14张PPT全面了解《中国资产管理业务监管研究》报告
近日由中国财富管理50人论坛(CWM50)联合清华大学五道口金融学院共同完成的《中国资产管理业务监管研究》课题报告引发市场关注，本文为报告执笔专家对课题报告内容所做的汇报（附汇报现场使用的PPT内容）。
我国大资管业务是从2012年证监会对资管业务的创新开始启动的，当时大资管业务的整个规模是20万亿左右。到2016至2017年时，资管业务规模已经超过100万亿，超过了当年的GDP。
从发展历程中可以看到，监管政策对资管业务的发展有非常明显的影响。2012年，证监会对相应的资产管理业务制度进行了大幅改革，使相应的资产管理业务出现了明显发展。2013年，当时的银监会已经察觉到资产管理业务里存在着一些交叉的金融风险，出台了在当时强力的措施——8号文。8号文明确规定了非标资产、债权资产的概念。8号文的出台，在当时看来是对银行理财的一个重要规范。当时很多人都认为，资产管理业务将会迎来一个比较规范的发展。但受制于当时的监管相应的分割在不同部门，监管协调度不够，反而8号文的出台进一步加速了资产管理业务的复杂发展，而且起到了类催化剂的作用。
2014年，根据新修订的《基金法》，基金业协会开始了私募基金管理人的登记和备案工作，资产管理业务又加入了新的业务品种。2015年，资产管理业务的发展出现了明显的风险，就是当时股市的异常波动。通过这次股市异常波动，大家认识到，大资管业务的无序发展对经济和金融的危害性，所以监管层着手整顿，出台了一系列措施。同时各监管部门开始加强协调，为政策作用的方向形成一致协调性而努力。在这些基础之上，2018年4月正式出台了《资管新规》，使整个大资管业务从无序发展转入有序发展的状态，整个风险呈现明显收敛。
一
研究背景和目的
从整个回顾可以看到，资产管理业务的发展和风险与监管密切相关，这里面存在着一些关系是需要我们深入研究的。这也是课题的主题——研究资产管理业务的发展与监管的关系。
《资管新规》执行两年以来，取得了明显成效。资产管理业务的总体风险明显收敛，但同时也出现了一些新问题。比如，新老产品衔接的进度不及预期，距离过渡期只剩一年的情况下，银行理财净值型产品规模占整体规模明显跟进度不匹配。个案风险和局部风险时有发生，最近已经出现了一些信托行业的风险，包括私募基金的风险，可以看到类似的风险不断暴露。各类资管产品的标准和待遇仍未能完全统一。如公募基金可以享受免税的一些政策，如果按照现金类产品与公募基金监管标准看齐情况下，银行理财产品的政策待遇却不一致；私募基金始终没有被认定为是一个金融产品，资金来源受到相应的限制等。所以可以看出，在《资管新规》执行以后，新的问题仍时有发生，因此我们提出来，需要从个案式和应急型的风险治理转向系统性和长期性的制度建设。
从去年开始，我国金融业全面对外开放。刚才吴晓灵理事长也介绍，外资对进入中国资产管理行业非常看好，而且资产管理业务也是国际金融体系里面重要的组成部分，但是国际规则与国内规则存在巨大的差异。在这种情况下，如何让中国资产管理业务的规则和国际市场进行接轨，提升中国金融体系和金融机构的竞争力，也是我们面临的一个亟待解决的问题。这些问题就呼唤我们要进行相应的理论研究，因此，中国财富管理50人论坛和清华大学五道口金融学院共同启动了这个课题。在多家单位的进一步调研，并且反复和监管部门以及专家的协商下，完成了这个报告。
二
资产管理业务异化的风险以及相应的成因
报告第一部分，主要是分析资产管理业务现存风险及成因。大资管业务最大的风险，是其本身并不是真正符合国际市场定义的资产管理业务，而是出现了很多异化。异化造成的原因非常重要。
由于近年来的快速发展，实体经济存在强烈的融资需求。居民财富也随着收入的不断增加，存在强烈的财富管理需求。但是我们在制度供给上存在明显的不足，从计划经济向市场经济的转轨过程中，对金融行业一直实行管制制度，进行正面清单的管理。一些国际创新业务在我们这里没有对应的业务形态。资产管理业务的创新受到监管部门的鼓励和发展，所以在需求强烈、供给不足，资产管理业务本身法制规范不统一、定义不明确的情况下，大量业务以资产管理业务的名义开展，并执行资管业务的监管标准，使金融监管与金融风险实质不匹配，形成大量风险。
