增发的股票，以此获取超额收益。根据我们的测算，以2019年以来的定向增发事件为样本，以定向增发董事会预案公告日为第1天，计算事件后60天的累计绝对收益与相对于公司所在中信一级行业指数的超额收益。我们发现该事件能在事件发生后5天内带来较为显著的绝对收益以及超额收益，两者分别为2.69%和2.15%。

第二种就是参与一级半市场的定增投资。一级半市场的定增投资收益主要来自三块，一是定增的折扣率，二是Beta，三是个股的Alpha。这里我们暂且不对定增的折扣率与个股Alpha做过多的评价。站在当前时点看，市场经历了今年的震荡后，其估值处在较低位置。沪深300指数PE-TTM处于过去5年12.94%分位，而中证500处于38.04%分位，中证1000处于14.90%分位。因此，我们认为在市场的这个阶段参与定增是安全性较高的。

进一步从行业来看，下图我们统计了近三年的定增项目的行业分布，可以看到定增项目较多、融资规模较大的主要集中在电子、机械、化工、电力设备新能源、计算机和汽车，大多符合科技创新、高端制造、能源升级的趋势，是当前国家战略重点支持的方向。

VII

选股机会有望触底回升，新策略新数据或成公募量化破局之道

在我们去年的报告《招商证券定量研究2022年度展望》中我们基于全A个股两两相关系数中位数的走势，对A股市场选股机会作出了研判。我们认为“从 2021 年初以来，个股两两相关系数中位数持续下行，自下而上的选股机会不断增大，将持续利好量化指数增强基金的表现”。事实上，整个2022年度量化指数增强基金表现可圈可点。下图28-图30展示了2022年初至2022年12月23日，沪深300、中证500和中证1000三类公募量化指数增强产品相对基准的累计超额净值走势。可以看到，截至10月中下旬，三类公募量化指数增强产品相对于基准的超额净值都在不断创新高。但是随后，三类产品的超额都出现明显的回撤。临近年底，三类产品的超额收益逐渐企稳回升。

·  个股两两相关系数中位数高位回落，选股机会有望触底回升

站在当前时点，我们同样从全A个股相关性的角度来对未来A股市场的选股机会进行展望。从下图31可以看到，2021年底以来，全A个股两两相关系数中位数一路爬升，并在2022年8月左右达到阶段性高位。全A个股整体相关性的提升在一定程度上是策略不断趋同的表征。因此，随着全A个股两两相关系数中位数达到阶段性高位，我们可以看到随后三类量化增强产品的超额收益也迎来了一定幅度的回撤。展望未来，我们认为随着全A个股两两相关系数中位数的见顶回落，A股自下而上的选股机会有望触底回升。因此，展望2023年，在自下而上选股机会触底回升的预期下，我们依旧看好量化指数增强基金获得稳健持续的超额收益。

·  公募量化策略日益同质化，新技术新策略或成破局之道

2021年9月中旬以后公募指数增强基金的超额收益急转直下，一直持续到年底；而同样的故事2022年10月中旬以后再度上演。当策略不断同质化，策略拥挤导致动量崩溃并进而带来超额收益的大幅回撤将是不可避免的。策略同质化成为公募量化同仁不得不重视的问题。当然，我们也欣喜地看到有一些机构已经作出一些积极的尝试，而且取得了不错的效果。例如，机器学习和深度学习等新技术在量化投资领域的应用日益多起来了。此外，受交易限制、换手约束等因素的影响，公募量化往往大都采取低频策略。但近年来，越来越多的机构也开始尝试更高频的周度甚至日间策略，极大地缓解了策略拥挤的问题。展望未来，新的策略和新的技术的不断运用将是解决公募量化策略拥挤的重要手段。

