刘尚希再回应：赤字货币化是当下财政货币政策组合的合理选择
5月9日，中国财富管理50人论坛(CWM50)召开“当前全球货币超发影响与对策”专题研讨会，中国财政科学研究院刘尚希院长出席会议，就“财政赤字货币化”观点在市场上所引发的议论给予了进一步回应，下为发言全文。
（一）
货币数量理论已不合时宜，需要从“货币状态”来考虑“货币超发”问题
什么是货币超发？如何讨论货币超发及赤字货币化的问题？
首先要从理论角度考虑，货币数量论的前提是否依然存在。如果在货币数量论的框架内讨论货币超发及赤字货币化问题，容易陷入传统逻辑路径，在目前这种高度不确定性环境下，财政货币政策的制定应当跳出货币数量论的老框框。我认为现在货币数量论已经过时，因为货币数量论的假设前提是货币同质，且只是局限于货币的支付手段职能，但从目前国内外的现实情况和十多年的实践来看，这一假设前提已越来越脱离现实，难以成立。
过去我们长期来以货币数量论为政策制定的理论基础，以货币数量的多少去衡量流动性是否充裕，去判断是否与防范通胀风险的目标相吻合，这容易导致政策判断失误。以货币存量的增长速度，或者与经济增速进行比较，以此判断流动性是不是充裕，越来越失去准头。以同样的逻辑去判断通胀风险更是与传统理论的预言大相径庭。在发达国家，多年来已经远离了通胀，在我国也出现了类似的现象，2008年以来货币存量的规模及其与GDP的比率前所未有的扩大和提高，不但没有出现通胀，反而是出现连年通缩。至于近年来我国生猪带动CPI上行则是供给问题，不是货币问题。例如，实行超级量化宽松政策国家，如日本，并未实现提高通货膨胀率的目标；在货币存量不变的情况下，2008年国内出现了上半年需要防止通货膨胀，而下半年流动性急剧收缩的情况。我认为，货币是非同质的，而且货币不只是用做交易的支付手段。但我们目前还是在假设货币是同质的这一条件下，按照货币数量论的逻辑讨论货币政策和财政政策，所有政策很难有突破，陷入严重的路径依赖。更可怕的是，误判风险将会招致更大的风险，甚至临危机边缘而不知。
在货币非同质的前提下，衡量流动性充裕与否，应该重点关注“货币状态”而非“货币数量”。货币状态不是货币现象，而是实体经济现象，与宏观经济处在收缩还是扩张的状态内在关联。经济收缩期，货币流动性降低，是因为在货币存量不变的情况下货币状态发生了改变。我曾经用水的三种状态来比喻货币的状态，一是在正常条件下，货币的流动性就是水的属性，二是经济收缩状态下，相当于空气降温甚至下降到零度以下，一部分水变成了冰，货币的状态固化了，三是经济扩张状态下，相当于水蒸发成了水汽，这种情况下即使货币存量不变，也可能因为货币状态改变而出现通货膨胀。从这个类比的角度看，货币存在不同的宏观状态和微观状态。而宏观经济是嵌入社会大环境之中的，当“风险社会”来临之后，不确定性和公共风险对货币状态的影响越来越大，也越来越直接。财富金融化、价格虚拟化、会计计量的测不准以及数字革命等都成为公共风险的催发剂，影响货币状态。
另外，同样的货币，发挥不同的职能，如价值储藏职能、支付职能，以及在不同的持有者手里，其状态也不同。货币状态取决于多种因素，货币的流通速度、货币乘数、存量货币结构、持有者结构等，都会影响货币状态，从而决定流动性的充裕性。在这种新的情况和全新条件下，讨论货币是否超发，要充分考虑货币状态，最重要的是货币运行环境的公共风险状态。
