楼继伟谈亚洲金融危机启示：允许“热钱”快速跨境流动，对发展中国家没有好处

来源：第一财经

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8月19日，“以史为鉴——亚洲金融危机25周年的回顾与启示”国际研讨会在北京举行。全国政协常委、外事委员会主任楼继伟发表了主旨演讲。

“亚洲金融危机演变的大致情况：危机于1997年7月2日从泰国爆发，在东亚各国产生多米诺骨牌效应，延续一年有余，到次年8月香港联系汇率保卫战达到高峰，并波及到各国金融市场，世界主要国家逐步进入救治，危机在1999年结束。”楼继伟说。

对于亚洲金融危机的成因，楼继伟认为最主要的原因是当时东亚各国经济存在弱点，很难应对外部冲击。

一是东南亚各国类似的经济发展模式。都以出口导向为主，一段时间相当成功。发展到一定阶段后，相互竞争日趋激烈。

二是为追求高速增长大量借入外债，宏观杠杆率处于高位。经济过热，特别是房地产和股票市场过热。

三是金融市场脆弱，监管缺失，却过早开放国际收支资本账户，并维持固定汇率制度，汇率普遍高估。这有利于企业境外融资，同时也为国际“热钱”跨境炒作带来机会。

其次是国际因素：

一是，国际收支项目完全可兑换是当时国际组织和经济界的共识，并不顾客观条件是否成熟，向发展中国家力推资本项下可兑换。

二是，主要经济体金融监管存在弱项。例如宏观对冲基金通常持有数十倍的杠杆率，蕴藏极大风险。他们集群式攻击他国经济弱点的行为，不受任何管制。

三是，经济全球化加深了各国经济金融相互影响，也加大了经济危机的相互传染性。在亚洲金融危机的发展的不同阶段都得到体现，有些甚至是戏剧性的。

楼继伟表示，这期间有几个代表性的典型案例：

第一，是泰国。“这是最早受到国际热钱攻击的国家。刚才所列举的国内经济的弱点，在当时的泰国都比较典型。1997年初国际热钱针对这些弱点开始攻击，到7月2日泰国宣布放弃固定汇率，实际是应对失败。汇率大幅度下滑，通货膨胀高企，资产价格大幅度下跌，大量的企业破产，员工失业。国际货币基金组织救助的条件是实行双紧的财政货币政策，同时继续维持资本项下开放，大力推进金融和企业部门改革。”

第二，是马来西亚。“这是随后受到攻击的国家。1997年8月不得不放弃固定汇率制度，汇率大幅度下滑，也采取了双紧的财政货币政策。但经济迅速进入衰退。政府随后将财政货币政策转向，改为适度宽松，并加强了资本项下外汇管制，还利用适度宽松财政货币政策创造的一些工具，推进金融和企业部门改革。在没有接受国际货币基金组织援助的条件下，马来西亚以较小的代价度过了危机。”

第三，最戏剧性也是最深刻的发生在香港特区。“在危机发生之前，香港经济也处于过热状态，特别是资产价格过高。1997年10月国际热钱开始攻击联系汇率制度，政府采取大幅度提高利率抬高融资成本的办法应对，但又造成股市大跌，热钱通过沽空股指仍能获利。

这使得更多的对冲基金看到赚钱机会，形成狼群效应，从而在次年8月卷土重来。特区政府出人意料增加了新的工具，直接动用外汇基金，购买股票和股指期货，一场多空大战打响。随后中央政府宣布全力支持特区政府捍卫港元，向对冲基金施压。

有一重大事件必须提及，就是8月17日俄罗斯国债违约并暂停国债交易，这使得知名量化对冲基金LTCM大幅亏损濒于破产。而LTCM杠杆率约为50倍，如果千亿美元级融资违约，对美国经济和金融将造成重大冲击。为防止类似事件发生，美国监管当局要求金融机构收回对冲资金融资。在各种力量共同作用下，国际热钱失败离场。”