·  随着数据质量和类别的不断完善，另类数据应用将日益广泛 

除了新的策略和新的技术以外，新的数据在公募量化投资领域的运用也将越来越广泛。我们团队是业内较早进行另类数据的研究的团队。我们的“蓝海启航”系列研究报告就致力于对另类Alpha的研究和探索。我们对包括电商消费大数据、新闻情绪数据、ESG、供应链数据等一系列另类数据进行了研究，并基于另类数据进行了另类Alpha因子的构建。从我们早期接触的各类另类数据来看，数据质量是很大的问题，也给我们的数据清洗和运用带来了很多困难。近年来，随着另类数据提供商的不断增加，数据整体质量有了明显提升。也有越来越多的机构投资者开始尝试将一些另类数据运用到投资实践中。这些基于另类数据的策略显然不会像传统策略那样拥挤，将也将有效地改善策略拥挤的问题。展望未来，随着另类数据质量和类型的不断丰富，另类数据在量化投资中将会得到更加广泛的应用。

VIII

指数产品延续高速发展，不同市场不同资产及创新产品百花齐放

指数基金保持较快发展势头，各类型产品齐头并进。2022年共有312只指数型产品成立，合计规模达3111.47亿元。从数量上看，股票被动指数基金占大多数，达211只，其次为债券被动指数和股票指数增强基金，分别为54、42只。从2022Q3规模来看，债券被动指数基金占比近三分之二，其中主要为同业存单指数基金，股票被动指数基金规模占比约三成，规模达882.81亿元。

1、多层次资本市场体系逐渐形成，相关板块指数基金迎发展机遇

我国多层次资本市场体系正逐渐形成。2009年，创业板开市，成为当时中小创新创业企业的融资新渠道，对主板市场形成了补充和完善。近年来，在经济转型升级和国际环境复杂多变的背景下，国家重视科技创新，大力推动专精特新企业发展，国产替代和自主可控成为关注重点。2019年，科创板开市，科创板募集资金主要集中于高新技术产业和战略性新兴产业，如新一代信息技术、医药生物、高端装备制造、新材料、新能源等，助力解决“卡脖子”等技术难题。国家也极为重视专精特新中小企业发展，2021年，北交所成立，致力于成为培育具有专业化、精细化、特色化、新颖化的专精特新“小巨人”摇篮。截至目前，科创板已成立运行超过4年，北交所也成立超1年，制度体系较为完备，科创板和北交所与创业板形成功能互补、各具特色、各显优势的服务于创新型企业的证券交易市场新格局，并与主板、三板等共同构筑我国多层次资本市场体系。

多层次资本市场体系下，相关板块指数基金迎来发展机遇。在国家的大力支持和产业扶持政策相继出台和落地后，板块本身自带红利，叠加指数基金具有流动性强、成本较低等优势，相关板块指数基金迎来发展机遇。以科创板、北交所指数基金为例，截至2022年12月22日，2022年共新发18只，合计规模达70亿元，其中被动指数型基金数量和规模均约占三分之二。未来，更多相关板块指数基金或将推出，成为投资者进行多元资产配置的新工具。

2、不同资产类别的指数产品“百花齐放”，满足投资者多元资产配置需求

各类型指数产品蓬勃发展，满足不同投资者的多元化资产配置需求。随着个人投资者和机构投资者对资产配置的需求均呈不断增加的趋势，叠加个人养老金入市、FOF蓬勃发展，对不同资产类型指数基金的需求也在不断增加，除权益类指数基金外，债券、商品、海外（QDII）等多资产类型指数基金呈现“百花齐放”的发展趋势。以2022年新发的债券指数基金为例，数量达54只，规模占比约三分之二，可见当前市场环境下，投资者风险偏好偏低，风险收益特征稳健的债券型产品受到市场青睐。其中，同业存单指数基金占据较大份额，由于同业存单指数基金具有高性价比、交易便捷、费率低等诸多优势，一经推出便受到市场热捧。另外，新发证金债指数基金也占有一定份额，证金债具有成本低、低风险和相对国债更高收益等特点，故该指数基金也受到市场欢迎。