主要表现为四个方面的问题：
一是直接融资间接化。
在直接融资体系里，资产管理机构的作用是帮助投资者集合资金，提供专业的投资管理服务，帮助投资者去购买相应的证券。投资银行帮助融资者发行证券，承销证券，募集资金。投资者在直接融资业务中承担证券价格变动的风险。融资者的融资项目出现问题，或上市公司经营业绩出现问题时，通过证券价格的变动，直接把风险传导给投资者，这是直接融资非常明显的一个特征。资产管理机构和投资银行都是承担专业性机构的角色，本身并不用资本金来承担风险。
间接融资则有所不同，比较典型的间接融资就是银行。在银行里储蓄者是不承担贷款风险的，只承担金融机构破产的风险。而且金融机构破产的风险由存款保险机构、中央银行予以部分的救助，所以在间接融资里，投资者与金融机构之间往往是债权债务的关系。
直接融资间接化，就是指金融机构为了躲避相应的资本充足率的要求，把资管产品和信贷资产改名非标资产，放到金融机构表外。由投资者投资资管产品，资管产品再投资非标资产，最终到达融资者手上。在这个链条中，投资者和资管产品之间的法律关系并不是直接融资中非常清晰的投资关系，往往存在所谓的刚性兑付问题。投资者对于主动承担最终风险缺乏相应的制度保障，如信息披露等制度。所以，金融机构虽然在形式上将这些业务放到表外，但实质上可能最终还要承担一定风险。
由于直接融资间接化，导致原来通过直接融资形成一部分分散风险、鼓励权益型资本、支持创新这些目的都无法实现，反而由于相应的风险是在金融机构表外，并没有纳入到表内进行监测，导致金融机构的一些隐性杠杆不断上升，积聚了一些系统性风险。
二是投资业务融资化。
这里说的投资业务，就是刚才在直接融资环节里，资产管理机构为投资者提供专业的投资咨询服务或集合投资者资金去投资相应的证券。融资业务是由融资者聘请投资银行帮助其发行证券、创设证券、募集资金，行销证券。
但是在资产管理业务里，由于对投资银行的牌照以及对私募发行业务的长期管制，就出现了大量的投资业务融资化的情况。表面上投资者是投资的资产管理产品，由资产管理产品投向一些融资项目，但真实的情况是，融资者先找到了资产管理机构，这时资产管理机构实际上是扮演投资银行的角色，从融资机构那里收取费用，将融资机构的项目包装成资产管理产品，再销售给相应的投资者。所以这是一明一暗两条线。在这种情况下，资产管理机构就存在巨大的利益冲突风险，加剧了信息不对称，会导致整个价格的失真，失去了资本市场配置资源的本来意义。可以看到，融资类资产管理业务，包括最近不断爆发的融资类信托风险，实质的原因就在于此。
三是私募产品公募化。
对于涉及社会公众，可造成很强的负外部性的金融业务，都要实行严格的准入，对金融产品形态实施严格监管。主要是确保金融风险是不同的，要体现社会公众可承受的最低风险能力。所以一般来说，各国对公募产品都实行非常严格的监管。
对于不涉及公众的私募业务，普遍来说，都是实施合格投资者的制度。在合格投资者的底线之上，对于私募产品一般来说实行备案，即事后的统计监测。金融监管部门对金融机构、金融产品的风险，一般来说不设定上限。在这么多年的发展之下，形成了很多类别的私募业务，包括对冲基金、创投基金、私募股权基金、私募股票、私募债券等。
私募产品公募化是指，一是一些不应该涉及接触社会公众的私募产品接触到了社会公众，这可能是由于一些私募产品突破了合格投资者底线，或是设定的合格投资者标准有问题；二是对私募产品实行公募化的管理。
风险收益正相关是金融的基本规律。如果对私募业务实施公募化的监管，将会收窄金融业整体的风险底线，降低私募的本来意义。而且监管部门相对于市场主体、机构投资者和合格投资者来说，本身并不必然具备判断哪些私募产品适合这些投资者的优势。可能导致通过事前的备案进一步加剧寻租活动和逆向选择，使不法机构利用私募备案得到发展。
四是市场主体行政化。
我国资产管理业务明显的特点是分割在不同监管部门进行管理，不同监管部门管理的资产管理业务，就由这个部门的行政管理权来主导该资产管理业务的定义和内涵，割裂了资产管理业务本身的商业空间和商业盈利能力，使资产管理机构依赖行政监管分配相应的资源，资产管理机构要主动地去迎合各个行政监管部门的要求。由于监管部门的过度介入，资产管理业务本身不参与市场激励和约束机制，最终导致风险和收益的扭曲。
