招商定量 | 短期仍处磨底阶段，警惕市场波动率反转
投资要点
A股趋势观察
12月以来，市场整体呈现缩量调整的状态，各代表性指数都有不同程度的调整，从各类风格指数的表现来看，大盘风格的指数跌幅更小，小盘指数则由于对成交下滑更为敏感而出现了明显的调整，在前期的报告中，我们强调短期盈利增速预期的下调与风险偏好下降的共振，是短期影响市场表现的主要因素，当前市场中等偏低的估值水平与低的盈利增速预期大致匹配，使得风险偏好的影响进一步放大，当前市场的机遇和风险点主要在哪是本期讨论的重点。
结合短期择时模型的数据来看，市场继续处于磨底阶段的概率较大：一方面，基本面风险仍处于释放期，企业盈利预期的修复难以一蹴而就。结合最新PMI数据来看，无论是综合指数还是反应需求的细分项都处于边际下滑状态，尤其是PMI新订单和新出口订单，均下滑至45以内仅略高于4月份数据，因而短期盈利预期的修复还需继续等待；另一方面，较低的风险偏好对市场的压制仍然存在，当前市场交易量持续处于5000-6000亿元的低位水平，市场的赚钱效应持续走弱，同时观察信用利差仍处于持续扩大的过程，对风险资产定价造成负面影响。但除此之外，当前货币市场利率仍处于低位，以及结构性风险指标显示安全，综合反映出市场暂无持续调整的风险。整体来说，市场短期将继续处于磨底阶段。
值得关注的是，当前市场波动率逐步降低至过去3年的低位水平，各期权隐含波动率指数均下滑至接近年内最低值，考虑到指数波动率往往呈现的均值回归特征，投资者应警惕未来一个月指数波动率的反转，指数的波动风险值得持续高频监控。
市场风格层面，我们认为大小盘风格短期的胜率相对接近，大盘的优势在于基本面盈利风险释放期的防御能力更强，小盘的优势则得益于当前充裕的流动性市场以及强势的汇率反弹。对于价值成长维度，短期和中期维度来看仍处于价值占优的状态，从社融和信贷数据反映出的短期宏观流动性的走弱背景下，价值板块的相对优势更为明显。
回归A股市场的定期模型跟踪，从市场中期视角观察，市场盈利角度，结合已披露的2021年报、2022Q1季报数据来看，再次确认了A股盈利逐步下行的趋势。在前期的市场分析报告中，我们提到对2021全年盈利增速的预期在20%附近，从测算的实际值来看为18.67%基本符合预期，而2022Q1至Q3的实际盈利增速为3.29%、1.92%和1.15%，盈利增速有相对明显的下降，结合最新宏观数据观察，预期Q4盈利增速仍存在一定的下滑压力，全年市场整体盈利增速仍面临负增长的风险。
市场估值层面，当前市场PB中位数处于历史25%分位数，在三季报业绩风险释放期结束后市场情绪出现了触底反弹，整体估值水平得到一定修复，不过当前从长期视角来看市场整体估值处于偏低水平。另外，针对盈利增速较为稳定的价值股板块，ERP指数仍处于接近历史极值水平（一方面体现了稳定板块的配置优势与价值，另外一方面反映了当前利率债估值处于相对偏贵的水平）。当前中期择时模型2022年的收益为-11.63%，对应区间内基准收益-18.59%。
中长期来看当前权益资产未来三年的复合预期收益中位数超过15%，当前A股仍处于可超配状态，但投资者需降低短期市场的预期收益，同时值得注意的是不同风格指数的预期收益存在显著差异。风格层面可以观察到，成长价值板块的估值差显示价值板块仍具有一定的估值优势，小盘大盘板块的估值差显示小盘板块同样估值优势明显，对于中期投资者而言超配小盘价值风格有较好的赔率性价比。
从短期（月度）维度来看，当前灵活择时模型对市场评分处于偏谨慎水平，具体来看当前盈利预期仍处于偏低水平，流动性评分下降到偏谨慎水平，风险偏好同样降低至偏谨慎水平。