第四、中国的特殊作用。“当时中国经济与东亚各国周期性错位。为应对1993年出现的通货膨胀和建立社会主义市场经济基础框架，1994年开始实行全面配套改革，并实行双紧的财政货币政策，在1996年实现了经济软着陆。外汇外贸管理制度作为改革的重要内容，一是取消双重汇率，市场汇率在一定幅度内双向浮动，二是取消各种针对出口的优惠政策，实现外贸领域自由准入。从而中国在1996年达到国际货币基金组织第八条款国条件，即本币经常项下可兑换。1997年亚洲金融危机爆发，外部需求迅速转弱，人民币汇率承受巨大的贬值压力。中国政府宣布人民币不贬值，一方面是为了支持香港特区政府应对外部冲击，另一方面也是承担地区大国责任。通过扩张性财政政策大幅度增加基础设施投资，有效扩大内需成功应对了亚洲金融危机冲击。在此之后改革的重点转为国有企业和金融部门。2001年加入世贸组织后进一步扩大开放，包括金融市场开放，根据客观条件针对性的逐步放松资本项下外汇管制。”

在楼继伟看来，97年的亚洲金融危机对我们有八点启示：

第一，自身的结构性弱点是根本性的。特别是杠杆率过高、过度依赖外部债务、资产价格虚高、维持过高的本币汇率，造成国际收支失衡。这些结构性弱点如果不及时解决，早晚会爆发危机。外部针对性的攻击不过使危机爆发提前，更为惨烈。

第二，要坚持对外开放，并全面实现本币经常项下可兑换。对资本项下完全放开要做谨慎评估，一般来说成熟市场经济大国和处于金融中心地位的经济体，才会利大于弊。允许“热钱”快速跨境流动，对任何发展中国家都没有好处。

第三，要加强金融监管，并形成监管合力，健全自身金融市场。要认识到资本出于逐利动机，总会寻找监管漏洞，如果漏洞过大，金融机构不顾风险过度加杠杆，会加大系统性风险，最终对己对人都会形成祸害。

第四，尽管过分松弛的财政金融纪律是产生危机的重要原因，但危机发生后，还要采取适度宽松的财政货币政策，度过最艰难的时刻，并全力整顿财政金融秩序。然后适度从紧财政货币政策，使经济恢复常态，尽量争取损失最小化。

第五，改革必然导致既得利益调整，危机有利于加强改革共识。东亚各国在危机发生之后，都大力度推进改革，在企业部门、金融部门和政府职能调整各方面，改革是全方位的。十年之后，国际金融危机对东亚各国的冲击相对较小就说明了这一点。

第六，经济全球化带来效率的提升，也加大了风险的传染性。亚洲金融危机从东南亚各国开始，随后传播到东北亚地区，再压低对石油天然气的需求，进而使俄罗斯也陷入危机，国债违约，又影响到美国。这说明保持全球金融稳定是全球公共事务。

第七，亚洲金融危机发生之后，在东亚各国强烈要求下，1999年G7国家财长提议成立金融稳定论坛（FSF），但这一论坛十年内几乎没有任何进展。直到世界金融危机发生，在2009年G20伦敦峰会上，论坛改为金融稳定理事会（FSB），在全球金融稳定评估、统一监管标准上发挥了建设性作用。这也是危机触发共识的绝好例子。

第八，现在更需要全球合作。2008年，金融危机发生之后，全球代表性国家在合作共赢上达成共识。2018年起风云突变，贸易摩擦、技术脱钩、甚至产业补贴政治化，今年又发生地缘军事冲突。世界经济政治将走向何方？会不会发生更强烈的危机？回望亚洲金融危机和世界金融危机，大量的分析和研究都表明，如果当事各方及早采取措施，危机都是可以避免的。

但历史没有如果，今天回望历史，不过是提醒各方接受教训，尽管再艰难，还是要重走合作共赢之路。

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