三
正确认识资产管理业务及其监管
各个国家的资产管理业务发展模式虽然不一样，但从各个国家的资产管理业务发展中，可以看到这样一个产业链结构。机构投资者和个人投资者通过中介渠道购买资产管理产品，由资产管理机构进行专业保管，以及专业的服务机构提供相应的运营支持。离开资产管理业务以后，投向大量的各种类型的底层证券化产品，及其他的一些实体资产。这些资产是供资产管理机构投资的资产，由融资企业经过投资银行专业化提供证券化的服务创制出来。
2008年金融危机以后，国际金融体系正在发生深刻变革，资产管理规模占金融体系的比重超过40%。资产管理业务是直接融资体系中的重要环节，自身的发展与上下游行业相互联动。如果上游的机构投资者、个人投资者、养老金制度，中游的财富管理业务，以及下游相应的证券不丰富的话，单独推进资产管理业务的发展很难取得与国外相同的结果。推动资产管理业务的发展，要考虑到整个链条的改革。
简单对比国内外资产管理产品的差异。根据国际基金业协会公布的数据，2018年底全球公募开放式基金规模达到46万亿美元，中国2019年底是13万亿人民币，今年以来，公募基金规模又有所上升。我们的公募产品含有银行理财，但国际上始终不承认我们的银行理财纳入到统计中。所以，我们的银行理财如果想真正地和国际接轨，为投资者提供更好的服务，最终的一项用于检验的改革目标，可能是要纳入到国际基金业协会统计的范围之内。
我们的产品结构与国际的产品结构不相同。在国际上投资长期类资产，其中权益类基金、债权类基金、混合类基金规模超过70%，但是我们的权益类基金规模，目前来看，虽然今年上半年有所上升，但依然与国际上存在很大差距。
私募产品方面，我们概念中的私募产品包括证券期货基金的私募资管产品、信托、以及基金业协会登记的私募基金，跟国际上的统计是不完全相近的。国际上既有按照市场机构统计出来的私募基金规模，也有由美国证监会出于监管要求统计出来的私募基金规模，基本上对于私募基金的分类并没有固定的标准，而是按照它自然向前的发展，根据统计需要和目的进行相应的统计。因为我们对私募的管理是事前管理，我们的私募形态服从于管理标准，这就是使得我们的私募跟国际上私募的状态是非常不一样的。
四
深化监管改革的一些建议
第一，优化风险治理方案，实现业务规范转型的平稳过度。
一是统分结合压降老产品的规模。从目前情况看，加上今年新冠疫情的影响，老产品在原定过渡期内完成转换很难达到。根据银行业协会和银行理财中心公布的2019年上半年银行理财报告综合测算，净值型产品目前也就是在20%、30%的规模。课题组建议统一延长产品端的过渡期两年，2020年至2022年，每年压降比例不低于30%。严格地强调过渡期刚性约束，对老产品的收益率实施管控，避免其对新产品产生挤出。由于资产端的处置比较复杂，清理进度的压力应当通 过产品端向资产端传导，资产端的压降进度和方式实施一行一策，由各行自行决策。
二是强化转型的激励和约束机制。过渡期内老产品的滚动发行得到了监管认可，具有准存款的性质，应当实施类似存款保险和监管费等制度，收缴后用于风险防范和处置。同时让老产品失去继续存在的商业动机。收费标准与转型进度挂钩，进度落后的提高收费，强化约束。同时老资产应当按照真实的资产质量计提不良拨备，彻底消除现有模式的监管套利。
三是丰富老资产的处置渠道。过渡期内放松回表标准，对不良资产的核销予以便利，允许相关机构从事私募投资银行业务，将老资产按照法治化的方式证券化。真正地分散风险，成为银行表外资产。
四是建立健全风险监测和处置机制，形成专门的风险处置方案，按照问题的性质分类施策。对于流动性问题，及时予以救助，对于失去经营能力的个别机构，通过风险处置实现有序退出，防范道德风险，形成监管威慑。
第二，深化监管改革，构建与资产管理业务发展规律相适应的监管体系。
