邢自强：中国即将成为资本进口国，人民币国际化时机紧迫！

今年以来，受国内外经济形势和疫情冲击等因素的影响，人民币汇率经历了一番起伏，截至9月初，过去三个月时间累计升值幅度已超过4%。随着近期人民币的持续走强，关于人民币汇率走强的背后成因、人民币变化趋势对于经济和金融市场带来的影响以及人民币汇率的形成机制等相关一系列问题均受到市场的高度关注。

对此，中国财富管理50人论坛（CWM50）于9月13日举办了主题为"当前人民币汇率变化趋势与机制完善"的研讨会。会上，摩根士丹利首席经济学家邢自强结合当前内外环境形势，做了题为“人民币国际化是打造经济双循环的重要支柱”的演讲。

以下为演讲全文

推动人民币国际化的紧迫性增强

今天的发言重点分析一下人民币国际化在目前的内外环境下，对中国实现国际国内双循环的重要意义。今年以来，面对全球局势的巨大变化，决策层提出了“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”的战略发展方向，力求做大做活国内市场、并继续坚持开放以促进产业链持续升级。在我看来，形成国内国际双循环的格局需着力打造两大支柱：在实体经济层面，支柱是新型城市化，保持产业链齐全；而在金融体系层面，支柱则是人民币国际化，保证资金和金融畅通。双支柱齐头并进，才能确保在逆全球化的外部格局下保持经济发展。

中国自2005年便开始推动人民币国际化，旨在长期提升人民币储备货币地位，当前，这一改革的紧迫性增强，体现在三个层面：

首先，尽管全球疫情当中，中国贸易顺差受益于强劲出口而有所增加，但中长期来看，人口老龄化将持续压低国民储蓄率，中国经常账户出现结构性赤字，虽将迟到，但不会缺席。我们预计，2022年开始，中国经常账户盈余将逐步减少，并于2025年步入赤字时代，这意味着届时中国将成为一个资本进口国，人民币资产国际化不是可有可无的锦上添花，而是确保资本来源的必由之路。

其次，进入2020年后，不断加剧的地缘政治冲突，以及世界多极化趋势，更加突出了人民币国际化对于保障中国资本流入、减少融资风险，实现国际国内经济双循环的重要性。随着中美在科技、安全、金融等诸多领域展开竞争，面对美元在全球金融和支付领域的主导地位，中国未雨绸缪，以保证资本流动的畅通性，减少国际融资和支付风险。

最后，在当前世界多极化发展的大背景下，中国推动人民币资产的国际化，也面临着更好机遇。

具体来看，2015年，由于产能过剩、杠杆率较高等结构性经济问题，汇改后一段时间内曾出现大规模资本外流。然而， 2016年后，决策层提出了更清晰的三支柱框架（金融防风险控杠杆攻坚战，资本市场改革开放，金融基础设施建设）。经历了过去数年的结构调整，中国的金融体系已变得更加透明和稳健。人民币国际化得以继续扬帆进取：今年，中国涉外交易中，以人民币结算的比例已经超过了2015年的峰值；同时，人民币在国际外汇储备中的占比也超过了2%，为2015年的2倍。

与此同时，本轮全球疫情冲击下，主要发达经济体采取的空前政策刺激政策易放难收，譬如美联储货币政策框架已经官宣改弦更张，其极低利率和宽松环境可能维系至2024年。在未来全球超低利率的环境下，中国当前保持了常态化的货币政策，人民币主权资产的收益率明显高于其他发达经济体，对于长线投资者和外汇储备管理者，颇具吸引力，为人民币资产的进一步国际化提供了良机。

综上所述，我认为人民币资产国际化的步伐将加快，未来的政策可能更加聚焦在扩大金融开放，深化国内改革，以及拓展人民币的使用范围。

人民币国际化改革路线

第一，进一步开放国内金融市场与国际市场接轨，以资本市场改革吸引外国投资。股市方面，中国政府自2019年起已经开启了相关改革，未来将继续加快A股纳入全球指数，扩大沪深港通覆盖范围，推出“ETF通”“新股通”，扩大融资融券交易范围以及加快全国养老基金入市；中期来看，政府可能进一步放宽上市标准、交易价格限制、对冲和衍生品交易规则，以及扩大养老金入市规模。债市方面，近期央行、证监会、外汇管理局又联合起草了《关于境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜的公告（征求意见稿）》，为境外债券投资者简化了申请流程并统一了准入管理。预计中国将推出更多的改革措施，如加强保护债权人权利，提高国际评级机构对国内市场的覆盖，并完善债券违约处置机制。金融市场也将更加开放，包括QFII监管放松（如增加投资范围），增加外资券商/资管公司牌照发放，以及向特定银行发放投行/资管业务牌照。

第二，通过国内改革提升生产率，为投资者创造回报机会。面临逆全球化风险，中国提出了国内经济大循环为主体的战略发展方向。这当中，重要的支柱是旨在促进生产率的城市化2.0改革，以都市圈城市化和数字城市的结合为特点，增强大城市群的人口、资源配置集聚效应。此外，还通过包括建立海南免税岛等措施，加大开放，促使每年接近万亿人民币的中国居民海外消费回流国内。我们的研究显示，在向多极化世界的转型过程中，预计中国企业界依然会涌现较多的“地区冠军”，相反，部分敏感产业的跨国巨头将面临更高的成本以及逐渐萎缩的潜在市场，成为逆全球化输家。一言以蔽之，实体经济的改革将为人民币资产提供后盾。

第三，通过汇率逐步市场化以及在涉外交易鼓励人民币结算，来拓展人民币的使用范围。预计可能以下几个方面齐头并进：第一，鼓励更多的跨境支付通过央行数字货币结算，由目前国内市场小额支付测试最终扩展成为国际支付手段。加拿大和新加坡、香港和泰国已经独立开始进行电子货币跨境支付测试，其中部分展示了数字货币在提高效率及减少结算风险方面的优越性。全球在数字货币领域的深入合作将使在SWIFT系统之外进行跨境支付成为潜在可能。第二，通过将CIPS（人民币跨境支付系统）与其他国家支付系统增强连接。一些欧洲银行已经接入了中国CIPS系统，中国和欧元区在跨境支付方面的合作空间依然较大。第三，与主要贸易伙伴签订更多的货币互换协议。

第四，为妥善应对资本流入流出的波动性，监管层对居民和非居民、长期投资者和短线投资者，做出比较明确的监管区分，提早地出台更加透明的监管法规。在这一过程中，汇率机制的改革，基本上是顺水推舟、水到渠成的，为逐步减少干预，更多地让市场来决定，奠定了基础。

以上的改革路线图如能继续实施，且考虑到主要经济体的宽松政策易放难收，全球超低利率的环境下，人民币资产的收益率背靠结构性改革带来的生产率增长、以及常态化的货币政策，对于全球长线投资者颇具多元化配置的吸引力。我预计，今年中国吸引到的证券（债券加上股票）资本流入将达到1,500亿美元。2021~2030年均资本净流入将可能达到2,000亿~3,000亿美元，人民币资产的国际化，在疫情后的多极世界迈向快车道，最终促使全球货币体系趋于多元化，预计人民币在国际储备资产中的比例有望于2030年达到5%-10%之间，成为世界第三大储备货币，也为中国在人口老龄化、储蓄下降的挑战下，实现新型城市化、产业链自主升级，提供坚实的资金与货币保障。以上便是我对于打造国内国际双循环的新发展体系下，人民币国际化所扮演的支柱作用的思考。

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