基于以上考虑，我认为以往的货币理论，从货币本身、以及导致物价变化的货币数量论逻辑去考虑，是存在问题的。理论与数学工具的不匹配，过度简化了经济社会的复杂性，甚至使理论本身变成了“哈哈镜”，从而误导了人们的认识。实际上，多年以来，尽管货币从数量来看大幅增加，但并没有出现恶性通货膨胀。有人可能会认为物价不体现在CPI上，而是体现在房屋等资产价格上。流通中的货币量增加后，和货币状态叠加在一起，确实会影响到资产的价格，但是资产的价格和通货膨胀的机理不同。我们一般所说的通货膨胀，就是指消费者价格指数而不是资产价格，两者不能混淆。其背后的行为目的不同，消费者追求的是价廉物美，是商品的使用价值或者服务体验效应，而投资者追求的是价值增值。尽管标的物界限越来越模糊，消费品也可以成为投资对象，最典型的如住房，但行为逻辑是不同的。至于货币政策目标是否要考虑资产价格，防止资产泡沫，则是另一个层次的问题，并同样需要考虑货币状态。从广义来说，流动性强的资产等价于货币。资产与货币并非泾渭分明。总之，我们已经进入高风险社会时期，货币数量论已经不合时宜，它仅仅描述了货币的一种特殊状态，只有转到货币状态（用数学来描述，不是一个数，而是一个向量或矩阵，或是一个模糊集合）上来，才能把问题讨论清楚。
（二）
财政货币政策要放到同一参照系才能真正协同协调，形成合力
财政政策应该扩张还是不扩张？
财政政策是否在扩张，当前流行的分析判断逻辑，是基于财政收支本身或政府资产负债表。这是有局限性的。从经济学来观察，财政政策真正扩张与否，应该以货币存量的状态为参照系，只有货币存量状态（包括货币数量）发生改变，财政政策才能算是扩张，否则即使出现赤字，财政也可能处于中性状态而没有扩张。当前，在经济收缩的情况下，货币状态也在急剧改变，表面上看流动性尚可，但从财政的流动性上看出现了很大问题，即大面积的财政负增长，半数以上的省财政收入下降都超过10%。财政收入下降导致财政支出收缩，即使增加赤字，扩大债务，若货币存量状态没有变化，则意味着财政政策对消费支出、投资支出的影响以及对提振市场信心等方面，难以起到预期的政策效果。货币状态是财政政策实施的金融基础。
中央提出实现“六保”，那么财政如何实现“六保”？在当前经济急剧收缩、大量企业和家庭亟需纾困的情况下，在二级市场小规模发行国债无法解决问题。这种情况下，如果用市场操作的手法大规模融资，反而会产生严重的挤出效应：导致银行信贷资金不足、居民储蓄存款转移。改变货币存量的持有结构，货币状态的变化方向会有利于流动性充裕还是加剧流动性收缩是值得考虑的。
在当前财政非常困难的情况下，又面对着“六保”的重大任务，采取以往常规的财政政策可能是不够的。基于这种考虑，有必要使赤字货币化，因为货币状态已经发生改变，赤字货币化不会带来通货膨胀，也不会导致资产泡沫，相反可以为财政政策提供空间。在目前经济急剧收缩、财政也在急剧收缩的情况下，有必要采取特殊的措施，法律在特殊情况下可以授权或修订。相反，按照传统的搞法，财政表面扩张，实际收缩，很可能带来更大风险。这方面欧洲国家是有教训的。
因此，我们对现有的货币政策理论和财政政策的理论需要重新思考，特别需要把财政政策、货币政策放在同一个的参照系里去分析研究，而不是从两个部门、两个政策的角度来讨论所谓的组合和协调，那样的协调组合往往不会有实际的效果。财政行为、金融行为都会影响货币的存量、货币的供应，所以它们应该有共同的参照系，即货币存量的数量和状态。当前条件下，赤字的货币化，就是在共同的参照系下实施，这样的财政、货币政策才真正是一体协同的。至于财政货币两大政策的目标问题、效率问题，也只有当置于统一参照系中讨论才有意义。
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