企业盈利层面，短期来看盈利增速仍然面临下行压力。一方面，从最新的PMI指数来看，指数连三月回落至枯荣线水平以下，同时反映需求的新订单、新出口订单等分项均小于45，数值仅略高于2022年4月，基本面修复速度再度放缓；另一方面，从最新的信贷和社融数据来看，十一月信贷数据再度回落，虽然全年角度来看信贷的累计同比增速仍明显正增长，但边际增速回落。结合最新数据来看，无论是自上而下宏观数据还是自下而上分析师一致预期数据，整体边际上走弱，盈利预期层面难以短期对市场形成正面影响，盈利预期的修复仍需等待。
流动性层面，但当前国内PPI处于底部区域、CPI同比增速在2%附近，国内温和通胀数据对当前货币政策的约束较小，考虑到PMI原材料购进价格指数的企稳反弹有助于PPI同比在低位企稳，当前货币市场利率整体维持在偏宽松的水平上，只是季末年末时点货币市场利率的波动性会有所放大。近期shibor利率的反弹及利率债到期收益率的上行造成了一定的扰动，理财产品的赎回加剧了交易层面的负反馈，导致债券到期收益率仍存在上行的风险。但另一方面，近期人民币汇率出现了强劲反弹，人民币汇率强势反弹至6.9水平，对于A股市场影响相对正面。综合来看，流动性层面对市场的影响略偏负面。
风险偏好层面，一方面从市场趋势来看伴随近期市场出现的反弹，市场整体的赚钱效应重新降低至偏低水平；另一方面，可以观察到信用利差指标再度走阔，反映投资者信心有所减弱。整体而言市场风险偏好指标多空交织，但伴随四季度市场的反弹，短期市场情绪的影响仍略偏负面。
2022年以来择时模型收益率为-8.44%，市场收益率为-18.66%。总体来看，当前市场择时模型评分处于中等偏低水平，在1月提示风险2月提示市场企稳后，择时模型对当前市场持震荡市判断，建议短期投资者标配权益资产，未来将继续动态跟踪市场盈利预期、流动性和风险偏好的变化。
投资风格观察
当前大小盘轮动模型对短期A股市场的大小盘风格配置建议均衡配置，风格择时模型综合增长预期、流动性变化、市场情绪和政策影响四个维度进行大小盘相对强弱的评分判断。当前在四个维度中流动性和市场趋势指标建议超配小盘，盈利预期则显示大盘占优，整体来看风格择时中大小盘评分接近。2021年以来大小盘风格的轮动相对频繁，上半年小盘板块呈现更强的趋势，但下半年以来大小盘风格出现了多轮快速的切换，今年以来模型收益-26.71%，等权基准收益-20.08%。
当前板块轮动模型对1月A股市场短期价值成长风格配置建议为超配价值，历史数据表明，宏观及微观流动性指标较好的解释了短期A股市场价值成长风格的轮换，在宏微观流动性充裕时成长板块占优，宏微观流动性收紧时价值板块占优。从最新披露的社融数据和PPI增速来看，PPI呈现低位企稳的状态且从环比折年数据来看恢复正增长，相对有利于价值风格的表现，而从宏观总量流动性来看，当前从是M1增速趋势向下、社融增速及贷款增速边际向下，在风险偏好未明显提升的背景下，整体而言更有利于价值板块的短期表现。价值风格优先考虑红利低波、银行等低估值防御板块，成长风格则可分散化配置生物医药、半导体和新能源等行业板块。2021年以来轮动模型的收益为6.12%，比较基准收益为0.93%，2022年模型收益-21.47%，比较基准收益为-19.62%。
市场分析图表
重要申明
风险提示
模型结论基于合理假设前提下基于历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。
本报告分析师
王武蕾 SAC职业证书编号：S1090519080001
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