渣打银行丁爽：财政货币政策空间缩小背景下的政策建议
近日，中国财富管理50人论坛青年学术论坛举办“2023年如何做好财政货币政策协调配合”专题研讨会，就2023年我国面对新的国内外经济金融形势，应当如何统筹协调财政政策和货币政策在宏观经济治理中的职能定位、如何把握好财政货币政策的力度、如何优化财政货币政策工具结构以及财政货币政策如何平衡好稳增长与防风险之间关系等一系列问题深入研判。渣打银行大中华及北亚区首席经济学家丁爽出席会议并作专题发言。
丁爽认为，从货币政策角度看，我国利率和存款准备金率都属于历史低位；从财政政策角度看，我国债务率快速攀升，且今年实际赤字率较高，因此，中国虽仍有一定的政策空间，但政策空间已经明显缩小。丁爽指出，全球经济下行背景下，明年进出口对我国GDP的贡献会显著缩小；国内基建投资增速也很难维持今年的水平，再加之外需走弱后制造业投资会减弱，预计明年经济增长动力还是要回归消费。此外还要考虑到疫情防控和房地产市场调整对经济的拖累问题。丁爽建议，明年财政政策应适度宽松，逐步下调赤字率，将赤字负担更多交给中央政府而非地方政府；货币政策保持相对中性，信贷增长与名义GDP增速相匹配或略高1~2个百分点；降准和降息有着显著的信号作用，不应轻易使用；流动性投放要更多通过央行扩表来进行，适当减少结构性货币政策的使用。
（本文仅代表作者个人观点，不代表论坛立场。）
一、我国宏观政策的空间正在缩小
货币政策方面，当前公开市场操作的七天逆回购利率已降至2%的历史最低水平，加权平均贷款利率也处于历史低点，中国距离零利率已经不远。另一方面，多次降准后我国平均存款准备金率已低至8.1%，一些中小银行的存款准备金率甚至低于6%。由此可见，我国放松货币政策的空间正在缩小。
同时，总债务率（即总债务占GDP的比重）还在上升。财政货币政策扩张的后果，就是中国的信贷增速、社会融资增速远高于名义GDP增长。比如最近几个月，社融增速在10%~11%，而名义GDP增长只有6%左右，这4%的差距导致了债务率的上升。截至2022年三季度末，中国总债务率已达到GDP的282%，相比去年底的271%增长了11个百分点，已经高于2020年的高点，加杠杆速度非常快。
财政政策方面，今年官方财政赤字率虽然只有2.7%，但统筹考虑一般公共预算和政府性基金预算，今年的赤字率高达6.9%。再加上最近又增加了5,000亿的专项债发行，广义财政赤字达到GDP的7.3%。按照中国的潜在增长率，我们认为4%~5%的广义赤字率是可持续的；一旦赤字率超过7%，虽然短期内可以作为逆周期调节实施，但长期是不可持续的。
所以，相比西方很多国家，中国仍有一定的政策空间。但在过去几年的消耗下，政策空间已经明显缩小。
二、明年经济增长的动力
从外部情况看，预计美联储的快速加息会使美国经济进入衰退，其他经济体也会减速。因此明年进出口对中国GDP的贡献会明显小于今年。
从内需来看，今年基建投资发挥了非常重要的作用。由于出口形势较好，中国制造业投资非常强劲，这两者抵消了房地产投资的收缩。预计明年房地产投资的收缩程度会小于今年，因为政策转向支持，市场调整也已经比较充分。但基建投资增速将很难维持今年的水平。再加之外需走弱后，制造业投资也会减弱。因此明年外需和投资都无法提供强劲支撑，落脚点还是要回归消费。
近几年消费始终低迷。与疫情前相比，很多消费行业的经济活动比2019年低30%~50%。如果消费空间能够打开，将对GDP增长起到很大的推动作用。
当前的主要矛盾是疫情防控和房地产市场调整对经济的拖累。在此情况下，一方面政策空间被消耗，另一方面财政和货币政策的刺激效用递减。在讨论其他具体政策之前，必须先着眼于根本问题的解决，即如何改善疫情防控以减少对政策空间的耗损。
房地产方面，当前政策调整已经过度，过去一年多对房地产贷款实施集中度管理，要求金融机构的房地产贷款余额不超过特定比例，但现在已经矫枉过正。二季度中国房地产新增贷款已经变成负数，还贷额高于放贷额。
三、对明年宏观政策安排的几点建议
在对政策进行定性时，稳健、积极等说法意义不大。因为过去几年都采取了稳健的货币政策和积极的财政政策，这种表述无法向市场传达出准确的信号。建议采取更加客观的措辞，比如中性、宽松、偏紧等。
财政政策建议适度宽松，即比中性政策要宽松。今年7.3%的赤字率不可持续，但如果明年迅速回到4%~5%的可持续水平，也可能会造成“财政悬崖”的问题。建议明年把赤字率适当调低到6%左右，后年在有条件的情况下可以把赤字率继续下调到4%~5%。
财政赤字包括一般公共预算和政府性基金预算，我同意将赤字负担更多交给中央政府，而非地方政府。最近几年地方政府的财力已经明显削弱。建议明年专项债额度不要超过今年的预算额，即3.65万亿。预计明年名义GDP增速在7%左右，折算为GDP的比重，建议明年地方专项债对应的赤字率不超过2.8%，这样中央和地方的一般公共预算赤字率可以设在略高于3%的水平，整体赤字率在6%左右。
货币政策方面，在疫情防控政策有所改善的前提下，考虑到政策空间的减少，我更倾向于明年采取中性的货币政策。中性的货币政策意味着信贷增长与名义GDP增速相匹配，可略高出名义GDP增速1~2个百分点。由于当前我国债务率已经达到282%，而且四季度很可能进一步上升，建议控制好杠杆率的上升速度，将货币增长、信贷增长控制在10%以内。
关于利率，我认为目前中国经济中的很多问题并不是利率过高造成的。当前利率水平已经很低，贷款需求也没有回升，说明问题不在于资金成本。鉴于利率下调空间已经缩小，建议慎用降息。央行可以通过提供足够的流动性来防止利率上升，但不一定要采用降息措施。
另一方面，降准还有一些空间，但空间越来越小。建议强调降准的信号作用，而不作为例行投放流动性的工具，否则就是浪费降准这一具有重要市场影响力的工具。降准和降息都应该发挥其信号作用，不要轻易使用。
今后，流动性投放必然会更多依靠央行扩表来进行，比如央行的再贷款。现在央行的再贷款工具非常丰富，而且对各行各业的支持工具令人眼花缭乱。我也同意货币政策不应该过多用于结构性调整，这方面财政政策可能更加适合。但估计再贷款的规模会迅速扩大。
除再贷款外，我建议央行开始考虑购买国债，通过二级市场购买国债扩表来增加流动性。中央银行法允许这么做，历史上人民银行也曾从二级市场购买过国债。只要是央行主导，就应该不存在财政赤字货币化的问题，而且有利于央行调节国债的收益率，而国债收益率是货币政策利率体系中非常重要的一个利率。
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