另外，今年新发的海外指数产品数量达41只，占两成，合计规模达65.94亿元，占比约7.47%，其中中韩半导体ETF是境内首只投资韩国市场的跨境ETF，也成为境内首只中韩合编指数ETF，意义深远。境内投资者通过简单便捷、成本较低的方式布局海外市场的需求较大并且还在不断增加，未来，随着我国对外开放的大门越开越大，政策也将不断放开，互联互通机制扩容，海外指数产品将迎来较好的发展机遇。

3、创新型产品方兴未艾，前景可期

创新型指数产品方兴未艾，发展空间广阔。创新型指数产品在美国市场经过近几十年的发展已经较为成熟，如主动管理ETF、杠杆ETF、结构化ETF等，而创新型指数产品在我国仍处于起步阶段，相关法规和工具正逐步完善，投资者也正在逐步接纳，但是一些创新产品已经诞生或处于酝酿中，如主动管理ETF和结构化ETF等。

主动管理ETF也称增强策略ETF，是一种采用指数增强策略的场内交易产品，将指数增强基金和ETF的交易模式结合，在跟随指数的基础上，积极发挥基金经理的主动投研能力，通过仓位配置和选股来增强收益。截至2022年12月22日，全市场主动管理ETF共12只，合计规模超100亿元，其中2022年成立的产品共8只，合计规模73.40亿元。主动管理ETF兼具指数增强和被动ETF双重属性，能够通过择时、选股等方式获得跑赢大盘的超额收益，且持仓较为透明、风格稳定，便于投资者进行资产配置，另外，主动管理ETF还具有场内交易、费率较低的特点，使投资者以更低的费用享受主动管理的投资体验。

美国CBOE交易所的期权策略指数（Buy Write、Put Write、Put Protection、Collar）被广泛应用于指数化投资和风险管理等领域，结构化产品的特定风险收益特征可以满足不同需求的投资者，如Buy Write策略在市场小幅震荡或小幅上涨的环境中可以取得比较好的相对收益，Collar策略较适用于震荡的市场环境。未来，随着我国期权等衍生工具的进一步完善，以期权衍生工具为基础的结构化产品将迎来元年并大放异彩。

IX

国内量化私募会加速布局多策略产品

国内量化私募经历前几年的快速发展之后，在2022年整体管理规模没有显著增加。根据一些公开数据显示，今年以来，量化私募股票多头的收益整体明显好于私募主观权益基金，但是由于市场走势弱，量化多头的平均收益率依然为负。相比于2021年，不管是发行规模和发行数量上，2022年的新发热度明显大不如前。

今年市场的另一个特点是“东方不亮西方亮”，多种策略、多种资产的收益率发生了此起彼伏的变化。

根据私募排排网的数据，今年年初，中性策略和量化股票多头策略的收益是为负的，而同时期CTA量化趋势的收益有明显的正向收益，彼时“危机Alpha”的概念炙手可热。而到了今年4月份，股票多头的收益有所起色，而此时CTA量化趋势的收益则开始明显回撤。来到今年下半年，CTA量化趋势的收益仍在走下坡，市场中性和量化股票多头则有阶段性的机会。

因而如果从投资者持有体验的角度来说，量化多策略产品明显更有优势。不同的资产策略在保证预期收益不出现大幅下滑的同时，平滑了单个策略或资产价格的大幅震荡所带来的产品收益震荡，提升持有人的“幸福感”。

在海外，很多量化机构所采用的“全天候”产品，实际上就是传统意义上的多策略产品。全天候投资策略的基本原则是，各类资产根据它的现金流和经济环境的关系对环境变化做出反应，基于这些结构来平衡资产组合，人们可以减少经济中意外事件的影响。

在我们2023资本市场年会中，多家头部量化私募的管理人也纷纷表示下一个私募要争夺的高低将是“多策略”。多策略不是单一策略的简单加总，它需要管理人对人才，包括投研、IT等各方面的提出更高的要求。相信在管理人主动变化加之渠道端的需求推动，在2023年，多策略产品的规模会有较大的提升。