首先要明确我国资产管理业务监管改革的目标基本原则。（1）厘清监管和市场的关系，确保监管姓监，确保市场主体的自主经营权；（2）处理好机构监管和功能监管的关系，确保同一功能的业务受到统一标准的监管；（3）处理好审慎监管和行为监管的关系，避免金融抑制，维护金融稳定。因为审慎监管主要是对监管机构设立了一些与资本挂钩的数量化指标，但是我们很多的直接融资机构，实际上提供的是专业性服务，更多地需要行为监管标准，紧紧依靠审慎监管，可能提出过高的资本金要求，这类机构的供给就受到抑制，也无法真正防范在行为监管中的风险。
二是要明确改革路径。建议先统一增量，再调整存量，先统一规则，再调整分工。避免对现有监管体制产生冲击，在发展中完成改革。（1）公募基金和银行理财互相取长补短，以《证券投资基金法》为依据统一公募资产管理业务的机构资格、产品法律身份以及业务规则，银保监会继续对银行理财子公司实施一线监管；（2）私募银行理财、信托计划、保险资管计划、私募证券期货资管计划、基金专户、私募基金统一按照《证券投资基金法》的要求到基金业协会登记备案，基金业协会的登记备案回归统计监测性质，各类私募产品的监管部门继续保留相关职责；（3）以证监会制定的《证券基金投资咨询业务管理办法》(征求意见稿)为基础，制定跨部门的《投顾新规》，整合投资咨询和专户投资管理业务，为中国的财富管理业务的发展提供制度基础，推动实际从事财富管理业务的私募基金管理人向投资顾问转型。
长期来看，还是要修订完善相应的上位法，加强监管部门自身建设。
第三，补齐制度短板，推动资产管理业务上下游全链条改革。
一是制定私募证券的发行规则，为私募融资行为提供法律依据。投资业务融资化实际上是因为《证券法》里缺乏相应私募证券发行的法律规定，导致大量私募发行业务转向资管业务或者融资类信托进行发行。建议推动融资类资管业务和单一项目融资向私募证券转变，避免 “绕道”。同时，根据《证券法》、证监会和中国证券业协会已经出台的私募证券发行规则，应当由证监会统一制定私募证券融资规则，明确对私募证券不设行政审批，发行实行豁免注册的制度，在中国证券业协会事后备案。
二是提高养老金权益投资比重，形成养老金与资本市场的良性互动。建议将社会养老保险组合投资的资格适度分散到有能力的省、计划单列市。国家实施税收激励个人养老性质的长期储蓄，住房公积金转型。从确定收益型养老计划转向确定认缴水平型养老计划。
三是以零售投资者为中心，加强财富管理业务基础设施建设。财富管理业务与资产管理业务相辅相成，已经是国际金融体系里发展非常重要的一块业务。商业银行也已经把财富管理业务作为单独的业务条线进行管理。与国际上的一些机构相比，我国财富管理业务还处于初期的阶段。基金销售是财富管理业务里非常重要的组成部分。最近权益类基金、新基金频频出现当日的爆款，投资者去买刚组建的基金，而不去买已经成熟的、有验证的和已经建了仓的老产品，说明了我们财富管理业务这方面还有一些差距，也说明还有很大的发展空间。
课题组认为，完善的投资者保护制度是维护和增强投资者信心的前提条件，应当借鉴发达资本市场的经验，把保护投资者，特别是零售投资者的合法权益摆在监管制度体系更加中心的位置。同时建立健全财富管理业务基础设施建设，对从业人员实施资质管理，建立名义账户体系。
四是完善和丰富资产管理产品治理架构，发展配套业务体系。我国公募基金和私募基金的产品治理架构与国际上存在很大差别。我国是以契约型基金为主，投资者参与公募和私募产品治理的法律保障措施不完善，一些利益冲突和基金管理人侵害投资者利益的行为得不到及时纠正，这些方面可以借鉴国际先进经验，继续完善公募和私募产品的组织形式和治理结构。另一方面应发展保管、外包等资产管理业务配套体系。这些专业化分工发展起来后，可以提高资产管理业务的效率，同时也可以通过专业化分工，对资产管理业务的发展起到相应的制衡和监督的作用。
以上是课题的基本情况。课题历时一年完成，感谢前期参与评审的专家以及接受调研的机构，给课题组很大的帮助。希望课题能够引起大家的思考，有所行动，共同推动资产管理业务向前发展。大家思考的结果，可能每个人的答案不同，但是大家追求的目标是一样的，都是希望我国资产管理业务能够迈向现代化，希望我国资本市场能够发展得更好，在这个过程中，我们能够尽一份力。
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