X

个人养老金稳步发展，稳健类产品或优先受青睐

2022年可以称之为个人养老金元年，个人养老金制度在年内正式落地。结合新闻报道，观察11月25日以来正式启动的个人养老金试点情况，我们尝试总结个人投资者的行为特征和偏好：

第一，中老年群体对个人养老金的关注度更高。无论从四大行还是股份行的调研反馈来看，反映开户和缴纳个人养老金的群体是40岁左右的人相对较多。年轻人群体由于对资金流动性的需求导致参与积极性降低，而中老年群体则有更快能兑现的税收优惠激励；

第二，投资者风险偏好相对保守，保本稳健类产品受关注度更高。一方面，从披露的新闻报道来看，个人养老金试行满月后，建立个人账户的人数超过1700万人，同时汇集的资金超过70亿元，但当前公募基金Y份额申购破亿元的仅一家，间接反映出投资者更为保守的投资行为，对于净值化的公募产品投资者依然面临逐步适应的过程；另一方面，结合《中国养老金融调查报告（2022）》中的调研结果，四大类养老金融产品中，银行储蓄产品、银行理财产品、保险产品和基金产品的偏好比例分别为55.13%、50.71%、36.92%和30.09%，保本保收益的储蓄产品成为当前投资人的首选。

结合海外成熟市场的发展经验，个人养老金的发展存在一个渐进的过程。早期投资者由于对资本市场了解较少，更多愿意配置确定性更高的储蓄产品，但伴随着基金产品长期收益优势的显现，投资者会趋势性的增加对权益和含权类基金的投资，以提升养老金的长期收益能力。对标国内，当前个人养老金仍处于试运行阶段，保本稳健类产品在初期会更受欢迎。

进一步，我们尝试对国内个人养老金的发展情况进行了推演测算。考虑到当前国内个人养老金的领取税率降低到了3%，可以对月收入8000元以上的纳税居民有激励效应，在谨慎、中性和乐观假设下，对应的目标客群的人数范围可以扩大到1382万、2560万和3739万人。下表中展示了不同的情景假设下，未来5年的增量资金统计。

一方面，可以看到短期一两年内，个人养老金账户的存缴资金规模难以出现爆发式的增长；另一方面，经过长期的坚持以及有效的复利投资，5年后个人养老金每年新增资金能达到超过2000亿元，总存量资金达到超过7000亿元，个人养老金的市场影响力也会逐步显现。

总结来说，个人养老金未来的发展仍离不开市场参与各方的共同持续努力： 

对于基金管理人而言，持续提升资产定价和组合管理能力，提升资产长期的收益和风险调整后收益的能力显得至关重要，长期的绝对收益决定了养老金产品的吸引力；

对于政府及监管机构而言，我们期待有更多的个人养老金积极政策的落地，尤其在税收优惠政策上可以进一步提升个人养老金政策的灵活性：一方面，截止到2020年年底企业年金的参与人数约2718万，占劳动人口数量的3%，对于未参加第二支柱养老金计划的纳税人而言，二、三支柱养老金税收优惠额度合并统计，则既体现了公平性也增加了个人的优惠空间；另一方面，针对低收入人群的TEE纳税模式，即缴纳阶段纳税、投资运营和领取阶段免税，结合统计分析的资料来看，有95%以上的劳动人口群体没有达到3%的纳税门槛，因此对于这部分居民，采用TEE的纳税模式会更有激励动力；

对于财富管理机构而言，则需要给普通投资者做好养老咨询工作，帮助投资者树立正确的投资理念，同时立足长期规划及风险承受能力及意愿进行资金的配置和产品的选择。

最后，也奉上去年我们发布的年度展望链接：招商证券定量研究2022年度展望

风险提示：本报告结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险；本报告所提及个股或基金仅表示与相关主题有一定关联性，不构成任何投资建议。

重要申明

风险提示

本报告结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险；本报告所提及个股或基金仅表示与相关主题有一定关联性，不构成任何投资建议。

本文选自招商证券定量研究团队的报告《招商证券定量研究2023年度展望》（2023年1月1日发布）

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